证券分析师实地调研对公司外部治理效应研究——基于盈余管理的视角

中国石油大学胜利学院文法与经济管理学院 刘力榕

证券分析师实地调研对公司外部治理效应研究
——基于盈余管理的视角

中国石油大学胜利学院文法与经济管理学院 刘力榕

本文选取2009-2015年深圳证券交易所A股上市公司为样本，分析了证券分析师实地调研对公司盈余管理的影响，寻求我国市场中证券分析师公司治理作用直接和间接的证据。基于盈余管理视角，实证考察证券分析师实地调研的外部治理效应。研究发现：证券分析师实地调研与公司应计盈余管理不存在显著的相关关系；证券分析师实地调研与真实盈余管理存在显著的正相关关系，这也证实了过度自信假说、合谋假说的观点，说明我国市场中的证券分析师实地调研缺乏有效性。

证券分析师 实地调研 外部治理 效应盈余管理

一、引言

分析师择股关注、预测评级、盈利预测等一系列活动在一定程度上缓解了投资者和公司管理层之间的信息不对称，在上市公司与市场之间充当着重要的桥梁与纽带，促进了证券市场快速、健康的发展。随着时间的推移，作为市场中介的证券分析师，在公司治理方面的作用越来越受到理论与实物界的关注。国内外学者相继证明了证券分析师外部治理作用的存在性。然而，近年来频繁爆发的“研报门”事件使得证券分析师的市场独立性受到了严重的质疑。Lim(2001)以及韦德洪（2013）等通过研究得出结论：我国资本市场中的证券分析师沦于缺乏一定独立性的发展困境。证券分析师一方面充当着外部监督者的角色，一方面又容易受到利益冲突和认知偏差的影响，使自身缺乏独立性，在这样的背景下，证券分析师是否扮演了公司治理的角色？如果扮演了，其发挥的作用如何？是积极规范的还是消极负面的？如果不是，又是什么因素导致的。本文基于这样的导向，从证券分析师实地调研对公司盈余管理的影响出发，尝试对这些问题进行探讨。

二、理论分析与研究假设

（一）证券分析师实地调研对会计信息透明度的影响一方面，证券分析师利用自身专业的知识，对实地调研获取的信息进行解读分析，不仅是对公司财务报告的有益补充，而且能够有助于遏制公司信息披露的一些不良动机和行为，减少了中小投资者的信息收集、分析、解读的成本，降低了信息不对称，从而提高了公司信息透明度；另一方面，我国上市公司的信息披露无论是在制度建设上还是执行效果上，都存在很多不完善的地方。证券分析师实地调研公司时，有可能与公司的管理层合谋，进行盈余管理，向市场传递不真实的信息，降低公司的信息透明度。基于上述分析，本文提出如下正反假说：

H1a:证券分析师对公司实地调研的次数越多，公司的会计信息透明度越高

H1b：证券分析师对公司实地调研的次数越多，公司的会计信息透明度越低

（二）证券分析师实地调研对公司盈余管理的影响作为投资者与上市公司之间重要的桥梁与纽带，证券分析师的行为在一定程度上缓解了市场信息不对称程度，提高了证券市场的效率。因此，证券分析师为了使自己的盈余预测行为更为准确，一方面努力去发现公司不当的会计政策，导致公司应计盈余管理被发现的概率加大，增加了应计盈余管理的成本，从而使应计盈余管理在一定程度上得到抑制；另一方面，积极地参与到公司的日常生产经营活动中，公司利用生产和销售操控等进行盈余管理被发现的概率加大，增加了真实盈余管理成本，从而相应的减少真实盈余管理。国外学者Chang（2006）、Yu（2008）等以及国内学者于忠泊、叶琼燕和田高良（2011）等的研究支持了上述观点。但是，过度自信假说认为证券分析师在发布盈余预测时，过度的依赖所获取的私人信息，而对自己解读信息的能力表现出不自信。管理层在得知证券分析师实地调研公司前，基于其对获取信息的高度自信，具有很强的动机通过会计政策的选择进行应计盈余管理或通过对公司生产、销售的操控进行真实盈余管理，操控会计盈余，从而向其传递公司“营运看好”的信号，发布对公司有利的盈余预测。Brown（1987）、晃楠（2009）等的研究支持了上述观点；合谋假说认为，证券分析师为了能够持续的从公司获取私密的信息，与管理层保持良好合作的关系，在实地调研时，会与管理层进行勾结，操控盈余，增加公司应计盈余管理或真实盈余管理的程度。Lim(2001)、郭杰（2009）、吴超鹏等（2013）以及韦德洪（2013）的研究支持了以上观点。基于上述分析，本文提出如下正反假说：

