花旗独家：美元反弹扰动全球市场 投资该怎么办

吴晶晶

2018年不管是世界还是市场都有许多“意外”，其中扰动市场的一项重要因素是美元出乎市场意料的绝地反弹。美元指数自2月低点至5月底，已经上涨超过6%。作为外汇市场上最重要的货币，美元的上涨引发贵金属及部分新兴市场资产的下跌，各地区股票市场则走势分化，美股中小盘股跑赢，而欧股日股却由于其货币下跌而上涨。

虽然美元不是影响市场变动的唯一因素，但其走势的确对各类资产有相当大的影响，因此也引发了市场的关注和讨论。

美元反弹仅是短期上攻

短期的美元反弹，是否能长期持续？我们认为目前的状况更可能是长期颓势中的短期上攻。

其一，经济增长惊喜指数未必能预测实际经济增长，惊喜指数的下降有可能是由于预期的过高。举例来说，欧美之间经济增长指数的差别为2009年以来最大，但实际GDP增长数据在过去一年只是2.9%（美国）与2.5%（欧洲）的差别 。中长期而言，美债收益率曲线平缓、收益率升高、原油价格升高等因素可能会减缓美国经济增速，抑制美债收益率的上扬幅度，进而限制美元指数上行空间。

其二，“双赤字”问题可能是拖累美元的主要“包袱”。 虽然美国可能已处于本轮经济周期的后期阶段，接近实现充分就业的同时拥有零产出缺口（实际产出等于潜在产出），但在过去十年里，美国净国际投资头寸持续恶化，且美国财政赤字与经常账户赤字进一步增加，目前已经达到2008年金融危机以来的最高水平。美国税改、基建计划等财政政策刺激措施对经济产出的长期拉动作用可能有限，而市场或更加关注高企的美国“双赤字”可能给美国经济长期持久发展带来的潜在拖累。对于美国自身来说，也可能需要较低的美元实际汇率水平以逐步改善净国际投资头寸。

投资要看美元 “微笑曲線”

一般来说，美元走弱利好全球股市及大宗商品。但当美元走强时需要结合当时的经济环境来预判资产走势：如果在衰退环境下美元作为避险资产走强，则债券表现通常优于股票，2008年及2015～2016年都发生过类似的情形;如果宏观环境良好，美元因为美国经济领先其他经济体而走强，那么股票资产表现就会优于债券资产。我们用“美元微笑曲线”可以简单表述上述美元与各类资产类别间的关系。

我们认为目前宏观环境仍然良好，所以在美元反弹阶段资产价格更偏向于图中右端所示。

只要经济增长保持健康，股票资产的整体表现偏向上涨。但在区域上，除美国外的其他发达经济体与新兴市场的股市，与美元走势的微妙关系则有很大不同。以欧洲和日本为例，这两个外向型经济体在美元走强宏观环境良好的情况下股市往往走高，因为此类环境中外需增强提升欧日环球企业的盈利，不过投资者需要注意对冲其货币风险，因为往往美元走强会与欧元日元的走弱并存。

另一方面，新兴市场却往往在美元走强的情况下承压，尤其是外债负债率较高而又面对经常账赤字的经济体，在美元上涨时往往比较脆弱，一旦伴随政局不稳、通胀高企等各种触发事件，这些国家很容易上演股汇齐跌的戏码。

新兴市场的危与机

本轮美元升值过程中，首先“粉墨登场”开启暴跌戏份的是阿根廷比索和土耳其里拉。在高通胀和巨额赤字的背景下，尽管阿根廷央行连续加息至40%，比索仍然大幅下挫。土耳其也拥有巨大的经常账赤字及大量外债，且其中大部分为短期债务，这也使其极易受到外汇贬值的冲击。因此在美元上行的过程中，应该规避“体质”不佳的新兴市场，选择货币受汇率政策及外汇储备支撑，同时财政及经常账更为健康的新兴经济体。

聚焦新兴市场整体股市，我们认为，考虑到市场估值上升，收益率曲线倒挂，美元走强导致新兴市场流动性收紧，新兴市场股市可能存在多次回调，但很少有迹象表明牛市周期已经结束。

花旗新兴市场熊市检查清单显示当前处于调整期，而非牛市终点。在1997年、2001年以及2008年的牛市高点，熊市清单16个检查指标中有9～10个指标给出卖出信号;而当前只有2.5个指标给出卖出信号，牛市尚未结束。

花旗观点认为，以下3个因素将继续支撑新兴市场股市：

1. 预计2018年新兴市场企业盈利同比增速将达到18%。2018年年初新兴市场股市企业盈利增速预测为13%～15%，而当前增速预测已经上调到18%，2017年新兴市场EPS增速高达24%。

2. PMI依然处于50上方，经济继续保持扩张。新兴市场采购经理人指数PMI继续保持在50上方，经济继续以较低速度保持扩张。其中，中国、拉美地区PMI指数均处于50上方，拉美地区还持续走高。新兴市场中仅有欧非中东地区PMI低于50。

3. 相比发达国家股市，新兴股市具有估值优势。从市净率角度来看，当前新兴市场股市市净率为1.6倍，与其长期平均水平一致。相比之下，当前发达国家市净率为2.3倍。

强劲的美元仍然是新兴市场的主要风险，不过花旗观点认为强势美元难以维持，那么这轮调整也许是关注“健康”新兴市场的好时机。