黄金股迷雾

柯志雄

国内黄金上市公司惯常使用的语言体系和开矿模式，增加了市场对黄金股真实价值作出准确判断的难度，而偏离真实价值的误判将助长黄金股的“金色泡沫”。

巴别塔是《圣经》描述的人类试图联合起来兴建的通往天堂的高塔。为阻止这一计划，上帝让人类说着不同的语言，使他们彼此之间无法沟通，工程因此告吹。

在当下这个时点上，对黄金股投资价值的探究，也正成为这样的一座巴别塔。

“整千元关口”上的论战

“‘黄金无用论影响了整整一代人”，谙熟黄金行业的资深人士宋军的言外之意是，当这一代人发现被误导了之后，一波强烈的涨幅原本就在所难免，而金融危机又促发了对黄金的地位和作用的再认识，进一步打开了上涨的空间。

这种“再认识”叠加在各国政府刺激政策货币注入带来的潜在通胀预期上，威力放大了。中金黄金副总经理、董秘李跃清说：“对流动性泛滥的担忧是金价与黄金股价背后的支撑。”

但让诸多投行分析师挠头的是，如何向自己的客户解释，在他们看多黄金股时，后者的股东却频繁地抛售。

一个集中的例子是紫金矿业。

4月27日，紫金矿业49.25亿股首发限售股解禁上市，当天紫金矿业自然人大股东之一的柯希平就抛出两笔合计2110万股，此后又陆续抛售数千万股。与此同时，公司另一股东陈发树与他所控制的新华都实业集团股份有限公司，通过上海证券交易所大宗交易系统和市场两路出发，抛出的数量更是数倍于柯希平——有媒体估计套现近30亿元。“现在是全流通时代，我们只能尊重股东的选择”，紫金矿业董秘郑于强说，对于多数投资者而言，买入和卖出更多应该看他对经济形势的判断，“从整个全球经济走势而言，我们相对而言还比较乐观。”

尽管隐约指出了一条金价的向上曲线，郑于强刻意地强调了这一判断有时间限制，“只能短期来看，长期经济形势谁能看得清?”

他的这一“乐观”，在汇矿国际投资管理有限公司副总裁李晓磊看来，用对宏观经济走势的“悲观”来描述更准确，“等经济稳定住了，黄金也不会这样了。”

争议密集在眼下这段时间，是广发期货发展研究中心总经理邹功达意料之中的事。邹功达将之归因为“整千元关口”。

他从黄金ETF减仓的幅度判断，市场坚定看多后市，而这股乐观的情绪又遭遇美国三大储金银行以1000美元／盎司为滩头阵地两次强力阻击，“整千元关口已经成为一个多空双方激烈争夺的战略性关口，一旦击破，黄金很可能再次走出像从去年10月底到今年2月初的单边上涨行情。”

概念迷雾

除了金价走势上的争议干扰着投资决策，国内黄金上市公司惯常使用的语言体系，也使投资者不容易对黄金股的真实价值作出准确判断。

“资产规模”就是不好弄清的概念之一。陈一锦在国外的矿业公司任职十余年后，募集资金回国寻矿，近一年里看过多个金矿，却没有完成一笔交易。

“国际资源公司千方百计回避买资源以外的资产，即使是必不可少的办公楼，也是越少越好”，而陈一锦在国内每到一个矿上，却发现对方必宣传自己的资产规模，包括兴致勃勃地谈论大量资源以外的资产。

即使话题终于聚焦在“资源量”这个概念上，双方仍然是南辕北辙。陈一锦说，“国内的矿业公司喜欢谈一个笼统的储量和品位，而我在意的储量，要有一个确定的边界品位圈定的矿体”。

作为国外计算矿产储量的主要指标，边界品位指划分矿与非矿界限的最低品位，即圈定矿体时单位个矿样中有用组分的最低品位。中国核工业集团公司熟知矿业的教授李春江介绍说，边界品位是根据矿床的规模、开采加工技术条件、矿石品位、伴生元素含量等因素确定的，按照目前的金价估算，“目前的泥金和沙金边界品位大约是每吨2克”。

