2017全球经济预期

郑伟

至2016年底，市场预期已经从周期性弱停滞的过度悲观迅速转向增长加速的过度乐观。然而，领航集团环球投资策略及研究部（以下简称“Vanguard”）认为，这两种观点都有失偏颇。确切地说，全球经济增长预期既不是停滞不前，也不会快速增长，而应该是平稳增长。一度紧缩的劳动力市场将给长期以来的低通胀造成适度上行压力。依靠更多货币刺激政策促进无杠杆增长的做法将不可持续。如果主要经济体不清除掉制约生产力发展的结构性障碍，那么全球债券收益率大幅上升的可能性不大。此外，各个市场对于风险的预期存在明显不同。

全球金融危机结束后，经济增长率始终位于历史标准之下。政策制定者为拉动经济增长、抵抗通缩冲击而采取的积极措施并没有看到理想的效果。尽管包括美国、日本、欧洲在内的发达经济体去杠杆化取得一定成效，但许多新兴市场还没有开始去杠杆化进程。同时，人口红利的消失以及较低的生产率增长带来的影响短期内不太可能发生逆转。

全球央行都已经到了决定性阶段。为了降低风险、增加收益，他们不断打破货币政策的局限性。当政策制定者意识到负利率等政策很难与既没有周期性、又不是需求疲软反映的力量相抗衡时，他们会减少新刺激手段的运用。但是，研究发现，随着时间的推移，新的数字技术得到更好的利用，劳动力出现小幅复苏，生产力增长将有所反弹，全球经济增长潜力会有所回升。

美国：在疲软中回弹

尽管2016年开端坎坷，甚至存在对衰退的担忧，但美国经济年增长率长期维持在2%左右的预期不会发生变化。与1950年以来每年3.25%的平均增长率相比，在2%的增长预期下，首先要解决的是如何区分较低的结构性增长和对于经济复苏疲弱的短期周期性担忧。如前所述，货币政策等周期性政策回应很难以积极的方式改变经济发展的结构性力量。

Vanguard对美国在2017年及以后增长预期的基本判断是仍将低于历史性增长速度。不过，考虑到人口增长的结构性放缓，并且排除1980年至全球金融危机期间由消费者债务推动的经济增长，这种增长预期应该被视为基本良好，而不是异常差劲。

由于美国已经实现了充分就业，因此，可以预计失业率及其他衡量劳动力市场疲软的指标在2017年仍将处于低位，同时就业增长的步伐将继续适度提高（目前每月平均新增18万个工作岗位），逐步接近劳动力的净流入（根据人口增长和劳动参与率的发展趋势，预计每月新增为8-10万个）。

2017年就业增长的放缓可能会引发市场对于经济衰退的担忧，但是在美国商业周期的这个阶段，就业增长率的降低也是意料之中。从这个角度看，劳动生产率增长急需加快，从而能够抵消就业增长的放缓，最终实现2017年GDP的稳定增长。随着生产力的提高，工人收入有望继续小幅上涨。全年核心通货膨胀率上升至2%，工人工资增长率上升至3%。

Vanguard 对通货膨胀率的预期依据还包括对技术和全球化对消费价格的长期结构性影响进行的衡量。从短期来看，油价和美元走强导致的通货膨胀将持续减弱。不过，技术和进口价格下降体现出来的长期结构性变化趋势将继续抑制整体核心通胀指标。技术和全球化的影响早在全球金融危机之前就已经存在并发挥作用了，预计短期内不会减弱。

伴随美联储来之不易的锁定通货膨胀预期，这些因素共同导致美国经济自二十世纪九十年代以来的大部分时间的通货膨胀目标都保持在2%以下。一旦评估发现美联储利率正常化的适当时机，这一事实就应当引起足够重视。

美联储的恰当做法应该是在2017年谨慎提高短期利率至1.5%，同时将长期利率降低至2.5%左右，进一步推进其“温和的紧缩”路线。 这种方法应该能够打破反向经济恶性循环，避免美元走强对经济增长带来影响，甚至引起全球金融市场震荡。

逐步提高联邦基金利率不会引发真正的紧缩，而是取消宽松货币政策的手段。即便利率有所增加，货币政策仍将保持扩张性。同时，从中期来看，宽松的财政政策，无论是减税或是增加基础设施支出，都可能有助于支持中期过渡。

