机构投资者异质性与非效率投资关系研究

合肥工业大学经济学院 娜仁 彭晓敏

机构投资者异质性与非效率投资关系研究

合肥工业大学经济学院 娜仁 彭晓敏

本文以2009-2014年创业板上市公司为样本，从异质性角度分析了机构投资者对企业非效率投资的影响，研究发现，机构投资者整体持股与公司非效率投资之间没有关系。进一步将机构投资者分为压力抵制型机构投资者和压力敏感型机构投资者，并分别检验了二者对公司非效率投资的影响，结果表明压力抵制型机构投资者能显著抑制公司的非效率投资，而压力敏感型机构投资者不能缓解公司的非效率投资，却加剧公司的非效率投资。

抑制性机构 投资者 敏感型机构 投资者非效率 投资创业板

一、引言

20世纪80年代，美英等国机构投资者逐渐放弃了“华尔街规则”，随之机构投资者积极主义行为兴起，机构投资者在公司外部治理机制中发挥着越来越重要的作用，这引起了学者们的兴趣。国内外学者探究其与不同变量之间的关系，如机构投资者与公司股利政策（Short等，2002；Grinstein和Michaely，2005；李映照和肖维娜，2012；韩勇等，2013）、机构投资者与研发投入（David和Kochhar，1996；蒋艳辉等，2014；王宇峰等，2012；梁帆，2015）、机构投资者与真实盈余管理（Koh，2007；姚靠华等，2015）、机构投资者与公司绩效（Chhaochharia和Kumar，2012；刘星和吴先聪，2011；李争光等，2014）等。在众多的关系研究中看，机构投资者与投资效率之间的关系尚未形成统一的结论。有些学者认为二者之间是正效应，如郭磊（2012）等研究发现在国有企业中机构投资者持股比例越高，过度投资越严重；也有学者认为具有负效应，如Richardson（2006）和唐雪松等（2007）的研究认为机构投资者充当了其资本市场及公司治理监督者的角色，能有效抑制上市公司过度投资行为。有学者进一步关注非效率投资，认为机构投资者能够发挥积极股东的监督作用，监督经理层或控股股东的机会主义行为，阻止其对净现值为负的项目进行过度投资，并且机构持股比例越高，越能抑制企业非效率投资的程度，持股比率与公司投资过度、投资不足程度显著负相关（计方和刘星，2011）。学术界对机构投资者与公司投资效率之间关系研究的不确定性，引发本文的深入研究，在对机构投资者进行细分并关注非效率投资的基础上，研究机构投资者异质性对公司非效率投资的影响。我国创业板自2009年10月开板以来，创业板成交额占AB股总成交额比重逐年增加，从2009年的0.34%增加到2014年的10.48%?。创业板作为对主板市场的有效供给，其设立的目的是为了解决中小企业的融资困难；并且在创业板上市公司的投资行为与传统企业有所不同，以往研究较少，所以很有必要以创业板企业作为研究对象。

二、理论分析与研究假设

（一）机构投资者与非效率投资的关系离开传统MM理论的完美资本市场假设，由于实际的市场运行中信息不对称和委托代理问题的存在，委托人和代理人为了追求各自的利益最大化，公司的投资行为往往偏离了最初的投资决策。与个人投资者相比，机构投资者拥有更专业的投资人员，利用其资金优势和规模优势来获取更多的信息收集渠道和更强大的信息分析能力，可以获得个人投资者难以获取的私有信息（Chemmanur等，2009；Demiralp等，2011；丁方飞等，2013），因而有能力参与公司投资决策。由于机构投资者拥有较大的持股比例，使他们在对公司监督活动中获得的好处远远超过需要承担的成本，所以说机构投资者更有动机去参与公司治理，监督管理层的机会主义行为（Shleifer和Vishny，1986；Gillan和Starks，2000；Hartzell和Starks，2003；Mitra和Cready，2005；薄仙慧和吴联生，2009）。机构投资者的出现则在一定程度上优化了公司的治理机制，一方面，机构投资者可以通过多种方式制衡大股东、监督管理层，影响公司的经营决策和战略，高雷和张杰（2008）认为持股比例越高的机构投资者越愿意参与公司的治理，从而能在一定程度上减少非效率投资。另一方面，机构投资者公司治理之间是良性循环，即机构投资者能改善上市公司治理水平，同时被改善治理水平的上市公司会吸引更多机构投资者（闻岳春和马志鹏，2012），从而促进公司发展。更进一步，有效的公司治理能够抑制上市公司的非效率投资（方红星和金玉娜，2013）。基于以上分析，提出假设H1：