H2a：证券分析师对公司实地调研的次数越多，基于应计项目的盈余管理越少

H2b：证券分析师对公司实地调研的次数越多，基于应计项目的盈余管理越多

H3a:证券分析师对公司实地调研的次数越多，基于真实活动的盈余管理越少

H3b:证券分析师对公司实地调研的次数越多，基于真实活动的盈余管理越多

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源目前只有深交所要求其上市公司制定信息披露登记备查制度，并在定期报告中将信息披露备查登记情况予以披露，同时对接受或邀请特定对象的调研、沟通、采访等活动予以详细记载，同时考虑到创业板和中小板存续时间较短的现状，本文选取深交所主板上市的A股公司作为样本。在样本区间的选择上，由于2006-2007年是我国新旧会计准则交替的阶段，新准则的实施对公司的应计和真实盈余管理行为可能会产生一定的影响。考虑到过渡期的影响，本文的样本区间选择为2009至2015年。本文关于证券分析师实地调研的数据均来自于手工收集，其他数据均来自于CSMAR数据库。

（二）变量定义

（1）被解释变量。应计盈余管理（DA）。应计利润分为非主观应计利润和主观应计利润，非主观应计利润反映的是公司基本经营业绩，而主观应计利润（即可操纵性应计利润）反映的是公司非正常的经营业绩，这部分业绩是通过会计政策的选择性应用实现的。因此，本文选择可操纵性应计利润（DA）作为应计盈余管理程度的替代变量。首先，计算出总应计利润TAt。

其中，NIt为公司t年净利润，CFOt为公司t年经营活动现金流量净额。然后，对如下模型进行分年度、分行业的回归。

其中，At-1、ΔREVt、PPEt是行业特征参数，At-1为公司t-1年末总资产，ΔREVt是公司t年主营业务收入和上年主营业务收入的差额，PPEt是公司t年末厂场、设备等固定资产原值，εt为t年的误差项。通过分年度、分行业回归，即可得到上述回归系数α1、α2、α3。

然后，将α1、α2、α3代入

求得非可操纵应计利润NDA。其中，ΔRECt为t年应收账款的变化量。

最后，由模型

即可求得可操纵应计利润DA。

真实盈余管理（RM）。本文借鉴刘启亮等（2011）、李增福等（2011）的做法，用异常经营活动现金流（Ab_CFO）、异常产品成本（Ab_PROD）和异常费用（Ab_DISEXP）三个指标来衡量真实盈余管理（RM）。

该指标的高低意味着公司进行真实盈余管理的程度。具体的计算过程如下：

第一，现金流量模型。借鉴Dechowetal.（1995）的做法，通过公式（6）和（7）先计算出正常经营活动现金流，然后用实际的经营活动现金流减去正常的经营活动现金流，就得到异常经营活动现金流（Ab_CFO）。

第二，产品成本模型。通过公式（8）-（11）先计算出正常的产品成本，然后用实际的产品成本减去正常的产品成本就可以得到异常的产品成本（Ab_PROD）。

第三，费用模型。通过公式（12）和（13）先计算出正常的费用，然后用实际的费用减去正常费用，就可以得到异常费用（Ab_DISEXP）。

在上述公式中，CFOt是当年来自经营活动的现金流量净额，SALESt是当年的销售收入，ΔSALESt是当年和上年销售收入的变化额，ΔSALESt-1是上年和上上年销售收入的变化额，ΔINVt是当年和上年存货变化额。COGSt是当年的产品销售成本。PRODt是当年的产品成本，由当年的销售产品成本和存货变化额组成。DISEXPt是当年的销售费用和管理费用之和。

会计信息透明度（Transp）。本文借鉴Bhattacharya等（2003）、谢雅璐（2009）等的做法，从盈余激进度（EA）、盈余平滑度（ES）以及二者的加总来构建会计信息透明度指数（Transp）。

盈余激进度（EA）。盈余激进度是指公司进行盈余管理实现操控利润的倾向。由于我国上市公司普遍存在着盈余管理的动机，因而从盈余激进的角度衡量公司的会计信息透明度比较合理。盈余激进度（EA）的具体计算公式如下：

变量的含义与前文应计盈余管理计量模型中的变量含义一致。

盈余平滑度（ES）是衡量公司账面盈余的平稳度与真实盈余之间关系的指标，反映了公司收益波动偏离真实盈余波动的程度。为了向外界传递“经营稳定”的信号，上市公司会通过盈余管理手段隐藏真实的业绩，从而增加了信息不对称程度，降低了会计信息透明度。因此，本文将盈余平滑度作为衡量公司会计信息透明度的一个指标。具体计算公式如下：