留学国外多年的李春江同样习惯了使用“边界品位”的概念，结果在跟国内同行交流时也遭遇了同样的“对话”障碍。一次他询问国内某大型矿业公司董事长有关边界品位问题时，对方的回答很直接——“我们不管这一个。”

简略而粗放的储量描述，使得黄金上市公司的“储量竞赛”逐步升级。一家私募投资的负责人说：“你看着吧，下半年还会有一些黄金上市公司会宣布要装入储量惊人的金矿。”

“储量实际上跟可开采的数量不是一回事”，有色金属技术经济研究院副总工程师赵武壮说，缺乏专业性的限定使笼统的数字更容易带上朦胧的诱惑。

“盎司成本”是难以对话的“黄金巴别塔”上的另—个例证。陈一锦说，加拿大等股市上的金矿公司每盎司金的成本一清二楚，投资者很容易对应当时的每盎司金价，结合公司资源储量，迅速清楚公司的市值是否偏高或偏低，相比之下，“国内只计算吨矿成本或是每克金成本”。而—位黄金公司内部人士透露，即使都使用每克金成本，每家公司背后摊算的内容也不同，“花样差很多。”

郑于强表示，紫金矿业比较注重每克金的成本，他承认对于外部投资者来说，评估黄金股难以有接近的标准，“确实见仁见智”。

“盎司成本这样的观念本身没错，但你觉得用这样的观念在中国的股市上能赚到钱吗?”宋军反问道。

秘而不宣的潜规则

作为澳大利亚和香港的黄金上市公司，澳华黄金是最早开垦中国金矿的外资企业，公司几个金矿均分布在国内多个省份。7月7日，澳华黄金在交易结束后被接受并正式列入标准普尔／澳洲证交所指数100。

“这意味着中国金矿业的水平得到世界的认可”，一位不愿具名权威人士评论道。宋军认为，国内黄金股股价的上升部分原因是看到这个行业发展状况的信心，“这种发展还会延续一段时间。”

李春江和赵武壮认可上述权威人士的这一评价，但他们同时看到整个行业在普遍发展下的参差不齐。

一位投行的有色金属分析师认为，正是因为这个原因，国内的黄金上市公司更愿意用不同的方式，来总结自己的经营状况。

而针锋相对的某国内黄金上市公司高管则反驳道，国内分析机构过于注重短期利益，

“动不动就谈P／E，我们怎么可能从容地去勘探和开采金矿?”

一个对行外秘而不宣的“潜规则”是，要满足国内A股赢利标准，黄金上市公司必然倾向于重开采、轻勘探。

陈一锦说，国外的矿业公司在得到一个矿之后，可能会花上几年时间进一步勘探，直到摸清更可靠的储量，而后才进入整体开发，

“显然国内通常不是这样的，带来的问题不止是长远的效益差异很大，还衍生出严重的环境和安全问题。”

“尤其是金价上涨的时候，每挖出一堆就成了利润”，陈一锦在沟通中熟悉了国内黄金企业的思维方式，“但这给未来攒了大把大把的麻烦。”

澳华黄金有限公司总裁杰克·科林仍然弄不懂为何国内的黄金企业如此“专注”于采掘。“沿着山东胶东半岛的高速公路行驶，就能看见一个接一个的采矿竖井，这些小矿井年产金量在3万至6万盎司，但归根到底都在采掘同一个矿带。”在6月中旬的一次论坛上，他对台下的听众说。

“计划体制”，杰克娴熟地使用他到中国学会的一个比较复杂的常用词，作为他对上述现象的总结，“计划体制的目的，在于使得已查明储量的矿体开发时间尽可能长久，结果就是这些世界级的矿体均被当作一系列小规模的矿来开发。”

这种“以探代采”的做法，最后导致的境况被杰克称为“矛盾混合体”——南非统领了黄金生产领域长达一个世纪，而中国如今取而代之成为世界最大的产金国，却因勘探投入不足，在储量排名上仅居世界第七。

“中国缺少世界级的矿体。”许多中国的业内人士这样告诉杰克，而显然持否定意见的他委婉地说：“我并不确定这种说法是否正确。”