假设H1：机构投资者整体持股比率和公司的非效率投资水平显著负相关

（二）机构投资者异质性与非效率投资的关系不同类型的机构投资者由于在持股时间、投资偏好以及投资集中度等方面存在差异性，这些都有可能会影响机构投资者对公司管理监督的效应。这一点得到了David和Kochhar（1996）研究的验证，机构投资者之间在持股量、持股期限、利益冲突和信息处理能力上的差异将导致其在公司治理中发挥的作用各不相同。进而有学者将机构投资者进行分类，Brickley等（1988）在研究股权结构和反收购修正法案表决时，根据机构投资者对企业管理的影响即是否存在商业关系将机构投资者分为压力敏感型、压力抵抗型和压力不确定型。有研究发现只有压力抵抗型的机构投资者的持股比例与企业营业现金流呈正相关关系，但在压力敏感性机构投资者中这种关系却不显著（Cornett等，2007）；根据机构投资者的预期投资期限及投资偏好将机构投资者划分为短线机构投资者、长线机构投资者以及准指数型机构投资者（Bushee，1998），研究发现仅长线型机构投资者可以提高投资效率（Cristina，2009）；Sherman等（1998）把机构投资者分为养老基金、互助基金、银行和保险公司类型时，发现不同的机构投资者与企业的战略决策有显著的不同关系；甄丽明和唐清泉（2015）在对机构投资者进行分类后发现，当与被投资企业仅存在投资关系时，监督作用明显；在存在着业务依赖的商业关系时，监督作用并不显著。本文借鉴Brickley等（1988）的研究方法，将我国证券投资基金、社保基金和QFII认为是压力抑制型机构投资者，券商、保险公司、信托公司和一般法人归为压力敏感型机构投资者。压力抑制型机构投资者通常被认为与被投资公司是一种投资的关系，两者没有商业关系的存在，一般他们注重长期投资，不受短期目标的影响。以基金为例，在我国基金作为规模比较大、发展比较成熟的专业机构投资者（宋渊洋和唐跃军，2009），一方面其拥有相对较多的持股比例，短时间内不会轻易抛售被投资企业的股票；并且基金被认为具有更高的期望收益，也促使基金积极参与和监督公司的投资行为（金玉娜和张志平，2013）。另一方面，基金与证券公司、商业银行和其他机构投资者之间因为业务往来和利益关系形成了广泛的关系网络，而这种关系网络被认为具有信息交流传播功能（Hartzell等，2014），能够降低信息的不对称现象。所以说压力抑制型机构投资者通常为了使自身利益达到最大化，会积极参与到公司的治理中去，缓和资本市场信息的不对称（刘昌国，2006），从而引导管理层做出最优的投资决策。而压力敏感型机构投资者一般认为是与被投资单位存在密切的商业业务关系，为了继续保持这种关系，他们通常会选择放弃对管理者的监督（Brickley等，1988）。同时，由于压力敏感型机构投资者与被投资单位存在的某种商业依赖关系，会使其容易受到短期商业利益的影响，与管理层合谋，选择“用脚投票”。并且由于证券公司为上市公司提供债券承销、财务顾问等服务，直接的利益冲突使得他们难以对上市公司进行监督管理，进而无法提高公司的投资决策。所以说这类敏感型机构投资者通常不注重被投资公司的长远发展，对监督公司的长期投资决策不敏感，无法对公司的投资决策做出最优选择。基于以上分析，提出假设H2：

假设H2a：压力抵抗型机构投资者持股比例与公司的非效率投资水平显著负相关假设H2b：压力敏感型机构投资者持股比例与公司的非效率投资水平显著正相关

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源本文选取2010-2014年在创业板上市公司为研究对象，由于Richardson（2006）模型要用到滞后一期的数据，所以本文所含数据包括2009的数据，并且对所选取的变量进行了上下2%进行了Winsorize处理，以消除极端值的影响。剔除以下样本：机构投资者持股比例无法获取的上市公司；数据缺失的公司。最后选择余下354家公司共1140个观测样本。本文所用财务数据、机构投资者持股等相关数据来自Wind数据库和CSMAR数据库。

（二）变量定义与模型构建

（1）非效率投资的度量。国外对非效率投资的研究主要有两种模型，一种是以Vogt（1994）为代表，另一种是Richardson（2006）模型。由于Vogt模型无法度量每个企业在某个年度的非效率投资程度，所以本文在Richardson模型的基础上，借鉴辛清泉等（2007）的研究，并且在进行实证分析时，本文对计量方法做了如下处理：第一，采用冗余固定效应（RFE）检验数据是否存在个体固定效应，结果拒绝原假设；第二，进一步采用Hausman检验对模型在固定效应和随机效应之间进行选择，结果显示固定效应更加适合，所以构建模型1来测量公司的投资效率。

