2017年中国宏观经济展望

中金公司维持2016年实际GDP同比增速为6.7%的预测，将2017年实际GDP同比增速预测从此前的6.7%调整至6.6%。此预测比市场共识略高——市场预测2016年及2017年实际GDP增速分别为6.6%和6.3%。此外，预计2018年实际GDP同比增速为6.5%。对2017-2018年主要宏观经济和政策指标的预测请参见表1。

同时，中金公司预计2017年名义GDP同比增速将从2016年的8.0%温和上升至8.3%。但是，2017年名义GDP增速上升的幅度或将小于2016年（2016年名义GDP增长比2015年加快1.6个百分点），尤其是第二产业和地产服务业。

2017年经济增长展望

从总需求来看，中金公司预计2017年消费对整体GDP增速的贡献将明显高于2016年，实际固定资产投资增速可能小幅下降，外需有望温和复苏。

◇2017年消费增速有望加快，尤其是可选消费。中金公司更加看好消费，主要基于以下原因：居民可支配收入占GDP的比重持续增加，政府对中低收入家庭转移支付也有望继续增加；过去一年内，房贷首付的净增量相当于居民年度可支配收入4-5%，大幅削弱了居民的“可选消费能力”，而地产降温后，大额消费和可选性较强的消费增速有望回升；住房相关消费可能在地产繁荣后的2-3个季度内保持较快增长；房价上涨带来的财富效应可能会在接下来的4-5个季度内对消费产生一定的提振作用。

◇2017年实际固定资产投资增速可能小幅走弱。但是，由于年度平均PPI上升，2017年名义FAI增速可能有所回升。值得重申的是，月报名义FAI统计有所失真，对真实投资走势的指标意义下降，尤其是2016年以来辽宁省FAI累计同比骤降60%以上。中金公司预计，在地产调控的影响下，2017年地产投资增速将会有所下滑，但幅度不大，主要是因为2016年以来地产投资增速并未明显改善；而且目前主要城市的房地产库存仍然较低。2017年基建投资者有望保持较快增长。

2016年财政明显宽松（广义财政赤字额同比增长约40-50%，占GDP比例增加2.3个百分点），短期内将继续支撑政府主导投资，同时2017年PPP投资增速也可能加快。更重要的是，2017年制造业投资和民间投资增速或将回升，考虑到2016年制造业企业面临的实际利率开始明显下降，工业企业盈利明显修复。同时，民间投资的机会成本有望继续下降——鉴于理财产品收益率和货币市场利率可能继续下行，而地产投资的预期收益在调控后也在明显下降。

◇从全球工业周期的领先指标来看，2017年外需或将有所改善。随着全球尤其是美国的政治不确定性下降，2017年海外私人部门投资可能回升。此外，美国可能加大基建投资，或将对外需形成提振。

行业层面，中金公司预计制造业同比增速将保持稳定，其中消费类产品增长有望加速，而投资类产品增速可能放缓。同时，随着基数下降，金融行业增速或将改善。此外，消费服务业增速有望小幅加快，而地产服务业增速或将走弱。

2017年通胀展望

2017全年CPI可能在1.7%左右，走勢较为平稳。M2和银行总资产增速已于2016年一季度见顶后缓慢下降，而且实际经济增速并未高于潜在增长率，因此中金公司预计2017年总体通胀将较为温和。具体而言，食品价格涨幅相对较低，而短期内服务和居住价格可能继续受房价上涨滞后效应的推动而继续走高。

2017年全年PPI可能从2016年的-1.6%进一步回升至1.9%，但其上升幅度远逊于今年。预计2017年春节前，PPI将由于基数走低及供需趋紧而继续快速攀升；尤其在冬季供暖高峰的作用下，煤炭及其他一些大宗商品的供给可能仍然较为短缺。如果春节后限产力度减弱，而油价从当前水平回落（预测2017年平均油价为每桶42美元），中金公司预计PPI将于2017年2月见顶，之后温和回落。

由此，预计GDP平减指数从2016年的1.1%上升至2017年的1.6%，主要受同比PPI回升带动；另一方面，2017年房价涨幅很可能减小。

2017年宏观政策展望

在中金公司看来，短期内货币政策可能没有宽松的空间，鉴于真实利率已经在经济再通胀（尤其是房价上行）后明显下降。2015年以来货币和财政宽松的累积效应足以使经济在短期内维持相对稳健的增长。另一方面，短期通胀的走势也不支持货币政策继续宽松——预计2016四季度CPI将保持在2%左右，PPI将继续快速上升，并且目前房价同比涨幅依然较高。

