高管任期、性别特征与现金持有——基于制造业的实证分析

时间：2024-05-04

天津财经大学商学院尹丽娜金宇

高管任期、性别特征与现金持有
——基于制造业的实证分析

天津财经大学商学院尹丽娜金宇

本文选取2007-2014年我国制造业上市公司的数据，从性别特征角度实证分析了高管任期对企业现金持有的影响。研究发现：考虑私人成本，管理者既有任期越长越会持较少现金；预期任期越长，管理者立足企业长远发展选择未来研发投入，则会持较多现金；女性高管在二者中确实起到了调节作用。

既有任期预期任期女性高管现金持有

一、引言

现金持有决策作为企业重要的财务决策，它对企业的生存与发展起着至关重要的作用（Buam et al.，2006廖理等，2009）。正因如此，现金持有问题也越来越受到企业和学术界等各方面的重视和关注。在对现金持有问题的研究中，关于现金持有影响因素研究是一个重要方面。绝大多数学者主要是从公司财务特征、治理结构等微观层面以及国家制度、政策环境等宏观层面两个角度进行研究的。但是，这些研究的共同点都是以管理者的同质性作为假设前提，鲜少考虑管理者的异质性。这明显与现实情况不相符。根据高阶梯队理论，管理者年龄、性别、学历、任期和职业经验等人口背景特征上存在差异的特点导致他们可能具有不同的价值取向、经营管理风格和行为选择，进而也会对管理者的投资决策行为产生不同的影响。（Hambrik and Mason,1984）。因此，在对企业的现金持有问题进行研究时，如果忽略了高管背景特征的异质性，就很难对我们的研究结论做出强有力的解释。近年来，高阶梯队理论迅速发展，学者们已经陆续开始研究高管背景特征对企业现金持有的影响。通过梳理这些研究，发现仍存在两个值得进一步研究的问题:一是在高管背景特征中就任期而言，大多数学者只关注了管理者的既有任期，而忽视了管理者对于未来任期的预期即预期任期；二是没有考虑到性别特征在二者关系中所起到的调节作用。基于此，本文使用2007-2014年我国制造业上市公司的数据，基于高阶梯队理论，在性别特征的调节作用下对高管任期与企业现金持有关系做了实证检验。

二、理论分析与研究假设

本文把管理者的任期看作是管理者的管理生命周期。它包括两个方面：既有任期和预期任期。既有任期是指截至目前为止管理者实际已经在企业任职的年限；预期任期则是管理者对自己未来任期的一种预期，即预期自己未来还可能在企业任职的年限。Hambrik and Fukutomi（1991）、Miller&Shamsie（2001）认为不管是既有任期还是预期任期，它们都可以在一定程度上反映出管理者的认知、处事态度、思维模式、风险偏好、工作经验等心理想法和管理素质，而这些想法和素质会直接影响企业高管进行财务决策的战略观点和行为选择。Holmstrong and Weiss（1985）认为管理者在选择投资时会考虑该行为所产生的私人成本。所谓的私人成本，是指管理者在做投资决策前，首先要耗费一定的时间、精力去了解企业和市场环境同时也会承担相应的风险，有时即使付出了努力也可能得不到相应的回报。鉴于此，任职较短的管理者在选择投资时会变得更加谨慎。李培功、肖珉（2012）根据此种观点，提出管理者既有任期与私人资本在一定程度上存在着某种内在联系，并通过实证研究发现管理者既有任期与投资水平呈正相关关系：管理者既有任期越短，所需的私人资本也就越高，投资水平越低；反之则越高。而较低的投资水平意味持有较多的现金。与此类似，Richard et al.（2009）也认为新上任的CEO需要一段时间去了解公司的基本情况，搜集相关信息，因此短期内他们不会盲目的选择投资，而是将现金持有在手中。曾三云、刘文军（2015）认为，任期长的CEO有着丰富的经营阅历、认知水平和管理能力，同时他们对自己不会被解雇及正确决策也越来越自信。凭借着较高的敏感性和较强的信息处理能力，他们能迅速识别投资机会，做出正确的投资决策。此外，相较于任期短的高管，他们会更加关注机会成本，选择持有较少的现金，以追求企业利益最大化。基于上述分析，提出以下假设：

