中国证券市场IPO抑价及其影响因素

◎张亮

中国证券市场IPO抑价及其影响因素

◎张亮

IPO抑价是指股票公开发行首日，市场交易价格要远远高于发行价格的现象，这种现象在资本交易市场出现的概率较高，我国证券市场自成立以来一直存在IPO抑价现象。这种现象的存在不利于股票市场的稳定，交易价格与发行价格的巨大差异会刺激市场的投机心理，造成二级市场动荡，从而影响证券市场的稳定性。因此，进行有关导致证券市场IPO抑价现象的存在原因的研究十分必要。本文将结合目前我国证券市场运行的实际情况，开展中国证券市场IPO抑价及其影响因素的研究，希望能为以后证券市场IPO抑价的管理提供一些帮助。

近年来，随着我国改革开放进程的不断推进，我国的金融市场取得了较大的发展，证券行业作为金融业的重要组成部分，对于金融市场的发展具有重要影响作用。目前，IPO抑价是全球资本市场都要面临的一个难题，IPO抑价会给企业所有者带来严重的损失，同时这对证券市场的稳定和发展也有很大的影响。为了稳定国内证券市场，确保金融业的健康发展，进行IPO抑价及其影响因素的分析研究势在必行。本文将从IPO抑价的相关理论入手，介绍中国证券市场IPO抑价现状，分析IPO抑价的影响因素。

IPO抑价相关理论

IPO定价的主要方式。IPO定价是指上市公司在首次获得股票发行的资格后，和承销商一起确定股票发行的价格，并按照制定的价格将股票出售给投资者的一种行为。这种定价机制的建立主要是为了弥补投资者和上市公司彼此之间信息不对称的弊端，制定符合市场实际情况的均衡价格，实现股票合理分配的目标。IPO定价主要考虑的因素是投资者的实际需求。IPO定价的方式可以根据投资者对于新股的需求情况以及承销商是否具有配发股份的权利分为四种方式，分别为累积投标方式、竞价方式、固定价格允许配售、固定价格公开认购。这四种IPO定价方式是目前国际证券市场上较为常用的定价方式，但是每种定价方式都有一定的优势和劣势。在实际证券市场上，各国都会根据本国金融市场实际的发展情况和特点选择一种或几种作为IPO定价方式。

累积投标方式就是发行人和承销商在股票发行之前先不确定股票的具体价格，而是规定一个股票价格区间，再根据投资者的需求信息反馈绘制需求曲线，以此作为最终价格的参考依据，并确定发行价格。这种IPO定价方式在美英等国使用的比例较高，同时也是国际证券市场上较为常用的一种定价方式。固定价格方式是指发行人和承销商按照股票定价估算方法预估一个股票发行价格，并以此作为股票固定价格，这种定价方式较为简单，适用于发行量较小的股票。竞价定价是一种新兴的IPO定价方式，这种方式是由投资者通过公开竞价来确定股票的价格，目前主要是在日本、欧洲等国家以及我国的台湾地区使用。混合发行定价方式就是采用两种或两种以上的股票定价方式，这种定价方式更适用于新兴市场的股票发行。

IPO公司价值估算的主要方法。股票价格的确定除了要考虑到投资者需求外，还要根据理论价值进行确定，理论价值时是西方经济学中投资理论价值内容的一部分，目前在国际上较为人们所接受的公司价值估算方法包括现金流量贴现法、可比公司法、经济附加值法以及期权定价法等。下文将具体介绍这种IPO公司价值估算的原理。

现金流量贴现法主要是根据对未来一段时间公司自有现金流的预测和公司末期贴现价值对公司的市场价值进行估算，这种公司价值估算方法具有很强的理论性，但对外界影响因素的考虑不足，因此这种估算方法更适用于现金流量较为稳定的公司；可比公司法是将估算公司与同行业内或具有相似特征的上市公司进行对比，主要比较他们的经营规模、财务状况等，以此来确定公司的市场价值。这种估算方法具有操作简便、易于使用的优势，但由于是与其它公司进行对比，比较容易受到人为因素的影响，很难保证比较结果的准确度；经济附加值法由公司总投入和公司未来EVA的现值来确定公司价值。这种公司价值估算方法比较适合于成熟的市场环境，对于现阶段的中国证券市场而言，这种公司价值估算方法并不合适；期权定价法是利用期权概念，以公司存在的潜在投资机会权作为定价的依据。期权定价法是一种新型的公司价值估算方法，但这种估算方法本身还存在很大的误差，难以在实践中进行普遍应用。