其中，ESt表示公司第t年的盈余平滑度；Correlate（）衡量变量之间的相关系数；ΔACt=公司第t年的年度经营性应计项目增加额/公司t年度末总资产；ΔCFt=公司第t年的年度经营性现金流量增加额/公司第t年末总资产。

最后，总会计信息透明度（Transp）的具体计算公式如下：

其中，Transpt=公司第t年的总会计信息透明度；Deciles（.）=十分位数。

本文首先对上市公司的EAt和ESt进行十分位排序，由于公式（16）计算的是会计信息透明度，而由前文可知，EAt和ESt的值越大，公司的会计信息透明度越低。因此，在进行十分位排序时要做趋同化处理，即EAt和ESt的值越大，排序越小，这样总会计信息透明度Transpt的值越大，表明公司的会计信息越透明。

（2）解释变量。分析师实地调研（ANALYST）。实地调研是证券分析师直接获取企业信息的重要渠道，与其他获取信息的渠道（如跟进）等存在明显的差异。本文采用公司当年被证券分析师实地调研的次数ANALYST来计量证券分析师实地调研。

（3）控制变量。公司的盈余管理水平受多方面因素的影响，为此，本文选取如账面价值与市值比、公司规模、负债水平、公司经营业绩、成交量、证券分析师跟踪的次数以及年份作为控制变量，具体定义如表1所示。

表1 变量定义表

（三）模型构建首先，对于证券分析师实地调研对会计信息透明度的影响，本文使用以下模型（1）：

其次，仿照Barthetal（2008）和Cohenetal（2008），对于证券分析师实地调研对应计盈余管理的影响，本文使用如下回归模型（2）：

最后，仿照Roychowdhury（2006）和Cohenetal（2008），对于证券分析师实地调研对真实盈余管理的影响，本文使用以下模型（3）：

四、实证分析

（一）描述性统计从表2可以看出，证券分析师调研次数Analyst的平均值为1.352，最小值为1，说明公司平均每年都会被证券分析师实地调研并发布盈余预测。真实盈余管理程度RM的中位数为-0.0700，说明有50%以上的公司进行了负向的真实盈余管理。正向应计盈余管理和负向应计盈余管理的平均值分别为0.0250和-0.0400，说明公司进行负向应计盈余管理的程度大于正向应计盈余管理。账面价值与市值比BM的3/4分位数为0.828，说明75%以上的上市公司的市场价值大于其账面价值。资产负债率LEV的中位数为0.565，也就是说至少有一半的公司资产负债率在50%以上，说明我国的公司处于较高的负债水平上。净资产收益率ROA的中位数0.0600，说明50%以上的公司处于盈利的状态。分析师跟踪次数Cover的平均值为19.57，远大于实地调研次数的平均值1.352，说明出于信息收集成本的考虑，分析师更愿意采取实地调研的替代方式跟踪来获取公司的信息。

表2 变量的描述性统计

（二）相关性分析表3报告了各自变量之间的相关性分析结果。从表3可以看出，证券分析师实地调研Analyst与账面价值与市值比BM和资产负债率LEV在1%水平上显著负相关，即公司的账面价值与市值比、负债水平越低，证券分析师越有可能对其进行实地调研；证券分析师实地调研Analyst与净资产收益率ROA和分析师跟踪次数Cover在1%水平上显著正相关，即公司的经营业绩越好、受到跟踪的次数越多，分析师越有可能对其进行实地调研；但公司规模SIZE和成交量VOL与证券分析师实地调研之间并不存在显著的相关关系。

表3 自变量相关性分析

表4报告了各因变量之间的相关性分析结果。从表4可以看出，异常经营活动现金流R_CFO与异常费用R_DISCEXP相关系数为0.287，且在1%水平上显著，说明他们之间存在正的线性相关关系，而异常产品成本R_PROD与异常经营活动现金流R_CFO和异常费用R_DISCEXP的相关系数分别为-0.632和-0.514，且在1%水平上显著，说明异常产品成本与异常经营活动现金流和异常费用之间都呈现出了较高的负相关关系，以上分析说明了上述三个指标之间存在一定程度的抵消效应，也验证了本文借鉴刘启亮等（2011）、李增福等（2011）的做法，构建真实盈余管理的综合指标RM（RM=R_PROD-R_CFO-R_DISCEXP）的合理性。