假设1：管理者既有任期与现金持有呈负相关关系

创新是企业生存与发展的内在动力。研究表明，企业要想得到长足的发展，就必须加大研发投入，增强自己的内部竞争力。但是，研发投入的收益具有时滞性、高风险性等特征。考虑到这些特征，管理者在进行研发投入决策时，便会考虑，如果自己的任期时限低于研发投入的收益回收期，就有可能会出现自己承担了研发投入的成本（时间、精力和学习成本），而最终收益由继任者享用的局面。Cheng（2004）依据理性经济人假说，提出管理者在决定研发投入时，会先对自己的未来任期做出预期，以期在成本和收益上进行权衡。研究发现，高管能对研发投入给企业带来的收益有稳定的预期更重要的是因为他们对自己的未来有更加稳定的预期，他们预期到自己在未来的任期内能够获得未来研发投入带来的收益，因此会倾向于加大未来研发投入。刘运国、刘雯（2007）认为，随着高管任期的延长，他们的经营管理能力也不断增强，他们深知加大研发投资更加有利于企业长远发展，因此在未来的任期内也会加大研发投入。麦克尔森和帕弛（2003）实证研究发现，研发费用高的企业往往会持有较多的现金，而且还发现更多的现金持有会显著提高公司的经营业绩。此外，Bates et al.，（2009）也发现美国工业企业研发投入不断增加是其持有大量现金的一个重要原因。综上，本文发现高管的预期任期越长，他们更加会以公司长远发展为目标而加大未来研发投入，为了确保未来研发投入的持续性，企业则会选择持有较多的现金。由此，提出假设：

假设2:管理着预期任期对现金持有呈正相关关系

高管性别的差异直接会影响他们的价值观、认知、洞察力、经营管理风格以及风险取向，这些又会影响到他们所做出的投资决策。根据心理学相关研究，女性在处理事情时表现的比男性更为保守和谨慎。这既与女性单胺氧化酶高、婚后要生育和哺乳孩子、预期寿命比男性要长等生理方面有关，同时也可能与其所处的社会文化环境有一定的联系。比如从幼儿开始，教育就使我们形成了自我性别感知，通常男性会认为自己要比女性更懂得承担风险和责任。而行为财务学将心理学的这些研究成果应用于企业财务经营决策的分析中也发现，在进行决策时女性管理者比男性表现的更为谨慎和保守，她们会全面考虑可能存在的各种潜在风险。就目前而言，学术界关于女性高管与公司现金持有关系的研究还相对较少。祝继高等（2012）研究发现，在金融危机时期，存在较高比例女性董事的上市公司，投资水平会迅速下降，且该公司在融资选择时更加倾向于通过减少长期借款来规避债务风险对公司的冲击，因此会选择持较多的现金。李小荣等（2014）认为女性CFO会选择持有更多现金，且这种情况主要存在于货币政策紧缩时期、高成长性或融资约束程度严重的公司中。所以，当女性管理者的既有任期较短时，加之其特有的谨慎和保守，在财务决策时更加不会选择进行投资。由此提出假设:

假设3:女性高管在既有任期影响现金持有中起负向调节作用

曾萍（2012）认为，企业在进行财务决策时需要不同的观点进行相互碰撞和融合，这样才能产生更加独特和新颖的观点。当前，大多数企业倡导多元化经营战略，而性别的多样化所带来企业投资决策的多样化正好是这一战略的有效实践。人力资本理论认为，与男性相比，女性高管拥有独特的人力资本，这在一定程度上对企业绩效起着积极的作用;同时资源依赖理论也认为，女性高管拥有某些区别于男性的先天特征以及通过这些先天特征所产生的反映在态度与行为上的优势，这也会带来企业价值的提高。Dezso&Ross（2008）认为女性CEO会增加企业的创新投资。提出由此假设:

假设4：女性高管在预期任期影响企业现金持有中起正向调节作用

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源本文选取2007-2014年我国制造业创业板企业为初始研究样本，并按下列标准加以筛选：（1）剔除高管背景信息不完整或当年有高管离职状况的企业；（2）剔除现金持有量缺失或者为0的企业；最终得到了8年共10647个观测值。本文的数据均来自国泰安数据库（CSMAR）、其中的高管任期和性别特征则是根据数据库中高管动态数据手动整理得出来的。为了消除极端值的影响，本文还采用Winsorize方法对变量进行了相应的处理。

（二）变量定义

（1）因变量。现金持有量。本文借鉴Opler等（1999）、Dittmar等（2003）的方法来衡量企业的现金持有量：现金及现金等价物与总资产减去现金及现金等价物（净资产）之间的比率。（2）自变量。本文考虑到数据的可取性，将管理者界定为各公司年报中披露的董事会、监事会以及两会之外的其他高级管理人员，具体包括董事长、副董事长、总经理、副总经理、独立董事、财务总监和总经济师等。第一，管理者既有任期。本文对既有任期借鉴王瑞阳等（2015）的方法按照管理者在公司的实际平均任职年限来计算。第二，管理者预期任期。借鉴Antia et al.（2010）等文献，用下列公式计算出来的结果来衡量管理者的预期任期：

