内部资本市场规模、效率与现金股利政策

上海开放大学金融会计系 林丽娜

内部资本市场规模、效率与现金股利政策

上海开放大学金融会计系 林丽娜

本文通过对H股上市企业2007至2014年的数据进行实证检验，研究内部资本市场规模和效率对现金股利分配政策的影响。研究发现：内部资本市场规模与现金股利分配成显著正相关；内部资本市场效率与现金股利分配也成显著正相关；不同产权性质下内部资本市场对其现金股利分配所产生的影响不同。本文从内部资本市场的规模和效率来考虑内部资本市场对股利政策的影响，力求为分析股利分配政策的影响因素提供一个新的视角，以期为完善内部资本市场和股利政策理论提供参考。

内部资本市场 企业集团 现金股利政策

一、引言

作为一种经济组织形式，企业集团最早出现在19世纪末20世纪初的欧美国家。我国企业集团的发展，始于20世纪80年代，通过政府政策的实施及市场导向的推动，企业集团渐渐在我国发展壮大，并在不同层次上形成了众多的国营和民营的企业集团。而企业集团的产生和发展，恰恰为内部资本市场的兴起和壮大奠定了基础。通过迅速地扩张和成长，企业集团中逐渐形成了集团统一授信、资金集中管理、竞争性资源配置等制度，随着这些制度的形成和发展，内部资本市场也应运而生了。投资、筹资、股利分配是公司的三大财务政策。而作为公司财务的三大核心领域之一，从股份公司产生之日起，股利分配就成为了投资者和管理者共同关注的焦点。股利分配的方式及其多少，不仅体现了股东的经济利益和福利水平，更反映出公司内部的融资程度、关系到公司未来的发展，并进一步影响公司的投资、融资活动及其财务结构。而公司未来长期发展与股利支付决策之间的权衡，无疑是股利分配的核心问题。与此同时，作为公司对股东最直接的回报，股利分配还会影响股东投资的热情以及投资的态度。现有的文献对现金股利政策和内部资本市场的研究可以说十分全面、各个因素对内部资本市场和现金股利的影响都有涉及。但直接研究内部资本市场对现金股利分配影响的还十分罕见。大多数文献都对证明内部资本市场在配置集团内部资源时发生重大作用提供了支持，而现金股利作为资金调配的重要手段是否会受到内部资本市场规模和效率的影响？本文将通过文献梳理，理论总结，同时借鉴国内外的研究成果，对我国H股上市的企业集团的相关数据进行实证模型测度，来考察内部资本市场对现金股利分配的影响情况。

二、理论分析与研究假设

在我国，由于资本市场发展还不够完善，相关的制度也不够健全。企业集团面临着严重的双重代理问题，在这种情况下，内部资本市场在企业集团中就会起到举足轻重的作用。企业集团的内部资本市场可以有效的缓解外部资本市场中由于信息的严重不对称、投资者法律保护薄弱、以及公司外部融资成本较高等制度背景带来的融资约束问题，而融资约束又会影响企业对内部资金的依赖从而影响其现金股利政策（张纯、吕伟，2009）。因此，在集团化经营的背景下，内部资本市场的存在理应对现金股利政策产生影响，本文从内部资本市场的规模和效率两个角度，衡量企业集团内部资本市场对现金股利政策的影响。

（一）内部资本市场规模对现金股利的影响对于内部资本市场规模的衡量，理论界多采用多元化程度这一指标，随着企业多元化程度的扩大，企业集团往往会参与多种行业、领域的经营，因此，企业集团的各成员公司所面临的投资机会在时间和空间上就会具有多样性和不同步性，而企集团恰恰可以利用这种情况，通过把资源在成员公司之间进行重新配置，从而对融资约束起到一定的缓解作用。随着企业集团内部多元化程度的增加，其内部资本市场的作用空间就会增大，内部资本市场的规模也就会随之扩大，由此导致企业集团内部的资金在不同分部之间流动的频率和幅度也会增强，进而提高内部资本市场对不完全相关的现金流的整合能力，增强其对外部资本市场的替代作用，从而在缓解融资约束和代理问题方面的作用也会增强。