其中，模型（1）中Invt为公司在t年的投资支出，等于（投资活动净现金流量的相反数-固定资产折旧-无形资产摊销）/年末总资产；growtht-1、casht-1、roat-1、levt-1、sizet-1、Invt-1、aget-1分别代表公司第t-1年的成长机会、现金持有量、总资产净利率、资产负债率、公司规模、投资水平、上市年限，∑year为年度虚拟变量。非效率投资模型变量定义见表1。

表1 非效率投资模型变量定义

（2）机构投资者异质性与投资效率的计量模型。本文采用Brickley等（1988）的研究方法，在伊志宏等（2011）分类的基础上，将我国证券投资基金、社保基金和QFII认为是压力抑制型机构投资者，券商、保险公司、信托公司和一般法人归为压力敏感型机构投资者。把机构投资者持股比例度量为年末机构投资者持股之和占流通股的比例。为了考察机构投资者对公司非效率投资的影响程度，在现有学者辛清泉等（2007）、Biddle等（2009）研究的基础上，设立以下模型：

其中Tn分别代表T1、T2、T3、的解释变量，将Inst、InstR和InstS分别带入得到模型2、模型3和模型4，然后进行回归分析。基于Jenson提出的自由现金流量假说及国内外现有文献的研究发现自由现金流量影响公司的投资效率，所以本文引入自由现金流量作为控制变量。机构投资者与非效率投资模型变量定义见表2。

表2 机构投资者与非效率投资模型变量定义

四、实证分析

（一）描述性统计与相关性分析表3提供了本文所涉主要变量的描述性统计结果。由图可知，投资的平均值为0.0332373，最大值和最小值分别为0.552139和-0.355699，说明创业板上市公司之间投资水平差别较大。机构投资者持股平均值为0.2648597，相比之前付雷鸣等（2012）的研究，其均值提高了0.1198587，说明机构投资者发展速度较快；最大值和最小值分别为0.737617和0.004974，说明机构投资者所持创业板上市公司的股票份额差别较大。表4提供的是非效率投资模型变量之间Pearson相关系数，发现除了Roa和Growth之间的相关系数达到0.5267，其他自变量之间的相关系数均较低，可以认为模型中多重共线性问题的影响较小。

表3 主要变量的描述性统计

表4 非效率投资模型变量之间的相关性检验

（二）回归分析

（1）非效率投资的回归分析。表5为非效率投资的回归结果，由图可知除了总资产净利率外，公司的成长能力、现金持有量、资产负债率、公司规模在1%的水平上相关，上市年限和上年投资分别在5%和10%的水平上相关，这说明非效率投资的结果基本上是可靠的。并且从回归结果可以看出，只有Lev和Age系数的符号为负，这与辛清泉等（2007）研究的结果一致。方程的F值为26.24，说明整体的拟合效果较好。并且由Cash的系数0.3470845（在1%水平下显著），说明在创业板上市的公司现金流与非效率投资之间存在显著的正相关关系。

表5 非效率投资的回归结果

（2）机构投资者对投资效率的回归分析。为检验异质性机构投资者对创业板上市公司非效率投资的影响，采用模型2、3和模型4进行回归检验，结果如表6所示。由表6的回归结果可以看出，模型2中，把机构投资者看作一个整体时，与公司的非效率投资之间负相关，但不显著，所以假设1没有得到验证。在模型2、模型3和模型4中，FCF的系数都在1%水平下显著，说明自由现金流量都能有效地缓解公司的非效率投资。并且压力抑制型机构投资者样本中的高管薪酬与公司的非效率投资存在显著的负相关关系，在压力敏感型机构投资者样本中也很显著。假设1是在把机构投资者看作一个整体的基础上对公司的非效率投资进行研究，为了更好地区分不同类型的机构投资者对公司投资效率的影响，本文设置了模型3和模型4，结果如表6所示。压力抑制型机构投资者对公司的非效率投资具有负相关关系，且在5%水平上显著，说明压力抑制型机构投资者持股比例越高越能有效抑制公司的非效率投资。这验证了假设H2a。而压力敏感型机构投资者与公司的非效率投资具有正相关关系，且在10%水平上显著，说明压力敏感型机构投资者并不能抑制公司的非效率投资，相反加剧公司的非效率投资水平，假设H2b得到验证，这与吴玉峰和张炳才（2014）的研究经验证据一致。并且由于压力敏感型机构投资者与被投资单位存在商业关系，有可能为了短期的目标，而使公司的投资水平出现一种非效率的结果，这验证了Parrino等（2003）认为机构投资者只扮演短期投机者角色这一结论。

