人民币国际债二元一体发展分析

应坚

随着人民币熊猫债和点心债相继出现并形成一定的发行规模，人民币国际债市场初步形成，并加快追赶美元、欧元等主要国际债的步伐。这不仅成为人民币国际化的又一大亮点，而且亦进一步丰富了全球融资及投资工具，促进国际金融市场发展。然而，有关熊猫债和点心债的争论也在升温。

影响欧美国际债二元化发展的

主要因素

政策因素。国际债是一国资本项目开放的产物，政策因素在其发展过程中（尤其是初期）至关重要。第二次世界大战后，美国成为欧洲主要债权人，对境外发行人在境内发债较为支持。随着美元大量流出、国际收支恶化，政府的态度发生了变化，引入利息平衡税，限制对外投资，扬基债由盛转衰，欧洲美元债则趁势而起。之后，美国放松了跨境资金管制，取消利息平衡税、优化债券发行登记、改善二级市场流动性，促成扬基债市场复苏。

制度因素。扬基债与欧洲美元债、武士债与欧洲日元债在发行制度上存在很大差别，令两种不同类型国际债在相互竞争中能长期并存。然而，发行制度是可以调整的，如引入有利于市场发展的新元素。境内市场发行的扬基债和武士债受到境内监管机构监管，监管标准与国内债相同。发行扬基债须向美国证监会注册及持续披露信息，而武士债由日本证券交易委员会负责管理，注册环节是必经的一关。另一方面，离岸市场一般不征收预提税，有些国家对此作出调整。

市场因素。对债券市场影响较大的是发债货币的利率走势，如果境内与境外存在息差，发债体会选择融资成本较低的市场。美元国际债的发展显示了其与资金及利率的关系。布雷顿森林体系建立之初，美国黄金储备充足，境内资金充裕，资金成本较低，缺乏资金的欧洲发债体一般前往美国融资，扬基债进入了一个黄金期；上世纪60年代后，美国经济不景、通胀高企，加上Q条例的弊端，美元从美国流向欧洲，石油美元亦在欧洲离岸市场大量沉淀，形成欧洲美元市场。境外美元利率低于境内市场，欧洲美元债首次超过扬基债。美国取消资本流动管制后，两地利率水平拉齐，扬基债再度复苏。

金融基建。跨境清算系统在国际债发展中发挥了很重要的作用。早期外国债采取记名制方式发行，并采取实物票证，境外投资者购买不方便。欧洲美元债从一开始就采取了不记名制，虽可吸引更多投资者，但若也采取实物票证，须承担遗失的风险。此外，跨境投资时，如何交割及支付利息也是一件较麻烦的事情。欧洲美元债之所以能够发展起来，与其实现债券交易电子化及采取跨境集中清算与托管有直接关系。

欧美二元国际债市场的

基本特征

聚合性：理论上，全球任何市场都可发行国际债，但长远看却向主要国际金融中心聚拢。上世纪60年代后，美元、马克、法郎、日元国际债首先在欧洲离岸市场出现，上世纪80年代离岸国际债进一步进入亚洲离岸市场。尽管各个国际金融中心都在积极争取，但国际债发行及交易最终集中于少数几个地区。伦敦作为国际债中心的条件最好，不仅各种货币的离岸存贷款规模最大、外汇交易量最多，而且在法律、监管提供了不少便利，不少跨国银行将集团的外汇交易平台设立于此，后建立起强大的债券承销团队，面向全球融资需求。

收敛性：主要国际债在境内发行及在境外发行呈现趋同发展趋势，定价及发行方式差别不断缩小。并且，货币管制越宽松，收敛性越明显。美元在上世纪60至70年代有过管制，令美元境内外资金价格出现倒挂，美国境内公司在欧洲大陆城市设立子公司，从欧洲债券市场融入美元资金，减少对境内市场的依赖。从此以后，美国未曾再采取过资本管制。目前全球美元资金成本大致相同。另一个原因是引入了全球承销。欧元国际债从一开始就是国际承销的。不仅如此，互换市场的发展也拉近了不同货币国际债之间的价差。