另外，由于信息不对称情况的存在，企业集团的外部人员并不能像管理者一样获得企业经营的各种信息，因此，外部投资者会更加青睐于选择能够多元化经营的企业集团而非单一经营的企业。在他们眼中，多元化的企业与同样规模的一组企业相比更具声誉和信息的优势。不论是通过对内部不相关现金流的有效配置，还是通过吸引外部资本，内部资本市场的规模都对缓解融资约束起到了至关重要的作用（张纯、吕伟，2009；邵军、刘志远，2008）。融资约束减轻了，企业集团就会更倾向于提高现金股利分配的倾向和力度。由此本文提出以下假设：

假设1：内部资本市场规模与现金股利分配正相关

本文从现金股利分配倾向和力度两个方面对现金股利分配进行衡量，因此H1应分解成：

假设1a：内部资本市场规模与现金股利分配倾向正相关假设1b：内部资本市场规模与现金股利分配力度正相关

内部资本市场可以将集团内部的资本在不同的业务之间进行配置，而当成员公司拥有好的投资机会但外部融资渠道行不通的时候，内部资本市场就可以通过对内部资本的配置来满足其成员企业的融资需要。内部资本市场的效率越好，对于好的投资机会能够得到的资金支持就越充裕，从而会在集团内部实现资金充足但投资机会较差的公司将资本传递给拥有好的投资机会但资金稀缺的公司的情况，以此进行集团内部的资本配置，增强集团总体的融资能力，有效缓解外部融资约束，进一步实现内部资本市场对不完善的外部市场的替代。

而按照权衡理论，公司往往会在持有现金和分配现金股利之间做出抉择，而其衡量的基础即为持有现金所产生的边际成本和交易动机以及预防动机所产生的边际收益。因此面临的融资约束越强，公司往往越倾向于持有更多的现金以备不时之需。而处于现今中国市场信息不对称的环境中，企业的外部融资成本较高，而内部融资就成为了缓解外部较高融资成本的有效渠道，而有效的内部资本市场，即可成为缓解融资约束的有利途径。有效地缓解了融资约束，企业集团对于内部资金的依赖程度就会降低，为了满足企业预防性、交易性以及投资性需求所有持有的现金便会相应的减少，从而企业集团就会有更加充裕的资金进行现金股利的分配。股利分配的力度也会增强（杨棉之等2010；陆贤伟、王建琼，2011）。因此，文本提出以下假设：

假设2：内部资本市场效率与现金股利分配正相关

本文从现金股利分配倾向和力度两个方面对现金股利分配进行衡量，因此假设2应分解成：

假设2a：内部资本市场效率与现金股利分配倾向正相关假设2b：内部资本市场效率与现金股利分配力度正相关

在我国，由于国有控股的集团上市公司比例较高，且国有企业集团与非国有企业集团面临的环境有所不同，因此本文按产权性质把样本分为国有企业集团和非国有企业集团，并在假设1和假设2的基础上，对国有企业集团和非国有企业集团分别就内部资本市场对企业集团现金股利的影响进行分析。在我国，由于国有企业集团存在着严重的“预算软约束”——政府会在集团经营好的时候，要求国有商业银行主动向其提供贷款；而当国有企业集团面临财务困境时，政府也会要求国有商业银行为其提供资助以助其顺利度过难关。由此可见，相较于非国有企业集团，国有企业集团拥有更加方便和畅通的外部融资渠道，能够获得更加充裕的资金供企业配置。而相较之下，民营企业集团，则是市场选择对制度缺失的替代结果，也是对政府管制的预防性安排（陈信元、黄俊，2007）。

国有企业获得外部融资的能力高于非国有企业。外部融资能力越强，企业越有能力更好的发展其内部资本市场的资源配置作用，对于现金持有的需求和动机也就相对减少，也就越倾向于分配现金股利。对于国有企业来说，由于具有获得外部融资的绝对优势，其扩大内部资本市场规模受到的约束就相对较小，因此内部资本市场规模对现金股利分配政策的影响就相对显著。而对于非国有企业，由于受到外部融资约束的影响，在发展内部资本市场规模方面受到一定的制约，因此，相较于国有企业，非国有企业可能更倾向对内部资本市场效率的充分利用，也就是说，在非国有企业中，内部资本市场效率对现金股利分配的影响可能会更加显著。由此，本文提出以下假设：