公式中，Gtenurei,t表示研究样本中i公司的管理者截止t年时在公司实际任职的平均任职年限；Gtenureindustryi,t表示i公司所在行业本文则仅指制造业中的所有管理者截止t年时所任职的平均年限;两者之差则表示在该任期维度上管理者的预期任职年限。Agei,t表示样本中i公司的管理者截止t年时的平均年龄；Ageindustryi,t表示该公司所在行业内的所有管理者截止到t年时的平均年龄，两者之差则表示在年龄维度上的管理者的预期任职年限。然后，用这两个维度上的预期任职之和来表示管理者的预期任期。（3）调节变量。性别特征主要是根据高管的性别差异来衡量，本文的性别特征特指女性高管。目前学术界关于女性高管的度量主要包括三种典型的方法:第一，虚拟变量法；对企业是否存在女性高管进行赋值，若存在则取值1，否则为0。（Gul等，2011、Francis，2009、周泽将，2012），第二，比例法；主要是用企业存在女性高管数（包括董事、总经理、监事等所有高级管理人员）占高管总数的比值来衡量（Jia&Zhang,2011、杜兴强，冯文滔等（2012），第三，赋值法；该方法是通过将企业所有女性高管简单加总得出的绝对数来衡量女性高管（Carter等，2012）。本文选择用第二种方法来衡量女性高管。（4）控制变量。根据辛宇（2006）、Harford等（2008）的相关文献，将企业规模、成长性、经营现金流量、股利支付、净营运资本、财务杠杆、资本性支出等纳入了影响现金持有量的分析框架。上述控制变量具体的计算公式如表1：

表1 变量名称及计算方式

（三）模型构建参照Opler（1999）、曾三云等（2015）的研究设计，建立了模型（2）和模型（3）：

为了考察性别特征在管理者任期影响企业现金持有的调节作用，本文参照张兆国等（2014）、周泽将等（2015）的研究设计，分别建立了下面的模型（4）和模型（5）：

Wooldridge（2009）曾经对交叉项做了合理的解释，本文借鉴其解释，在模型中设立了交叉项，以期能够发现女性高管在对管理者任期对现金持有的影响作用中是否发挥着某种调节作用。

四、实证分析

（一）描述性统计表2是对各个变量所进行的描述性统计结果。从表中我们可以看出：现金持有的均值为0.301，标准差为0.480，大约是均值的1.595倍，揭示了各公司现金持有水平存在较大的差异。管理者既有任期的均值为2.624年，而且差异较大。管理者的预期任期比较低，其均值为0.015年，不到6天，差异十分明显，从最小的-8.213年到最大的7.955年，其中，-8.213意味着该管理者早在8年之前就该离开这个岗位了，间接也说明该管理者对自己的经营业绩不是很满意，而7.955年则意味着还可以继续任职将近8年，说明他比较认可自己以往的经营成果，有自信公司还会继续聘用自己。女性高管的均值为0.159，说明虽然现在公司管理层已经开始聘用女性，但比重较小，主要还是男性占主导地位。控制变量上，Cflow的均值为0.060，反映了该行业大多数公司的经营现金流为正；I的均值为0.010，且公司之间的财务费用率差异较明显；Dvi的均值为0.662，说明有66.2%的公司显示出发放现金股利。

（二）相关性分析从表3可以看出，管理者既有任期与现金持有呈正相关关系；预期任期与现金持有呈负相关关系；管理者既有任期和预期任期与女性高管都呈显著的正相关关系。通过分析这些结论，本文可以初步得出管理者任期、性别特征与现金持有之间存在一定的相关性，这与前面的理论分析假设基本是一致的。控制变量上，公司规模越大，企业发生财务困难的可能性会越小，因此企业会选择持有较少的现金；相较于不支付股利的企业，需要支付股利的企业会选择持有较多的现金；根据融资优序模型，现金流水平高的企业也可以积聚更多的现金持有量。其他变量也都与现金持有水平在1%以上的水平上表现出显著关系，说明这些控制变量的引入是基本恰当的。