同时，2017年基准利率将保持不变。在实际加权平均利率维持低位、经济增长有望保持稳定的情况下，2017年、尤其是上半年，货币政策宽松的空间有限。此外，美联储可能继续缓慢的加息步伐。如果2017年下半年PPI下行，且房价开始回落，央行可能会考虑将7天逆回购利率（利率走廊下端）微降10个基点。值得注意的是，除了降准之外，政策还可以通过两种主要方式加快货币供应增速：一是加大公开市场操作净投放，扩大基础货币；二是促进政策性银行的资产扩张（加快放贷速度），提高货币乘数。

此外，中金公司预计，2016年底美元对人民币汇率将在6.78左右，2017年底到6.98附近，这意味着2017年人民币或将贬值约3%。明年人民币面临的贬值压力仍然可控，主要考虑到以下两点因素：基准情形下2017年美联储将加息1次，幅度为25个基点，因此美元继续走强的压力相对温和；预计2017年中国的贸易顺差仍然较大，可能达到5，300亿美元左右，相当于GDP的4.2%左右。

2017年财政政策仍将在稳增长中发挥主要作用，但政策组合可能更着重于提振消费需求，而非投资支出。财政政策有望从减税和增加补贴两方面促进居民收入和消费增长，以及增加教育、医疗和扶贫等方面的公共支出。如中金公司最近发布的报告中指出，2016年“广义财政赤字”规模可能接近GDP的10%，基数较高，因此2017年提高财政宽松的“效率”（即财政投放的“回报率”）将更为重要。预计营改增的减税效用将持续到2017年上半年，同时政策可能会更倾向通过减税和补贴来提振消费增长——实证表明，减税和补贴居民收入与消费的政策在提振企业盈利和总需求方面可能比继续加大基建投资更为有效。

此外，预计2017年广义财政刺激的范围将会在一定程度上涵盖更多的PPP项目投资，意味着商业银行可能会增加支持广义财政宽松的融资。因此，中金公司将实际融资增速作为领先指标，以便从亮眼的各类“计划PPP项目总投资额”中排除“噪音”或“夸大成分”。从这个意义上来讲，总需求最全面的领先指标仍然是调整后的社会融资总量的增速以及银行总资产的增速。

改革方面的期待

在改革方面，预计财税、户籍制度和土地改革将继续推进，以促使中国向消费驱动型经济转型。个人所得税改革可能将进一步推进以便改善收入分配，包括提高个税起征点和建立更完善的个税制度。此外，预计政府将采取更多措施，包括增加补贴和提高社保基金投资效率，以建立一个更具包容性和公平性的社会保障制度。另一方面，居民和企业的社保费率均有望进一步下降，同时中低收入家庭或将继续受益于医疗和教育补贴的增加。

国企改革可能会在以下方面有所进展：推进混合所有制试点以提高国企效率、建立国企市场化的退出机制，以及放开“竞争类行业”的民企准入。预计混合所有制试点将在一些重点行业取得进展，包括电信、交通、能源、电力、医疗和教育等。国企退出机制和不良贷款处置将继续在市场化原则下推进。此外，中金公司也将继续关注“竞争性行业”中国企比重能否逐步下降。

潜在的风险及对投资的含义

中金公司对2017年经济增长和通胀预测权衡了可能的上行与下行的风险。宏观和市场的不确定性可能包括：地产降温幅度大于预期；MPA考核正式落地和金融市场去杠杆带来的潜在压力；外需可能会因政治事件带来的尾部风险有所波动。中金公司的基准预测是地产降温对实际增长速度的冲击较为温和。

与此同时，2017年增长在两方面有“超预期”的可能，即居民消费、投资增速以及外需复苏步伐。2017年消费和投资增长的一个主要驱动因素是实际利率（尤其是居民投資实际意义上的“机会成本”，如理财预期收益率）仍在下行，且短期地产投资预期收益明显下降。此外，中金公司将密切关注美国总统换届后财政扩张的规模，因为美国基建投资增速加快将利好全球的经济增长和流动性（假设美国国币政策不出现大幅紧缩）。同时，财政进一步宽松的力度也值得关注——由于2016年财政政策显著宽松的效应可能会在短期内继续支撑政府主导投资，进一步加大财政扩张可能加大投资品的通胀压力（尤其是大宗商品价格）。

2017年的经济增长结构和政策组合或将对个人消费的增长最为有利，尤其是受益于中低收入和中产阶级消费升级的商品和服务以及可选消费行业。同时，医疗、教育和新兴消费服务等长期增长领域可能出现较具吸引力的投资机会。

此外，中金公司预计趋稳的宏观环境和（地产调控后）更充足的投资资本供应将促进成长型行业和“新兴产业”的发展，包括但不限于科技及通讯、新兴消费服务和金融服务等领域。