当然，对于美国经济2017年的预期不是没有尾部风险。虽然美国经济增长速度不太可能到达3%以上，但考虑到商品价格下降、库存过剩、美元走强、财政刺激的综合效应，通货膨胀与增长面临的短期风险仍将保持上行。

同时，经济衰退的几率也不容忽视，特别是在自2009年夏天进入低谷期之后，美国经济正迈入扩张的第八个年头的时候。尽管“扩张很难停止”，但市场仍将保持对某些意外冲击高度敏感，避免出现市场对经济衰退的恐惧。

中国：平衡再平衡风险

在2016年信贷扩张、基础设施投资加速的背景下，金属和房地产业温和复苏，中国经济实现了平稳增长。尽管如此，鉴于长期的产业过剩、人口红利消失、生产率增长下降等结构性因素，延续几年持续放缓的趋势在短时间内不太可能出现逆转。再加上房地产行业的信贷增长受到限制，因此，Vanguard预计2017年中国GDP实际增长将进一步下降。

中国对2017年GDP的增速目标放宽至6-7%，Vanguard根据自己的专有指标认为，5%的增速更为实际。增速放慢意味着更为稳健，因為经济的再平衡将继续实现远离投资和制造业，而是转向“新经济”的发展，即消费和服务驱动下的增长模式。

虽然市场对于中国经济增长前景以及债务水平上升的担忧可能会重现，但因为债务主要是以国内债务为主，同时，对于下行风险有强有力的政策作为缓冲减轻，因此，近期来看，硬着陆的可能性相对较低。在认识到长期、结构性放缓的前提下，政策制定者将更希望经济沿着低速、渐进的增长轨迹发展。他们会对下行风险保持高度警惕，并随时做好应对的准备，一旦经济增长稳定，可能会推迟甚至收回某些刺激措施。由此可见，宏观经济波动在短期内将维持在较低的水平。

真正的风险存在于中长期的发展，政策制定者面临的最困难的任务是如何在不造成资本加速外流的前提下真正降低借贷成本和实际汇率，实现经济软着陆。到目前为止，中国已经加强了对资本外流的控制。

不过，这并不能成为一个永久的解决方案，资本账户自由化仍然是中国结构性改革中一个至关重要的部分。的确，没有有效的市场化改革，就无法确保投资流向最有效的领域，也就无法避免某些行业由于分配不当和过度投资从而导致更高的金融风险。

中国已经到达转型的十字路口，必须平衡短期内经济和社会稳定与长期增长的可持续性，同时避免触发金融风险。短期的政策缓冲和结构性改革的长期性之间的博弈直接影响我国经济增长状况。

Vanguard观察结果显示，中国经济出现硬着陆或发生系统性金融危机的概率低于50%，中国政府及时、成功地推动结构性改革的可能性高于50%。Vanguard认为，虽然长期对中国经济的未来持谨慎乐观的态度，不可否认的是，其经济前景将受很多复杂因素的影响，这些因素是根深蒂固的，既包括内部因素，又包括外部因素，只有随着时间的推移才能逐渐清楚。因此，密切关注中国在经济、金融、政策和社会方面的发展是十分必要的。

虽然中国不可能在2017年推出大规模的刺激计划，但Vanguard认为中国政府可能会提供一些货币和财政支持，以缓冲下行风险、避免硬着陆。政府可以继续关注财政方面，尤其是通过各种融资渠道加大基础设施投资，其中包括目前采用的公私合作与政策性银行贷款，在一定程度上缓解企业支出的压力。

尽管近期人民币兑美元贬值压力加大，但中国在货币方面的政策会更加谨慎。特别是由于大宗商品价格上涨、房地产市场反弹，再加上受到美国美联储加息预期影响和持续的资本外流压力的存在，进一步降低利率和存款准备金率的空间有限。

日本：对抗政策限制的逼近

由于对货币政策过度依赖，日本经济出现了收益递减、风险增加的不利局面。近四年来，为了重新提振日本经济，安倍经济学已经步入攻坚阶段。尽管2016年扩大了资产购买的步伐，并引入了负利率政策，日元兑美元在年初有所上升，但经济增长仍然缓慢，通货紧缩的风险正在上升。