耦合性：境内外发行的国际债处于不同市场，属于既有分隔又有联系的两个系统，长期以来保持互动，产生耦合效应。境内外国债对境外国际债的主要影响表现为价格引导。美元流到欧洲离岸市场并大量沉淀，但欧洲美元并不形成独立的货币体系。美国货币政策决定欧洲美元的价格水平，通过债券市场杠杆，先将利率变化信号从国内债市场传导到外国债市场，再传导到离岸国际债市场。反过来，离岸国际债市场机制建设对境内外国债产生影响。

包容性：离岸国际债是一个自发形成的市场，有一套被市场普遍接受的发行及交易规则，具有跨境承销、跨境交易等基本特性，亦承销及交易来自境内的外国债。然而，境内债券市场是一个有管理的市场，并非从一开始就对境外市场具有同等包容性。总体上，主要国际货币的国际债市场壁垒不断被消除，除了发行上仍保留市场准入门槛限制外，其他发行及交易的限制措施越来越少，显示包容性已大为提高。

主从性：一种货币的国内债市场肯定是主板市场，集中了主要的融资及投资需求。由于是本币发行，不仅资金规模远大于境外市场，而且拥有定价权，以无风险基准利率为轴心，形成完整的债券孳息率曲线体系。境内发行的外国债与国内债基本相同，属于主板债券，而境外发行的离岸国际债只是一个从属市场，不可能独立存在，定价上跟随着国内债市场。除此，境外发债体选择在境内发行外国债还有两重考虑，一是实现多元化战略目标；二是避免流动性风险。央行是境内流动性的管理者，承担最后贷款人责任，但不承担境外流动性管理的责任。

建立二元一体人民币

国际债市场的设想

首先是市场规模上的差距。熊猫债迄今累计发行量只有200多亿元。点心债发行量及存量亦远小于其他货币的离岸国际债。今年6月底中国财政部在香港成功发行了140亿元人民币国债，吸引了大量投资者。3年期国债最终发行利率只有2.9%，超额认购2.49倍，反映市场对人民币债券需求十分渴求，但带动其他点心债发行的效果尚未显现出来。

其次是市场机制上的差距。熊猫债仍处于起步阶段，政策配套尚未跟上。除2005年3月由人民银行等四部委颁布的《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》外，至今没有其他相关政策法规出台，对来自境外的申请采取个案处理的方式；管理体制尚未理顺，呈现多头管理，令不熟悉中国营商环境的境外机构较难适应；发行标准、监管手段、信息披露、税务处理、会计准则未与国际接轨；市场规模虽大，但成熟度不如欧美市场。

如何加快熊猫债和点心债市场扩容？笔者认为，人民币国际债在借鉴欧美主要国际债发展经验的基础上，应加强政策协调，建立熊猫债和点心债二元一体发展模式。

一是巩固及强化香港作为境外首要的人民币国际债发行及交易中心地位及功能。加快点心债市场发展具有重要的战略意义。首先，点心债发行量是人民币国际化的关键性指标之一，可与其他香港人民币业务相得益彰，提升人民币国际化发展水平；其次，做大做强点心债市场，有利于在香港形成内地金融业对外开放的缓冲带，有效隔离市场风险；再者，健全点心债市场功能，可形成境内货币政策向境外传导机制，增强货币政策的有效性。加快点心债市场发展，主要就是推动更多内地机构在香港发债，尤其是增加人民币国债发行量，扭转点心债发行下滑的被动局面，也提升境内外其他发债体的信心。

二是利用有利的市场条件，加快发展熊猫债市场，令其迅速接近点心债市场规模。重点是加强熊猫债机制建设及市场培育。发行制度上，可考虑更多地引入符合国际惯例的注册制度、信息披露、评级方法、会计准则；市场建设上，有必要改变现行的持有到期投资方式，引导市场参与者做市意识，形成做市文化；市场结构上，继续吸引境外央行类主权投资者及各类机构投资者，提高境外投资者在债券交易的占比，促进债券市场国际化；代理方式上，提高外资代理参与度，批准一些具有投资经验的境外机构持有甲类、乙类牌照。

通过这些努力，不仅做大了人民币国际债规模，而且也形成了两个市场的分工及协作，在整体上尽快达到欧美国际债市场的水平，提升人民币债券市场的国际竞争力，更好地服务于国家整体经济发展战略目标，如利用两个人民币国际债市场促进“一带一路”项目融资，满足人民币加入SDR后全球央行及机构投资者增持人民币外汇储备及人民币资产的需求，从而推动人民币国际化进程。（作者单位：中银香港）