全球经济“再平衡”尚未成型

曾刚

2008年金融危机爆发以来，全球经济的“失衡”与“再平衡”一直都是各方高度关注的问题，相关争议尚无定论，但既有经济模式已无法为继确是不争的事实。

在过去的几年中，尽管金融危机的蔓延和恶化得到了遏制，但主要发达国家经济增长仍相当疲弱。新兴市场在经历多年的高速增长后，各国也开始遭遇结构性调整和经济周期调整压力，经济增速大幅放缓。最近，受美国QE政策退出的影响，部分新兴市场国家汇率贬值压力骤升，金融市场震荡也有所加剧。所有这些，都预示着全球经济“再平衡”之路依旧漫长。

作为世界第二大单一经济体和世界最大的贸易国，中国与世界经济的关联程度在不断提高。中国经济的快速发展为世界范围内的经济复苏提供了重要动力，与此同时，国际经济环境的变化以及各国货币政策的调整，也不可避免地对中国产生了重要的影响。

美、欧、日经济与货币政策

美国。在宽松货币政策，尤其是QE政策的刺激下，美国经济复苏态势渐趋明朗。2013年，受消费者信心恢复、房地产市场复苏较好、制造业维持强势上行、出口大幅攀升等利好因素的影响，美国经济继续平稳增长。根据美国商务部在今年1月30日公布的数据，2013年第四季度，美国实际国内生产总值环比增速达到3.2%，连续11个季度保持增长。在失业率方面，根据美国劳工部1月7日公布的数据，2014年1月，美国非农部门新增岗位11.3万个，失业率从前月的6.7%进一步降至6.6%，比2012年同期下降1.3个百分点，为金融危机爆发以来的最低水平，基本接近美联储之前公布的目标值。在物价方面，美国2013年下半年CPI均维持在1.7%左右。

正是基于对美国经济前景相对乐观的判断，美联储意外地在2013年最后一次例会上，宣布从2014年1月起逐步削减月度资产购买规模，将长期国债的购买规模从450亿美元降至400亿美元，将抵押贷款支持证券的购买规模从400亿美元降至350亿美元。进入2014年之后，QE退出步调仍未改变。1月29日，美联储决定在2月继续削减月度资产购买规模，将长期国债购买规模从400亿美元降至350亿美元，抵押贷款支持证券购买规模则从350亿美元降至300亿美元。QE退出的启动，给全球金融市场特别是新兴市场国家金融市场造成了较大的压力，并引发了一定程度的金融震荡。

欧元区。自2011年欧债危机升级以来，欧元区经济就一直在负增长区间徘徊，直到2013年第二季度才迎来首次正增长。之后两个季度，经济增长虽然维持为正，但依然非常微弱，第四季度环比增长仅为0.3%，主要还来自德国经济反弹的贡献。与此同时，欧元区失业率水平仍维持在12%以上，尚无改善迹象。此外，2014年1月份的核心通胀率仅为0.8%，延续了从2011年以来的下滑趋势。

除实体经济指标的低迷外，欧元区银行业依然泥足深陷。一方面，银行不良贷款率高企，部分国家如意大利、希腊和西班牙的不良率都在10%上下，极大削弱了银行的资本基础；另一方面，《新巴塞尔协议》的实施（包括更高的资本监管要求和流动性监管要求等）又给欧洲银行，特别是大银行带来了高昂的追加成本。内外交困之下，欧洲银行业在2013年延续了收缩策略，在大量削减其海外分支机构的同时，对欧元区内部的信贷投放也继续维持低迷。欧洲经济所面临的通货紧缩和经济衰退风险，依然相当严重。

也正是基于这种背景，2013年，欧洲央行继续扩大货币政策的宽松程度，以刺激经济复苏。在2013年5月的降息之后，11月7日，欧洲央行将利率再次调低25个基点至0.25%，将隔夜贷款利率降低25个基点至0.75%，同时维持零隔夜存款利率不变，欧元区主要利率就此达到历史最低水平。