五、结论

本文以2010-2014年在我国创业板上市的公司为研究对象，首先检验了同质机构投资者对公司非效率投资的影响，研究表明，机构投资者整体持股与公司非效率投资之间没有关系，机构投资者内部的差异抵消了其总体与非效率投资之间的关系，呈现出不显著的特征。其次，在把机构投资者进一步分为压力抵制型机构投资者和压力敏感型机构投资者，并分别检验了不同类型的机构投资者对公司非效率投资的影响，结果表明压力抵制型机构投资者能显著抑制公司的非效率投资，而压力敏感型机构投资者不能缓解公司的非效率投资，反而显著加剧公司的非效率投资。创业板是国家为扶持高成长、高科技的中小企业融资而设立的市场，制定高效的投资决策是企业健康成长的前提，所以本文研究了创业板上市公司的非效率投资问题，研究结果表明压力抑制型和压力敏感型机构投资者对非效率投资具有相反的结果，这对机构投资者在公司治理中发挥作用的差异带来了新的解释；结果进一步显示了应更多的引入压力抑制型机构投资者，从而减少创业板上市公司的非效率投资问题。

表6 机构投资者对投资效率的回归结果

［1］韩勇、干胜道、张伊：《机构投资者异质性的上市公司股利政策研究》，《统计研究》2013年第5期。

［2］蒋艳辉等：《机构投资者异质性与上市公司R&D投入》，《经济经纬》2014年第4期。

［3］王宇峰等：《机构投资者与上市公司研发投入关系的实证研究》，《中南财经政法大学学报》2012年第5期。

［4］梁帆：《机构投资者对创业板公司研发支出影响的实证研究》，《经济经纬》2015年第1期。

［5］姚靠华等：《机构投资者异质性、真实盈余管理与现金分红》，《山西财经大学学报》2015年第7期。

［6］刘星、吴先聪：《机构投资者异质性、企业产权与公司绩效》，《中国管理科学》2011年第5期。

［7］李争光等：《机构投资者异质性与企业绩效——来自中国上市公司的经验证据》，《审计与经济研究》2014年第5期。

［8］郭磊、王震：《国有企业过度投资行为及其制约机制的实证研究》，《金融理论与实践》2012年第8期。

［9］唐雪松等：《上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究》，《会计研究》2007年第7期。

［10］薄仙慧、吴联生：《国有控股与机构投资者的治理效应：盈余管理视角》，《经济研究》2009年第2期。

［11］高雷、张杰：《公司治理、机构投资者与盈余管理》，《会计研究》2008年第9期。

［12］闻岳春、马志鹏：《机构投资者对创业板公司治理及价值表现之影响研究》，《证券市场导报》2012年第10期。

［13］方红星、金玉娜：《公司治理、内部控制与非效率投资：理论分析与经验证据》，《会计研究》2013年第7期。

［14］甄丽明、唐清泉：《机构投资者是更积极的监督者吗：来自创业板的证据》，《广东财经大学学报》2015年第1期。

［15］金玉娜、张志平：《机构投资者能抑制过度投资吗？——基于机构投资者异质性的经验证据》，《东北财经大学学报》2013年第1期。

［16］刘昌国：《公司治理机制、自由现金流量与上市公司过度投资行为研究》，《经济科学》2006年第4期。

［17］辛清泉、林斌、王彦超：《政府控制、经理薪酬与资本投资》，《经济研究》2007年第8期。

［18］付雷鸣等：《VC是更积极的投资者吗？》，《金融研究》2012年第10期。

［19］ChemmanurJ．，S．He，G．Hu．TheRoleof Institutional Investors in Seasoned Equity Offering．Journal of Financial Economics，2009．

［20］DemiralpI．，R．D’Mello，P．Schlingemann，V．Subramaniam．Are There Monitoring Benefits to Institutional Ownership：Evidence from Seasoned Equity Offerings．Journal of Corporate Finance，2011．

［21］Hartzell JC．，Starks LT．Institutional Investors and Executive Compensation．The Journal of Finance，2003．

［22］Mitra S．，M：Cready．Institutional Stock Ownership，Accrual Management and Information Environment．Journal of Accounting Auditing Finance，2005．

［23］CristinaC．InstitutionalInvestorsandCorporate Investment．Working Paper，2009．

（编辑 梁恒）