假设3：不同产权性质下的企业集团内部资本市场对现金股利分配的影响不同

假设3a：在国有企业中，内部资本市场规模对现金股利分配的影响更为显著

假设3b：在非国有企业中，内部资本市场效率对现金股利分配的影响更为显著

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源国内外关于内部资本市场效率的研究是按照“理论评价”——“间接实证测度”——“直接实证测度”的路径演进。对内部资本市场效率的测度需要用到企业集团的分部数据，但是我国A股上市公司的分部报告并不能提供本文测度内部资本市场需要的折旧与摊销、资本输出等数据。因此，本文选取H股为样本，这些上市公司除了所受到的市场监管环境不同以外，其他方面与A股上市公司十分接近，并且有不少A+H股，即在内地和香港同时上市。这些上市公司本身就是企业集团，内部存在大量资本配置行为。本文选取2007-2014年H股上市公司为研究对象，所有数据来源为根据香港交易所证券市场网页提供的年报信息以及CSMAR数据库、WIND金融证券数据库。分部信息以及部分数据库中没有的信息通过手动直接从上市公司年报中搜集。并在此基础上，结合本文的研究内容，在选取的样本中将以下几类公司的数据剔除：（1）金融类上市公司；（2）分部数据披露不全的上市公司；（3）单一分部企业；（4）不属于企业集团的上市公司。经过以上相关条件的筛选，共得出536个样本数据。

（二）变量定义

（1）被解释变量。本文的被解释变量是现金股利。本文从现金股利发放倾向和现金股利发放力度两个维度来衡量现金股利。现金股利发放倾向即企业集团是否发放现金股利，能够体现股东的态度。现金股利发放力度衡量的是企业集团发放多少现金股利，体现的是企业的能力和股利偏好。

（2）解释变量。内部资本市场效率。由于本文所采用的H股数据，信息披露比较完善，因此本文参照王峰娟、谢志华（2010）基于资产回报率的现金流敏感性法（CFSA）来衡量内部资本市场效率。

其中，cf代表现金流；BA代表账面资产；capex代表资本支出（标有角标j的变量代表的是j分部的相关指标，下同）。反映的是资产的现金流回报能力，（-反映的是各分部相对回报能力的高低，即投资机会反映的是总部对j分部的资源配置力度是所有分部获得的平均资本，（-）则反映资本的流向。是现金流敏感系数的计算的权重。

当CFSA＞0时，内部资本市场就是有效的，即更多的资本被用到了能够获得更高现金流回报的分部，获得较低现金流回报的分部能获得的资本较少；当CFSA＜0时，内部资本市场就是无效的，即此时资金会流向低回报率的分部。

内部资本市场规模。对于内部资本市场规模的衡量，主要有三种方法，即企业集团的分部个数，企业集团的多元化程度和Q敏感性指数法，由于分部个数过于简单，而现今能够取到的数据尚不能满足Q敏感性指数法的要求，因此本文选取多元化程度这一指标对内部资本市场规模进行衡量。基于本文的研究内容以及数据的可获得性，采用赫芬达尔指数法（HDI）衡量内部资本市场的规模。

其中，n是企业集团所涉及到的行业的数量，Pi反映的是第i个行业销售收入占总销售收入比例。赫芬达尔指数越大，企业多元化程度越高。即内部资本市场的规模越大。

（3）控制变量。根据以往关于现金股利政策实证研究的文献，结合本文的研究观点，选取的控制变量主要有：企业集团的偿债能力（LEV）、盈利能力（ROA）、终极控股股东性质（FSH）、营运能力（OPER）、经营现金流（CASH）、资产流动性（LIQ）以及公司规模（SIZE）。本文各变量定义如表1所示。

表1 变量定义表

（三）模型构建本文通过多元线性回归模型对前文提出的假设进行检验，进行回归检验时，对于假设1和假设2，首先分别用内部资本市场规模和效率进行单变量回归，再进行两个变量的共同回归。对于假设3，首先将样本数据根据不同产权性质进行分组，再分别随各组进行回归，本文的回归模型如下：