表4 因变量相关性分析

（三）回归分析

（1）证券分析师实地调研与会计信息透明度。表5所列示的是证券分析师实地调研与会计信息透明度的OLS回归结果。结果如表5所示：首先，在没有控制变量的情况下，证券分析师实地调研与会计信息透明度Transp的回归系数为-0.058（t值为-2.242），且在5%的水平上显著，而在控制变量的情况下，证券分析师实地调研与会计信息透明度Transp的回归系数为-0.052（t值为-2.051），且在5%的水平上显著，说明控制变量能够在一定程度上影响证券分析师实地调研与会计信息透明度Transp之间的关系，提高了研究结果的准确度。其次，证券分析师实地调研与会计信息透明度Transp之间显著的负相关关系，说明证券分析师实地调研次数越多，会计信息的透明度越低，支持了假说H1b。

在控制变量中，会计信息透明度Transp与盈利能力指标ROA、成交量VOL显著负相关，且相关性水平为1%，说明经理人员为股东创造财富的能力越强、股票成交量越大，公司的会计信息透明度越低。会计信息透明度Transp与分析师跟踪次数Cover显著正相关，且显著水平均为1%，说明受分析师跟踪的次数越多，公司的会计信息透明度越高，即分析师跟踪能够在一定程度上增加公司的会计信息透明度，降低市场信息不对称程度，这与Arya（2007）等的研究结果相一致。

表5 会计信息透明度与证券分析师调研次数回归分析

（2）证券分析师实地调研与应计盈余管理。表6所列示的是证券分析师实地调研与应计盈余管理的回归结果。由于正向应计盈余管理和负向应计盈余管理在动机和手段上存在着显著的差别，本文按照DA的符号将总样本分为正DA+、负DA-两组进行线性回归，结果如表6所示：证券分析师实地调研Analyst无论与正向应计盈余管理还是负向应计盈余管理的回归系数在统计上都不显著。这与假设H2a和H2b相反。上述检测结果表明，证券分析师实地调研无论是对正向应计盈余管理还是负向应计盈余管理都无显著影响，这与我国当前完善会计准则制度、提高会计师事务所审计质量来抑制盈余管理有关。会计政策弹性的大小限制了公司应计项目的操控空间，而且持续使用应计盈余管理的公司会面临更高的监管风险及诉讼风险等。因此，公司会把操纵盈余的方式转向更为隐蔽的真实盈余管理，这与Cohenetal（2008）研究的结果相一致。

在控制变量中，正向应计盈余管理DA+与账面价值与市值比BM、成交量VOL和分析师跟踪次数Cover显著正相关，且显著水平均为1%，说明经理人员为股东创造财富的能力越强、成交量越大、受证券分析师跟踪的次数越多，公司的正向盈余管理程度越高。正向应计盈余管理DA+与盈利能力ROA、公司规模SIZE显著负相关，且显著水平均为1%，说明盈利能力越强、规模越大，公司的正向盈余管理程度越低。但是公司的负债水平与正向应计盈余管理DA+没有显著的相关关系。负向应计盈余管理DA-与账面价值与市值比BM显著负相关，且显著水平均为1%，说明经理人员为股东创造财富的能力越强，公司的负向盈余管理程度越高。负向应计盈余管理DA-与证券分析师跟踪次数Cover显著正相关，且显著水平均为1%，说明受证券分析师跟踪的次数的越多，公司的负向应计盈余管理程度越高。这与Matsurnotol（2002）、Tian（2006）、晃楠（2013）和吴鹏（2013）等的研究结论相一致，即管理层为了避免“盈余意外”，会有很大的动机进行盈余管理来操控盈余。负向应计盈余管理DA-与公司公司规模显著正相关，且显著水平为10%，说明规模大的公司具有相对更大的可能性进行负向盈余管理。负向应计盈余管理DA-与成交量VOL显著负相关，且显著水平为10%，说明成交量越大的公司越有可能进行较低的负向盈余管理。但是负向应计盈余管理DA-与盈利能力ROA、负债水平LEV没有显著的相关关系。

表6 应计盈余管理与证券分析师调研次数回归分析

（3）证券分析师实地调研与真实盈余管理。表7所列示的是证券分析师实地调研与真实盈余管理的OLS回归结果。从表7可以看出，证券分析师实地调研与真实盈余管理的回归系数为0.016（t值为2.125），说明与没有受到证券分析师实地调研的公司相比，实地调研使公司的真实盈余管理平均减少了1.6个百分点，并且这种影响在1%水平上显著，即实地调研能够显著提高公司的真实盈余管理程度，支持了本文的假说H3b。同时，上述实证结果恰好验证了过度自信假说与合谋假说的观点，说明在我国这个公司治理机制和法制不健全的新兴市场中，证券分析师容易受到利益冲突和认知偏差的双重影响，难以保持应有的独立性。