表2 描述性统计结果

表3 变量的相关系数检验

（三）回归分析（1）管理者任期对企业现金持有的影响。根据表4回归结果发现：管理者的既有任期与现金持有在1%水平上呈显著负相关关系，这与本文前面的假设1是一致的，说明新上任或者已经在任但任期较短的管理者缺乏经验，对企业和周围的市场环境也不太熟悉，考虑到私人成本，他们会选择少投资，而是将更多的现金持有在手中；随着任期的延长，他们对公司内部、市场环境都有了相应的了解，能够敏锐的识别、选择有利可图的投资机会，所以他们会不失时机进行投资，减持现金，避免持有现金产生的机会成本。这与李培功和肖珉（2012）的研究结论相类似。管理者的预期任期与企业的现金持在1%水平上呈显著正相关关系，即管理者预期任期越短，他们手里持有的现金越少，反之则会选择持有较多的现金。这与我们前面的假设2相吻合。这可能也与企业在进行管理者业绩考评时把反映公司短期业绩的指标作为考核主要指标的现状有关，因此当管理者预期到自己未来任职年限较短时，他们会着眼于短期利益，积极识别和选择有效的短期投资机会，提高公司眼前的经营业绩。如果管理者预期到未来还会任职较长的时间，他们在选择投资决策时便会考虑公司的长远发展，他们极有可能会在手中持有更多的现金进行未来研发投入。这与Dechow and Sloan（1991）的相关研究结论相类似。（2）性别特征在高管任期影响企业现金持有中所起的调节作用。表4中第四、五列反映的事管理者任期、女性高管与现金持有的回归结果。此结果说明：女性高管在既有任期影响企业现金持有中起到了负向的调节作用，这与前面的假设3是相吻合的。这可能与女性高管对待风险的态度有关，女性在财务决策中比男性更加保守和谨慎，所以当女性高管既有任期较短时，鉴于对企业和市场还不够了解，故她们更加不会轻易选择投资。而女性高管在预期任期影响企业现金持有中起到了正向的调节作用，与我们前面的假设4是一致的。这说明女性高管的加入，可以带来投资决策的多元化，同时女性高管可能拥有比男性更宽阔的眼界，她们会更加重视企业的创新投入与长远发展。所以当预期任期较长时，女性高管为了企业的长远利益，更加会选择进行研发投入，提高企业内部竞争力。

表4 回归结果

五、结论

本文运用高阶梯队理论和心理契约理论，以我国2007-2014年制造业上市公司为初始研究样本，从性别特征的角度考察了管理者任期（包括既有任期与预期任期）对企业现金持有的影响。通过实证研究，本文得出以下结论：（1）管理者既有任期与企业现金持有呈负相关关系；（2）管理者预期任期与企业的现金持有呈正相关关系；（3）性别特征即聘用女性高管在既有任期影响企业现金持有中起到了负向的调节作用；（4）女性高管在预期任期影响企业现金持有中起到了正向的调节作用。通过究结论发现：在研究管理者任期对企业现金持有的影响时，不仅要考虑到管理者的既有任期，而且还要进一步考虑预期任期以及性别特征在二者关系中所起到的调节作用。这些研究结论可以使我们在熟悉企业高管的任职情况下更加清晰的了解企业的现金流状况，同时也对企业的人力资源管理情况具有一定的启示意义。企业需要明白，优秀的女性高管，她们同样也可以像男性高管那样，有效的识别投资机会从而为公司做出正确的投资决策。因此，企业在招聘时，不应该主观的认为女性在做投资决策时优柔寡断而有性别歧视，企业要充分认识到女性高管在企业投资决策及现金管理中的重要作用。

［1］李培功、肖珉：《CEO任期与企业资本投资》，《金融研究》2012年第2期。

［2］姜付秀、伊志宏、苏飞、黄磊：《管理者背景特征与企业过度投资行为》，《管理世界》2009年第1期。

［3］吴良海、张媛媛、章铁生：《高管任期、R&D支出与企业投资效率——来自中国A股资本市场的经验证据》，《南京审计学院学报》2015年第5期。

［4］周泽将、修宗峰：《女性高管、宏观经济环境与现金持有》，《经济经纬》2015年第4期。

［5］刘运国、刘雯：《我国上市公司的高管任期与R&D支出》，《管理世界》2007年第1期。

［6］赵冰梅、吴会敏：《高管性别差异对上市公司投资行为的影响分析》，《价值工程》2013年第19期。

［7］许晓芳、方略：《CEO性别会影响公司现金持有行为吗》，《山西财经大学学报》2013年第11期。

［8］杨景岩、鲍睿、卢闯：《高管权力、现金持有及其价值效应》，《中央财经大学学报》2012年第9期。

［9］刘绪光、李维安：《基于董事会多元化视角的女性董事与公司治理研究综述》，《外国经济与管理》2010年第4期。

［10］王清、周泽将：《女性高管与R&D投入:中国的经验证据》，《管理世界》2015年第3期。

［11］黄振雷、吴淑娥：《现金持有会影响研发平滑吗？》，《经济与管理研究》2014年第2期。

［12］袁东任、汪炜：《信息披露、现金持有与研发投入》，《山西财经大学学报》2015年第1期。