日本。从2013年4月起，日本央行开始实施超宽松货币政策，除维持之前的隔夜无担保拆借利率在0～0.1%之外，还推出了日本版的“QE”计划，旨在每年增加60万亿至70万亿日元基础货币供应量。日本央行还反复重申其中期货币政策目标，即争取在2015年4月前将通货膨胀率抬升至2%。在2014年2月18日的货币政策会议上，日本央行继续维持既有宽松政策。

在超宽松货币政策的影响下，日本经济在2013年中出现了一些向好的变化。经济增长方面，截至目前，日本经济已实现连续五个季度的扩张，日本央行预计2013全年GDP增长将达到2.7%。在通货膨胀率方面，从2013年第二季度开始，日本CPI指数稳步攀升，到2013年12月达到1.6%，核心CPI则为1.3%，均为5年多来的最高水平，距离其2%的货币政策目标已然不远。此外，日本的失业率2013年末约维持在3.7%左右，为6年来最低，远好于其他发达经济体。

但日本金融活动与实体经济的脱节依然严重，削弱了超宽松政策的刺激效果。截止到2013年12月，日本M1、M2和M3的增速分别为5.8%、4.4%和3.5%，远远落后于基础货币增长。银行信贷增长也同样延续低迷态势，2013年，经季节调整的银行贷款增速仅为2.2%，对实体经济的融资支持没有明显改进。此外，日元贬值也加剧了日本贸易账户的恶化，并对经常账户收支产生了负面影响。

对中国金融层面的影响

金融危机之后，主要经济体纷纷实施超宽松的货币政策，导致全球金融市场流动性泛滥。大量套利资本以各种灰色途径进入中国，在导致外汇储备持续增长的同时，也增加了国内金融体系的流动性供应，并造成了局部市场的价格泡沫。在一些分析人士看来，未来随着发达经济体宽松政策（特别是美国的QE政策）的退出，或可能引发套利资金外流，给从2013年下半年以来就一直处于紧张状态的银行流动性造成新的压力，甚至可能引发金融危机。

不过，上述担心多少有些夸大，具体有以下几方面原因。第一，QE的小规模缩减和退出，并不改变美国货币宽松的基本环境。考虑到联邦基金利率仍维持在超低水平，而且银行信贷倾向和金融市场活跃程度都有明显恢复，QE数量缩减所导致的基础货币供给增量减少，应会被货币乘数和流通速度的上升所抵消，美元整体的流动性未必会因此下降。第二，欧元区和日本会继续实施其超宽松货币政策，这也会降低QE退出对全球流动性的影响。第三，中国应对QE退出的空间仍然较大。一方面，相对于主要经济体，中国目前实际利率（贷款）处于明显较高水平。2011年以来，随CPI稳步下降以及资金供求关系的紧张，中国的实际利率（贷款）上升趋势非常明显。与美国刚刚转正，以及欧元区和日本仍然为负的实际利率水平相比，利差空间巨大。在这种情况下，如果国内不出现大的风险暴露，QE小幅退出所引发的资金外流压力应不会太大，而外资继续涌入、外汇储备继续增长，以及与之相关的（企业）中长期货币错配风险的积聚，反倒是更需要担心的问题。另一方面，即使QE退出导致了资本外流，中国巨额的外汇储备也足以应对。与此同时，高额的法定存款准备金也为调整银行体系流动性提供了足够的空间。总体上看，QE退出对中国的直接影响并不大，但还是要高度关注因叠加风险事件而可能带来的意外冲击，在这一点上，管理好金融体系的风险以及市场的风险预期，将是2014年中国货币政策最重要的任务之一。

全球经济失衡引发危机之后，不同国家之间的分化有所加大，所面对的主要问题、经济复苏的程度，以及政策取向均大相径庭，到目前为止，新的均衡状态仍远未成型。