克来机电：内生外延快速成长

孟鹏飞

关键词：汽车电子;自动化;增长

1 基本情况

克来机电（603960.SH）成立于2003年，前身为上海大学校办厂，开展自动化业务最早可追溯到1998年，是典型的技术创业企业。公司创始人及实控人为谈士力、陈久康（均曾任上海大学教授），是中国最早一批机器人自动化技术专家，20年专注机器人领域，依托技术优势打破国外垄断，抓住汽车电子自动化浪潮，深度绑定博世系等头部客户带来业绩快速增长。2018年营收5.83亿元（主业同比24.40%，并表后同比131.51%），归母净利0.65亿元（同比32.31%），成长为国内领先的汽车电子柔性自动化供应商。

公司自动化基因纯正、技术实力深厚，是国内汽车电子自动化稀缺龙头。未来联合电子和博世全球业务齐发力，内生增长强劲;叠加收购国内高压燃油分配器领导者上海众源，外延进一步增厚业绩、完善产业链。预计2019—2021年EPS为0.714、0.924、1.200元，对应市盈率46.7、36.1、27.8，给予“增持”评级。

2 基因纯正的汽车电子自动化方案提供商

20年来，公司始终专注于机器人及自动化领域，依托技术优势打破国外垄断，抓住汽车产业自动化历史浪潮，先后切入联合电子、德国博世、江森延锋等汽车零部件巨头供应链并深度绑定，逐步成长为国内领先的，以汽车电子为核心的柔性自动化系统集成供应商，如表1所示。2018年公司并购汽车核心零配件燃油分配器供应商上海众源，介入汽车零配件生产进一步延长业务链，打开外延增长新通道。

2.1 积累众多优质大客户，同时客户集中度不断降低

自动化业务多为非标项目，公司采取大客户战略，积累众多优质大客户，其中博世系和上海延锋江森系是前两大客户集团，如表2所示。但公司同时不断拓展其他客户，以降低客户集中度风险，2018年公司前五大客户收入占比72.23%，相比2017年降低16个百分点。

2.2 打入联合电子关键设备供应链，带来业绩腾飞

公司2004年便与联合电子建立合作关系，规模逐年提高，设备采购从一般层打入关键层，并继续向核心层渗透，合作主体也从联合电子拓展到博世海外。2017年公司对联合电子及博世系销售额达1.84亿元，占比营收72.86%，相比2014年博世系客户5329.78万元的收入增长了近2.5倍（其中对联合电子关键层设备供货量约占其此类设备当年采购量的40%～50%），是公司2014—2018年业绩快速增长的主要原因。

另外，2018年公司收购的上海众源业绩并表，2018年业绩大幅增长（图1）。2018年公司营业收入5.83亿元（同比增长131.51%），归母净利润6514.84万元（同比增长32.31%）。

2.3 2018年上海眾源并表拖累盈利能力

公司主业柔性自动化设备及工业机器人系统2018年毛利率35.72%，相比2017年的32.7%提升3%;而汽车发动机配套零部件（上海众源业务）毛利率仅为18.71%。汽车发动机配套零配件2018年收入占比达到46.07%，因此大幅拖累毛利率，2018年公司整体毛利率28.01%，相比2017年降低7.69%，2018年净利率13.38%，相比2017年降低6.66%，下滑幅度略小于毛利率下滑幅度（主要是递延所得税项调节导致）。

2.4 公司盈利能力仍位于行业平均水平之上，未来有望回升

虽然公司盈利能力有所下滑，但与同行业可比上市公司相比，公司毛利率、净利率仍处在平均水平（表3）。多数公司仍未披露年报，采用2018年三季度数据对比，汽车行业集成商毛利率、净利率均值为29.04%、9.34%，机器人自动化整体毛利率、净利率均值为31.63%、10.84%，考虑到2018年机器人市场景气度下滑，预计行业整体毛利率、净利率进一步下移。公司2018年毛利率、净利率仍处于行业平均水平之上。

高毛利订单、产品比重提升，毛利率有望回升。未来随着海外博世订单放量（新能源产线，毛利率相对较高）及上海众源符合国六标准的产品放量（毛利率高于当前产品），公司毛利率、净利率有望回升。

3 汽车电子自动化需求旺盛

全球汽车电子巨头近年业绩改善，推动自动化设备及产线需求。克来机电主要客户为汽车电子行业龙头博世系，2017年博世全球销售额达到781亿欧元，中国市场销售额达到首次突破千亿元，达到1134亿元。其他汽车电子巨头业绩同样亮眼，2017年德国大陆集团全球销售额达到527亿美元，电装全球销售额402亿美元。

巨头加大在华布局，直接带来增量自动化需求。中国汽车产业及汽车电子产业增速均超过世界水平，汽车电子巨头们不断深化在华布局，纷纷扩大在华产能。一方面新建产能直接带来增量自动化需求;另一方面新建产能自动化程度较高，带动更高配套自动化产值。