Vanguard预计，日本2017年的经济增长率为0.7%，略高于0.4%的长期趋势，通货膨胀率可能会逐渐回升至1%。由于人口数量下降、老龄化现象严重、劳动力市场的二元性过于突出、生产率增长疲弱、债务水平过高等结构性阻力的长期存在，不可能出现大幅度的反弹。

日本政府继续致力于重振经济增长和通货膨胀，因此，Vanguard预计明年将看到进一步放宽货币政策和财政刺激的措施出台。不过，鉴于政策操作空间的有限，以及成本效益的不确定性，这些经济刺激措施可能仍然是相对保守的。

随着日本央行正在迅速接近其宽松货币政策的极限，预计在2017年会采取更为渐进的、灵活的方法，在通胀加速与确保金融稳定之间取得平衡。Vanguard预计日本将适度加大对ETFs及日本不动产投资基金（J-REITs）等风险资产的购买力度，不过进一步降息的可能性似乎不大。

与此同时，日本于2016年8月公布的財政刺激方案对于2017年经济增长不会产生太大的影响。事实上，通过对日本20世纪九十年代以来的财政刺激计划进行审视会发现，他们对公共消费的依赖越来越大，而忽视了对投资的重视，因此对私人投资增长的影响不大。研究发现，由于日本长期以来的过度投资以及先前存在的公共资本存量相对较大，资本的边际生产率以及与其相关的公共投资的财政乘数随着时间的推移有所下降。

虽然“直升机撒钱”的激进政策已经被公开了，并且可能对改变通胀预期来说更为有效，但Vanguard认为，短期内这种情况发生的概率非常小，因为这会导致不可预知的经济风险、法律和政治压力，甚至会给央行的独立性和长期的财政纪律造成严重破坏。

货币或财政方面的周期性政策不太可能为日本根深蒂固的结构性问题提供正确的解决方案。而结构性改革则可以提高财政和货币政策的有效性，如提高中期增长和通胀预期，以及加速私人信贷和投资增长等。Vanguard认为，除非有一个突破的结构性改革，否则很难看到中期增长前景出现显著的提升。

欧洲：英国脱欧后的第一年

英国退出欧盟的决定将对英国经济产生重大影响。根据大多数经济学家的预期，脱欧对于英国居民的生活水平可能带来显著的不利影响。但是，英国脱欧的最终条款尚存在较大的不确定性。若是“软”脱欧，则仍可以继续作为欧盟单一市场的成员，成本更低；而“硬”脱欧则意味着要严格移民控制，从而导致其产品和服务进入欧盟受到限制。这种更严重的情况很可能会导致英国最终的GDP增速下降5%以上。

英国脱欧公投引发的短期影响也是不利的，因为不确定性很可能导致企业投资计划和家庭支出计划的搁置。Vanguard预计英国在2017年的支出持续疲软，整体维持在GDP的2-3%左右，处于公投前预期范围的下端。这种更为温和的效果在一定程度上是由于英镑贬值造成的。

欧元区经济也会受到影响。Vanguard已经对欧元区2017年经济增长预期下调至1.5%，下调幅度为0.2%。如果其他国家决定效仿，脱离欧盟，那么受影响最大的就是欧元区的政治。法国和德国在2017年的大选将会更加清楚地反映出这种风险的严重程度。欧元区正在从主权债务危机中缓慢恢复，而英国脱欧带来的一系列影响将会使主权债务危机加重，不过，英国脱欧会使市场的注意力更多地转移到政治方面，所以这种发展趋势将很有可能被边缘化。

目前，欧洲央行几乎承担了欧元区出台刺激政策的全部重任，其量化宽松政策正为欧元区经济增长提供着微弱但积极的刺激。即便如此，总体通货膨胀率仍低于1%，而核心通货膨胀率预计也不会回到2%的通胀目标。因此，欧洲央行预计将其每月800亿欧元的资产购买计划持续至2017年3月。

毫无疑问，如果财政政策能够发挥更多的支持作用，那么政策结果将得到进一步改善。财政政策曾一度被视为拖累经济增长的阻力，但它在2016年发挥出了积极的推动作用，不过未来几年要看到更多大规模刺激的可能性仍然不大。