四、实证分析

（一）描述性统计通过表2可以看出，2007至2014年，本文共摘取了536个样本量。在这些样本中，内部资本市场效率的均值为0.0047，中位数为0.000067，均大于0，说明H股上市企业集团的内部资本市场从总体上看来是有效率的，这一点与王峰娟、粟立钟（2013）中所得出的结论是一致的。在内部资本市场规模方面，描述性统计的均值为0.45，中位数为0.50基本符合现实情况。终极控股股东性质，本文根据国有和非国有将其取值为1和0，根据描述性统计的结果，可以看出终极控股股东性质的平均值为0.084，中位数为0，说明我国H股上市公司中国有持股的企业所占比例较大，大部分都是国有控股的上市企业集团。现金股利支付倾向的均值为0.777，中位数为1，由于本文中现金股利支付倾向为虚拟变量，仅仅取值为1和0，因此可以看出，在H股上市的企业集团中，发放现金股利的企业数量是高于不发放现金股利的企业的。现金股利支付力度，即现金股利发放量占净利润的比重，均值为0.229，中位数为0.217，最小值为0，说明H股上市公司的股利发放力度在20%左右，根据以往文献及我国市场现状的分析，这个情况也是合理的。

（二）相关性分析表3对回归模型中的各变量进行了Pearson相关性检验，检验结果显示，回归模型中各个变量之间并不存在明显的相关关系，可以基本排除多重共线性的可能。与此同时，从相关系数检验结果中系数的正负来看，被解释变量现金股利支付倾向和现金股利支付力度与解释变量内部资本市场效率和内部资本市场规模间的相关系数均为正值，这一点与本文的假设基本一致。而控股股东性质与现金股利支付倾向和现金股利支付力度均存在明显的相关关系，这一点也符合前文的假设。

表3 变量相关性分分析

（三）回归分析表4显示内部资本市场规模与企业集团现金股利支付倾向在5%的水平下呈显著正相关，T值为2.00；内部资本市场效率与企业集团现金股利支付倾向在10%的水平下呈显著正相关，T值为1.70。模型的F值为21.62，调整的拟合优度为25.75%。对于现金股利支付力度的回归结果显示：内部资本市场规模与企业集团现金股利支付力度在10%的水平下呈显著正相关，T值为1.92；内部资本市场效率与企业集团现金股利支付力度在1%的水平下呈显著正相关，T值为9.62。模型的F值为15.40，调整的拟合优度为19.50%。根据表4中的两组回归结果，可以看出，内部资本市场规模和内部资本市场效率与现金股利支付倾向和现金股利支付力度分别显著正相关。因此，模型检验证实了假设1和假设2的成立。

表4 内部资本市场规模、效率与现金股利支付倾向和支付力度的回归结果

根据表5对现金股利支付倾向的回归结果，可以看出，内部资本市场规模对现金股利支付倾向的影响在两种产权性质下都是显著的。在国有企业集团中，内部资本市场规模与企业集团现金股利支付倾向在1%的水平下成显著正相关，而在非国有企业中，两者之间在5%的水平下呈显著负相关。内部资本市场效率对企业集团现金股利支付倾向的影响仅在非国有企业中在5%的水平下呈显著正相关，而在国有企业中，两者的相关性并不显著。

表5 不同产权性质下，内部资本市场规模、效率与现金股利支付倾向回归结果

根据表6对现金股利支付力度的回归结果，可以看出，内部资本市场规模对企业集团现金股利支付力度的影响仅在国有企业中在10%的水平下呈显著正相关，而在非国有企业中，两者的相关性并不显著。内部资本市场效率对现金股利支付力度的影响在两种产权性质下都是显著的。在国有企业集团中，内部资本市场效率与企业集团现金股利支付力度在1%的水平下成显著正相关，而在非国有企业中，两者之间也同样在1%的水平下呈显著正相关。

通过分类检验，可以看出内部资本市场对企业集团现金股利分配的影响受到产权性质的影响，在国有企业中内部资本市场规模的影响更加显著，而在非国有企业中内部资本市场效率的影响则相对显著，这一结果，与前文的假设3（不同产权性质下的企业集团内部资本市场对现金股利分配的影响不同）基本一致。但是对于表6的检验结果：非国有企业内部资本市场规模与企业集团现金股利分配呈显著负相关，这一点是本文没有预料到的，可能是由于本文中民营企业样本数据较少（只有45个）造成的。