预计2020年中国汽车电子自动化市场285亿元，全球665亿元。

德国博世、大陆集团资本开支占比销售额比例常年在5%～6%，电装集团在7%～8%，联合电子则在10%左右（图2）。我们综合假设汽车电子固定资产投入占比市场规模在7%左右。另外根据产业调研，汽车电子领域自动化产线投资占比固定资产在50%左右。测算可得，2020年全球我国汽车电子自动化市场达到285亿元，全球汽车电子自动化市场665亿元（表4）。公司目前汽车电子自动化产品国内市场及全球市场均有供应。

4  盈利预测及投资建议

4.1 盈利预测

公司产品分服务为四大类：柔性自动化装备、工业机器人系统应用、零部件及维修费及燃油分配器等（上海众源）。2018年公司调整收入分类为两大类：柔性自动化装备及工业机器人系统（公司主业，包括柔性自动化设备、工业机器人系统应用、零部件及维修费）、汽车发动机配套零部件（上海众源业务）。公司收入分析预测见下页表5。

4.1.1 柔性自动化装备及工业机器人系统

收入：增速稳中略升。2018年此块业务收入3.13亿元，增速24.40%，相比2017年的21.15%略有提升。主要原因是2018年联合电子收入稳中有增，另外增量在于博世全球订单确认了可观收入。根据年报披露，目前在手订单充足叠加2019年上半年洽谈订单，2019年确认收入预计在4亿元左右，增速27.64%。

未来几年预计联合电子资本开支维持稳定，但国产化趋势下公司的份额会提升;博世全球方面，新能源订单量持续增加，项目单价基本在2000万元以上。综合预测未来3年自动化收入增速稳中略升。

毛利率：稳中略升。2018年自动化业务毛利率35.72%，基本持平2017年。虽然2017年行业景气度有所下滑，但公司与联合电子长期合作，毛利率波动不大，另外占比15%左右的博世海外新能源订单收入毛利率高于联合电子，整体毛利率维持稳定。预计2019—2020年受益于博世全球的高毛利订单收入提高，自动化业务毛利率会稳中略升。

4.1.2 汽车发动机配套零部件

收入：国六产品带来增量。2018年上海众源收入2.69亿元，净利润2425.09万元（同比增长16.45%）。2019年大众系汽车销量预计维持稳定，众源传统产品收入预计维持稳定，从2月份开始，上海众源独家供货大众国六产品6万台/月，160元/台。假设2019年7月国六按计划推行，众源全年预计增量收入在1亿元左右，2020年预计1.5亿元（大众系年销量共计超400万辆，全部替代的天花板在6.4亿元）。另外，上海众源目前通过公司大客户博世渠道，正推廣国六产品到上汽通用等其他客户，预计2019—2020年有一定增量。综合来看，中观预测2019年众源收入在3.5亿元，2020年预计在4.5亿元左右。

毛利率：维持稳定。2018年众源传统产品毛利率在18.71%，2019年放量的国六产品毛利率在相对略高于国五产品，但根据大众零部件供应商惯例，独家供应局面持续不会太久，其他供应商通过认证后会进入，另外毛利率也会不断年降。综合来看，国六产品放量收入占比提高VS毛利率年降，预计2019—2021年众源整体毛利率维持稳定在20%左右。

4.2 投资建议

我们预计公司2019—2021年收入分别为7.50亿元、9.70亿元、12.60亿元，归母净利润分别为0.97亿元、1.25亿元、1.62亿元，对应EPS分别为0.714、0.924、1.200元。2019年3月14日收盘价33.38元，对应2019—2021市盈率46.7X、36.1X、27.8X。

公司自动化基因纯正，技术实力深厚，是国内汽车电子自动化的稀缺龙头。公司深度绑定博世系，取得博世全球关键供应商资质，未来联合电子和博世全球业务齐发力，新能源汽车业务比重不断提高，内生增长强劲;收购国内高压燃油分配器领导者上海众源，外延进一步增厚业绩、完善产业链。众源与公司在市场及生产端均有协同效应，未来受益国六标准推行，业务空间进一步打开，增长可期。给予“增持”评级。

4.3 风险提示

汽车电子自动化市场需求不及预期：2017年机器人自动化市场增速超过40%，2018年市场回落。2019年以来汽车行业仍未出现复苏迹象，预计下半年受新能源车拉动，市场有所回暖，但仍有较大不确定性。

客户集中风险，博世系订单不及预期：公司收入80%以上由博世系贡献，存在客户集中风险。受国内汽车市场拖累，联合电子订单存在不达预期风险。公司刚供应博世全球新能源车订单，持续性有一定风险。

市场竞争加剧风险：目前国内汽车电子自动化领域参与者较少，未来其他行业系统集成商有加入竞争，导致竞争加剧的风险。

盈利水平下降风险：2018年市场不景气叠加收购众源并表，盈利能力有所下滑。未来随着高毛利博世全球订单比重增加及众源高毛利国六产品放量，毛利率预计持续回升，但存在不确定性风险。