中国证券市场IPO抑价现状

中国证券市场是随着改革开放进程的不断推进而逐渐发展起来的，作为中国资本市场的一种重要组成形式，证券市场的发展带有一定的强制性，这主要是与中国的经济体制有关。但这种政府强制性的安排和管理使得中国证券市场取得了跨越式的发展，迅速占领资本市场。但与此同时，中国证券市场的一些弊端也逐渐显露出来，其中资源配置低效率是中国证券市场上的一个重点问题。下文将详细介绍中国IPO发行定价方式的变化，并对中国证券市场IPO抑价现状进行分析。

中国IPO发行定价方式的变化是由政府的强制性制度安排决定的，是根据中国证券市场实际情况的变化而变化的。主要经过价格管制—价格放松—价格管制—价格放松这种不断改革的过程。上世纪90年代属于IPO发行价格行政化定价阶段。在这一阶段，中国证券市场刚刚开始建立，证券市场秩序完全由证监会决定，一般都是采用固定价格定价方式，这一阶段中国证券市场效率较低、折价问题严重，证券市场带有明显的行政色彩，使得股票发行价格与二级市场交易价格相差甚远，导致一系列问题的发生；从1999年到2011年，这一阶段属于IPO发行定价市场化试行阶段。人们认识到行政化管制对于证券市场的影响，从而确定采用市场化定价方式。市场化试行阶段对于证券市场的发展起到一定的促进作用，但由于改革程度没有达到相应的要求，使得一、二级市场之间价格的差异没有得到根本的解决；2001年至2004年属于重新限制市盈率定价阶段。这种限制政策与传统的行政化管理存在一定的差异，人们将这种方式成为“半市场化”；从2005年至今，中国IPO发行定价进入重新市场化阶段。这主要与当前我国证券市场的成熟状况有关，询价制的实施更符合现阶段我国证券市场的实际情况，同时这种IPO定价方式更有利于发行股票价值，使得股票的定价更能真实反映公司的价值和市场投资者的需求。进入重新市场化阶段，中国证券市场一、二级市场定价之间的差距在逐渐缩小，IPO定价更符合科学合理性的要求。就目前我国证券市场情况来看，在未来的很长一段时间，我国都将沿用这种市场化询价机制。

IPO抑价影响因素

基于信息不对称的IPO抑价影响因素。信息不对称是导致IPO抑价的影响因素之一。IPO抑价就是指一、二级市场股票价格差距较大、发行价格低于股票真实价格的现象。这种现象存在的一个原因就是股票发行人、承销商和投资者之间信息不对称，而IPO抑价是对这种信息不对称的一种补偿。此外，研究还发现IPO抑价率和信息不对称程度之间存在一定的关系，且是正相关。当信息不对称导致的不确定性变为零时，IPO抑价现象将不存在。

基于信息对称的IPO抑价影响因素。有些研究理论认为信息不对称虽然会导致IPO抑价现象的发生，但这并不意味着IPO抑价现象发生一定与信息不对称有关，还可能是信息对称下其他因素造成IPO抑价现象的发生。与信息对称下IPO抑价现象发生有关的理论包括声誉理论、股权分散假说、股权集中假说等。

基于制度的IPO抑价影响因素。一些研究IPO抑价现象的学者认为证券市场上关于IPO股票的一些制度同样是导致IPO抑价现象发生的影响因素。他们认为这些针对IPO股票的政策会阻碍IPO股票价值的发现功能。持有这种观点的学者认为大部分投资者都不会因在IPO投资中遭受损失而对股票发行人或承销商发起诉讼，但是一旦发起诉讼，发行人和承销商可以通过IPO抑价逃避部分法律责任。此外，还有税收避免假说、价格支持理论、内部股锁定假说等理论是关于这种观点的支持性理论。

（作者单位：中国社会科学院研究生院）