美国货币市场改革新规及其影响

美国货币市场改革于10月14日生效，新规则要求优选货币市场基金增加流动性缓冲，设置赎回门禁，采用“浮动”净值而非固定的每份1美元价格，并允许所有货币市场基金在市场赎回压力大时征收流动性费用并设置赎回限制，以降低货币市场基金（MMF）挤兑风险。在新规的影响下，根据外媒的估算，已有约1万亿美元的资产从优选MMF转移到投资于短期美债等安全资产的政府货币市场基金。

这种资金撤退大潮引发银行和其他企业实体争夺融资从而推高伦敦银行间市场利率（LIBOR）。与此同时，因为优选货币市场基金是银行和企业短期融资的重要来源，在变革当前，大银行们纷纷进行调整，应对资金池缩水的新现实。此外，由于资金来源减少，存款证和商业票据资金使用成本上升，使得以此作为抵押品进行美元融资的成本更加高昂，推动LIBOR利率走高，导致所谓的“美元荒”。

直接影响及评估效果

美元LIBOR是受到货币市场改革影响最大的领域之一。在正常市场环境下美元LIBOR和联邦基金利率的相关性很高。就1986～2006年3个月美元LIBOR与联邦基金有效利率之间的相关性来看，两者水平之间的相关性达0.99，环比变动率之间的相关性达0.52。在市场动荡特别是在流动性短缺的环境下，LIBOR会偏离联邦基金利率而大幅上升，其中风险因素起主要作用。最典型的是2008～2009年金融危机期间，联邦基金利率下降，但LIBOR却大幅上升至历史高点，两者水平之间的相关性变为-0.88，环比变动率之间的相关性则下降到0.13。对风险因素的主要衡量标准是美国3个月国库券与3个月LIBOR之间的利差（即TED利差）。在2008年金融危机期间，TED利差也曾随LIBOR大幅上升到历史高点。

2015年12月LIBOR曾随美联储升息25个基点而大幅上升；此后在2016年上半年维持小幅上升；2016年第三季度LIBOR再次较大幅度上升，其周平均值从0.65%左右上升到0.85%。在联邦基金利率维持不变的情况下，LIBOR较大幅度上升的驱动因素：一是美联储在2016年内再次升息的预期上升，时点接近。二是供求因素。货币市场改革减少了货币市场资金供给，推高了融资成本，许多银行转道伦敦银行间市场拆借美元资金，离岸市场美元资金需求上升抬升了美元LIBOR利率。例如美元LIBOR的18家报价银行中有15家为非美国银行，这些银行在美国主要通过货币市场融资，货币市场资金短缺，这些银行更需要从离岸市场拆借美元资金，成为美元LIBOR利率上升的主要因素。三是风险因素。同期TED利差的周平均值也从0.38%左右上升到0.53%。TED利差上升则反映出LIBOR上升除了供求因素之外也有风险因素，主要是英国“脱欧”，欧洲银行业违约概率上升等。但不同于2008年金融危机时期，银行业已实现资本充足，系统性风险已大大降低，风险因素在LIBOR上升中的作用有限。所以这次TED利差虽有上升但幅度有限。

对外汇市场的影响。在全球低利率、负利率的环境下，海外投资者为了投资美元资产，对美元融资的需求上升；而同时美国的货币市场改革导致美元货币市场资金成本上升，又造成外汇市场上美元供给短缺。这些因素推高了其他货币与美元互换的成本。历史上外汇互换汇率隐含的利率和LIBOR一致。但最近由于交易者不愿出借美元，使得两者之间出现了背离。其中日本的情况最为严重。外汇市场上一年期交叉货币互换合同的成本溢价：1年期美元LIBOR与1年期日元LIBOR目前为负值，并且达到2008年金融危机以来的高点。美元套利交易（carry trade）可能因此出现逆转。

对银行业的影响。银行在货币市场上既是融资者又是投资者，货币市场变革对银行业既有负面影响也有正面影响。美国的银行特别是缺少核心存款的外资分行，其主要美元资金来源于货币市场，包括商业票据和大额存单，因此他们也是优质MMF的主要发行者。数据显示2016年外资银行在美国金融机构50%左右的负债来自商业票据、大额存单和定期存款，其中日资银行的这类负债占比最大。这些银行的融资成本可能大幅上升，并且流动性管理难度也会更大。但由于许多机构投资者重新考虑其短期投资组合，可能将部分MMF转移到银行，这又可能给银行带来增加存款的机会。