表6 不同产权性质下，内部资本市场规模、效率与现金股利支付力度回归结果

五、结论与建议

（一）结论本文结合前文假设以及实证分析的结果，得出以下结论：（1）内部资本市场规模与现金股利分配呈正相关。内部资本市场多元化程度越高，规模越大，企业集团越倾向于分配现金股利以及分配更多的现金股利。内部资本市场规模越大，企业面临的融资约束相对减少，对现金的持有需求也会相对降低，因此会更加倾向于分配现金股利并在条件允许的情况加分配更多的现金股利。（2）内部资本市场效率与现金股利分配呈正相关。内部资本市场效率越高，企业集团进行内部资本配置就越及时，对于外部融资的依赖程度就会相对减少，与规模相似，内部资本市场效率越高，企业面临的融资约束就相对会越少，企业集团就会更加倾向于分配现金股利以及分配更多的现金股利。（3）不同产权性质下的企业集团内部资本市场对现金股利分配的影响不同。由于国有企业的特殊性，其面临的融资约束远远小于非国有企业，国有企业的规模也一般较大，根据回归结果可以看出，不同产权性质下内部资本市场规模对现金股利分配的影响是相反的，而效率的影响虽然方向相同，但也有显著和不显著之分，因此得出上述结论。

（二）建议根据上述研究结论以及我国企业集团的发展现状结合相现金股利分配情况，本文提出以下建议：

（1）完善相关法律制度和治理机构，保护中小股东利益。内部资本市场，是介于企业和市场之间的组织，企业集团成长的重要标志即为内部资本市场的运作情况，内部资本市场在一定程度上能够缓解企业的融资约束。但与此同时，内部资本市场的存在也延长了企业的组织链条，产生了三级代理问题：控股股东与中小股东的第一级代理问题、股东与经营者的第二级代理问题以及总部管理层与分部经理的第三级代理问题。虽然我国出台了一系列法律法规来保护投资者的利益，但是随着经济转型期不断出现的新情况、新问题，现有的法律法规已经很难适用于当下的环境，或者很难得到贯彻执行。上市公司无理由分红比例较低或不分红等损害中小股东利益的现象仍然存在。因此，加强投资者保护的立法和执法水平，增加大股东和管理者的违规成本，对投资于环境复杂的企业集团的中小股东的利益保护，会起到显著的作用。企业集团复杂的内部环境，紧靠法律制度的完善来进行管理是不够的。在集团内部的治理方面，也应考虑到三层代理关系的存在。建立有效的公司治理机制来应对可能发生的代理问题是十分必要的。除此之外，还应该针对中小股东建立利益补偿责任制度，并加强和完善企业集团的外部独立董事制度。

（2）合理优化外部融资渠道的约束，避免对内部资本的过度依赖。上市公司可选择的融资渠道虽然很多，但大多都有严格的限制。发行规模、经营情况、债券利率等限制严重影响了上市公司融资渠道的选择。也在一定程度上制约了债券市场的发展。在我国上市公司中，中短期债务由于其发行和获得所要求的门槛较低，成为很多公司的选择。因此，我国上市公司中总体显示出中短期债务占总债务比例较高而长期债务占比较低的情况。对于内部资本市场较为发达的企业，还可以通过对内部资本的配置来缓解融资约束，而更多公司选择的解决方式即为降低现金股利支付率或是主要靠增发、配股获得资金。在这一方面，我国可以借鉴国外上市公司采用优先股的做法。优先股具有债券和普通股的双重属性，可以在拓宽融资渠道的同时，提高投资者可选择投资对象的多样性。

（3）建立建全企业集团的内外部监管体系，提高信息透明度。在复杂的治理环境中，监管的作用对于企业集团尤为重要。外部的监管需要政府、以及社会各方的努力，加强对企业行为的监督、有效防止企业的不合规行为，加大违规的惩罚力度等，都可以起到一定的作用。对于集团自身的监督，可以通过合理建立内审机制，降低代理成本来进行。企业集团由于其复杂的内部环境，如果没有充分的信息披露是很难被投资者所了解的。在这方面，企业应该提供更加详细的信息，供投资者参考。例如，借鉴H股上市公司的分部披露相求，要求A股和B股提供更加详细的分部信息，以提高信息透明度，并在此基础上进一步提高信息披露质量。

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（编辑 彭文喜）