在控制变量中，账面价值与市值比BM与真实盈余管理RM的回归系数为0.159（t值为4.293），且在1%水平上显著，说明经理人员为股东创造财富的能力越强，公司越有动机进行真实盈余管理。盈利能力指标ROA、分析师跟踪的次数Cover与真实盈余管理RM显著负相关，且显著水平均为1%，说明盈利能力越强、受到分析师跟踪的次数越多，公司的真实盈余管理程度越高。成交量VOL与真实盈余管理RM显著负相关，且显著性水平为10%，说明成交量大的公司相对来说会进行较低程度的真实盈余管理。但是，公司的负债水平LEV、资产规模与真实盈余管理没有显著的相关关系。

表7 真实盈余管理与证券分析师实地调研次数回归分析

（四）稳健性检验考虑到应计盈余管理与真实盈余管理之间的关系，本文在证券分析师实地地研与真实盈余管理模型（3）中加入正向应计盈余管理与负向应计盈余管理两个变量，重新进行了回归分析。回归结果显示，公司的正向应计盈余管理DA+与真实盈余管理之间存在着替代的关系，即正向应计盈余管理DA+越低，公司的真实盈余管理程度越高；负向应计盈余管理DA-与真实盈余管理之间存在互补关系，即当公司进行负向应计盈余管理时，管理层为了避免公司的业绩受到影响，进而影响公司的股价，会相应的提高真实盈余管理的程度，这与前文得到的实证结果基本一致。上述稳健性检验的结果表明，本文的研究结论是稳健的。

五、结论与建议

（一）结论本文利用2009至2015年深交所A股上市公司为研究样本，利用手工收集的实地调研数据，从盈余管理的视角出发，对证券分析师实地调研的外部治理作用进行了研究，并得出了如下结论：首先，实地调研无论是和正向应计盈余管理还是和负向应计盈余管理都没有显著的相关关系，可见，当前完善的会计制度和较高的监管风险在一定程度上降低了公司利用会计政策和方法的选择来操控盈余的可能性。在这样的环境下，更具灵活性和隐蔽性的真实盈余管理行为日益受到公司管理者的青睐。其次，实地调研与公司的真实盈余管理显著正相关。可见，在我国这个公司治理机制和法制尚不健全的资本市场中，证券分析师的行为容易受到利益冲突和认知偏差的双重影响，使实地调研失去有效性。最后，正向应计盈余管理DA+与真实盈余管理RM显著负相关，说明正向应计盈余管理与真实盈余管理之间存在着明显的替代关系，结合上述研究的结论，可以知道我国市场中的上市公司倾向于采用真实盈余管理实现会计盈余的调增。此外，本文还发现公司的负向应计盈余管理DA-与真实盈余管理之间存在着互补关系，即当公司进行负向应计盈余管理时，为了避免业绩受到影响，从而影响股价，管理层会通过真实盈余管理的手段调整会计盈余。综上所述，目前我国证券分析师的实地调研行为缺乏有效性，这一方面与我国当前不健全的公司治理机制和法制密切相关，另一方面也与分析师自身的专业能力有着一定的联系。

（二）建议依据上述结论，本文提出以下建议：（1）加强证券分析师队伍建设，降低证券分析师认知偏差。管理层进行盈余管理活动与证券分析师的专业判断能力有一定的联系。当管理层得知进行实地调研的证券分析师专业能力欠缺时，会认为他们很难发现公司的盈余管理行为，因而会有更大的动机进行盈余管理，然后采取措施引导证券分析师发布对公司有利的盈余预测。因此，应加强证券分析师队伍建设，不断提高他们的专业胜任能力。（2）健全相应政策文件，加强外部监管。《深圳证券交易所上市公司公平信息披露指引》和《深圳证券交易所主板上市公司规范运作指引》都对分析师实地调研的行为进行了规范，从而能够在一定程度上限制分析师与管理层的合谋行为。但是，目前上交所并未出台相关的文件对分析师的实地调研行为进行规范，因此，为了提高分析师实地调研的有效性，促进我国资本市场的健康发展，《上海证券交易所上市公司公平信息披露指引》、《上海证券交易所主板上市公司规范运作指引》等文件的出台将具有重要的意义。此外，会计师事务所在为公司提供审计服务时，应重点关注公司容易进行盈余管理活动的领域，对于审计过程中发现的公司的盈余管理行为，应当在当年的审计报告中予以公正、客观的披露，对于盈余管理程度较大的公司，可以考虑是否出具非标准的审计报告；政府等监管部门应当在现有法律法规的基础上，针对公司的盈余管理行为制定统一的认定标准和惩罚措施，使之更具操作性和规范性。

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（编辑 彭文喜）