短期资金利率上升对银行资产业务以正面影响为主。全球以LIBOR为定价基准的美元资产达150万亿美元，包括银团贷款、学生贷款、住房贷款、证券化产品以及利率掉期、期货等衍生产品。这些是银行的主要资产业务。随着优质MMF资产利率和LIBOR上升，银行会增加优质MMF资产，增加以LIBOR定价的浮动利率贷款，以扩大息差，缓解低利率环境对银行盈利的压力，增加息差收入。此外由于客户调整货币市场资产组合，银行在这方面的相关业务及收入也可能增长，包括代客管理信托投资基金中的MMF，为客户在存款账户与MMF之间转移现金等。

从风险方面看，涉及货币市场业务的银行将由于新规实施而面对新的合规、流动性、操作和战略风险。

对金融市场稳定性的影响。新规实施可能通过以下渠道增强货币市场和整个金融市场的稳定性。浮动净值要求打破了投资者关于货币市场刚性兑付的成见，促使其在货币市场投资决策时增强风险意识，特别是市场风险意识，并作尽职调查，对资产头寸的价值形成波动预期。这样在市场波动出现时，有助于降低市场挤兑发生的概率。而流动性要求则大幅提高了优质MMF中流动性资产占比，增强了货币市场应对挤兑的能力。

对实体经济的影响

对企业的影响。新规实施导致货币市场主要是商业票据资金供给短缺，融资难度增加，成本上升。企业为了应对流动性短缺，不得不缩短货币市场融资期限，增发长期公司债券替代货币市场融资。企业在货币市场上的主要身份是融资者，流动资金融资困难会直接影响企业经营活动，阻碍实体经济运转。

对家庭的影响。主要是对住房市场的影响。美国住房贷款中的20%左右是基于LIBOR定价的浮动利率，这部分利率正在上升，例如1年期浮动利率在2016年6月至9月从2.7%上升到2.8%。这不仅增加了房贷成本，也增加了房贷违约风险。

对美联储利率政策的影响。新规实施之际正值美联储升息周期。而美联储利率决策面对诸多矛盾，其中之一即是顾虑融资成本上升阻碍经济复苏。而新规已经导致短期利率上升，实际上起到了如同美联储升息一样的作用。这对美联储利率决策可能有以下影响和含义：其一，短期借贷成本上升，货币市场紧缺，可能成为美联储暂缓升息，或放缓升息步伐的考虑因素；其二，短期利率先于美联储升息而上升，也说明短期利率在很大程度上已不由美联储所控制，利率政策对市场的影响减弱。

美国政府债券特别是一年以下的短期债券已经处于供不应求状态，美国财政部计划在未来两个季度增发大约1880亿美元短期债券。美联储可借此之机出售一部分政府债券，为市场提供更多政府债券，缓解市场压力；同时也可开始缩表过程，减轻货币政策正常化对市场的冲击。

走势及长期的潜在影响

新规的影响在其全面实施之前的近一年内已逐渐显现，特别是2016年第三季度以来市场的反应和调整越来越明显。但总的看由于市场对新规实施早已形成预期并有序应对，在新规全面实施之际，MMF资产组合在种类、期限上的重新布局已接近到位，预计市场不会出现更大波动，更不可能出现2008年金融危机出现的系统性风险。

从货币市场恢复均衡的路径来看，随着市场根据新规调整资产组合，在优质MMF与政府MMF的资产之间已经形成了较大利差。优质MMF及其资产更高的收益率会吸引追逐高风险高收益的投资者返回或进入该市场，缓解资金供给压力，使供求重新趋向均衡，优质MMF与政府MMF之间的利差也会逐渐缩小。此外优质MMF市场紧缩也可能催生新的短期融资工具，缓解短期资金市场的紧缺状况。由于LIBOR的基础决定要素仍是联邦基金利率，在市场恢复平静之后，LIBOR还是会回到联邦基金利率的轨迹上，两者的相关性也会回升。

美国货币市场改革的涉及面广，影响长远，对其影响及效果的评估也需假以时日。由于市场参与者对监管新规的应对之道总是多于新规本身，这使得每次新规实施之后的长期效果往往难以预测，新规的主要意图是防止市场挤兑再次发生，维护市场流动性，但这一效果难以把控和实现，弄得不好则可能适得其反。 □