基于民营企业的民间融资与负债融资水平研究

西南交通大学经济管理学院 张雪华 王伟九 江学院会计学院 王萌

基于民营企业的民间融资与负债融资水平研究

西南交通大学经济管理学院 张雪华 王伟九 江学院会计学院 王萌

本文以2006-2014年沪深两市上市的民营企业为样本，分析了区域民间融资发展水平与民营企业负债合计、银行贷款额度和期限的关系。研究发现：（1）民间融资的难易对民营企业的债务融资具有重要影响，区域民间融资发展水平越高，区域内的民营企业越容易从民间融资，民营企业的负债越多，并且该影响关系不受货币政策的调节作用。（2）区域民间融资发展水平越高，民营企业的负债融资越多，但此时民营企业银行贷款额度反而减少，民间融资与银行贷款二者存在替代效应。（3）货币政策能够调控民间融资与银行贷款间的替代效应，在宽松期，民间融资与银行贷款间的替代效应十分显著，而在紧缩期，此种替代效应则不明显。（4）民间融资的难易对民营企业银行贷款期限具有重要影响，区域民间融资发展水平越高，区域内民营企业从银行获取的长期贷款比例越少，且该影响不受货币政策的调节作用。

民营企业 融资约束 民间融资 银行贷款

一、引言

民间融资，简单而言，是相对于政府批准成立的银行等金融机构之外的民间借贷，是对在国家在中央政府调控以外的非正规金融市场的统称（Kropp,1989），这些金融部门的经营往往在国家的监管和控制之外（Isaksson,2002）。民间融资一般以自然人、企业和其他社会团体之间的货币资金价值转移和本息支付为主要的融资形式（黄孟复，2010），相对银行借贷更加直接，已成为我国市场融资的重要组成部分，在整个金融体系中占有较大比例，是推动经济发展的重要资金融通渠道（刘娟和张乐柱，2014）。

改革开放三十余年来，民营经济已经逐渐成长为推动国民经济健康发展的重要组成部分，是我国经济的持续、稳定和健康发展的重要支撑。据统计，全国企业总数的百分之九十以上是民营企业，GDP的一般左右来自民营企业，新增就业的75%以上也源于民营企业的发展带动（杜兴强等，2011）。然而，我国特殊的市场环境下，法制、服务和制度保障都更加有利于国有企业的发展壮大，加之政治和意识形态上根深蒂固的差别，民营企业若想取得和国有企业一样公平的市场环境更是困难重重（余明桂和潘洪波，2008）。在企业融资上这种不公平待遇和“歧视”尤为明显。具体而言，企业的债务融资主要来源于各大银行，尽管近些年来各大银行也都相继引入了竞争机制，在信贷决策上更加注重市场有效配给，但国有企业的实际控制人为政府，而政府同时又是各国有控股银行的终极控制人，这就导致，银行的信贷资源实际上更多地流入了自家企业——国有控股企业，而民营企业仍然难以通过银行尤其是国有控股银行实现资金融通（张敦力和李四海，2012）。

虽然我国民营企业遭受到严重的信贷歧视，但民营企业的迅速发展却是一个不争的事实，并且我国民营企业快速发展时期与民间借贷迅速扩大时期异乎寻常的同步，这究竟只是偶然现象，还是必然的结果？民间融资与民营企业资金需求存在什么样的关系？民间融资与民营企业负债融资的关系如何？与受到“信贷歧视”民营企业的银行贷款间是什么样的关系？现有文献还鲜有这方面的述及。本文以2006-2014年间在沪深两市上市的民营企业为样本，以企业从所处地区民间渠道筹资的难易程度来衡量民间融资的发展情况，通过检验地区民间融资发展水平与民营企业负债合计、银行贷款额度与期限等的关系，来尝试弥补上述不足。

二、理论分析与研究假设

民营企业在市场准入原则、资金融通渠道等很多方面都收到了相对更多的限制和不公平待遇。我国特殊的制度背景使得民营企业与国有企业相比，在外部融资上的不公平对待尤其明显（Brandt和Li，2003），表现在外部融资的条件可能更加严格甚至苛刻（Fan et al.,2005），Allen et al.（2005）也认为银行更不愿意给处于发展进程中的民营企业提供贷款支持，甚至在国有企业普遍效率更加底下的情况下，银行更愿意给国有企业提供大量的贷款，而对民营企业日益增长的资金需求表现消极（Cull et al.，2006）。张杰（2000）认为，我国现有金融服务体制仅保护国有大型企业的刚性融资需求，从而加大了非国有中小型企业的信息不对称，中小企业被排除在体制外。相比而言，我国的银行系统比证券市场在企业融资中地位要重要得多，银行信贷占GDP的比重为1.11%，甚至高于德国的水平（0.99%）。然而，如果只考虑民营企业，这一比例下降至0.24%，这表明大部分的银行信贷被发放给了国有企业（李增泉等，2008）。

本文认为，造成民营企业银行贷款难问题的原因可能有以下几个方面：与国有企业相比，银行等金融机构存在对国有产权性质企业的信贷政策偏好，而民营企业的无形资产，如商誉等，相对更少，用于银行抵押贷款的基础支持相对薄弱；随着民营企业的迅速发展壮大，与之相配套的信用担保机制尚不成熟和完善，担保平台低、法制不完善、品种相对匮乏、这些都严重制约了民营企业融资的发展基础；上海证券研究中心（2005）曾指出，金融机构对民营企业“惜贷”、公众资金对他们的“惜投”，主要基于民营企业的诚信缺失；银行对信贷人员的约束上，不同程度的推出“连带责任”或“责任终身制”，这种内控制度安排同样会导致“惜贷”“畏贷”现象（丁俊峰等，2005）。因此，正如陆云翀（2004）指出的，民营企业之所以更多地依靠家族或亲友借贷等外部融资，主要归因于民营企业较强的融资约束，尤其是外部融资，相对国有企业，条件更加苛刻。

目前，认为民营企业主要依靠民间融资发展的观点主要有以下两个。一种观点认为我国民间融资产生的原因是“金融抑制”政策下，正规金融部门的“信贷配给”行为，导致民营企业无法从体制内获得满足发展所需的融资，民间融资应运而生（贺力平，1999；张建军，2002）。Molho（1986）提出由于金融体系不完善和金融机制失效导致了金融抑制，其约束了部分经济主体的正规金融融资渠道，民间金融作为正规金融的补充自然出现。由于发展中国家的金融抑制，人为控制利率或汇率，使现实利率低于市场供求均衡利率，在市场有限的金融资源情况下，市场对资金的需求远大于供给。因此，政府更可能将有限的资源分配给风险较小、收益稳定的国有企业。

另一观点则认为基于某些历史遗留问题，我国私有企业财务体系的透明度很低，企业常常不使用正式会计制度或保有若干套财务账本。如私营企业隐瞒或者虚报会计信息以达到“合理避税”的目的，这可能加剧了银行与民营企业的信息不透明，带来信息不对称问题（郭斌和刘曼路，2002）。中小企业融资难是一个世界各国普遍存在的问题，是其经营特点所造成的信息不对称的结果；不过我国中小企业融资问题又尤为严重（林毅夫和李永军,2001）。然而，众多研究发现在处理民营企业的信息不对称方面，民间融资具有先天的信息优势。一般而言，中小企业的信息不透明问题更加严重，贷款抵押和担保也相对薄弱（林毅夫和孙希芳,2005），为了降低风险，正规金融选择信贷配给对资质较差的借款者惜贷，导致部分借款者形成信贷资本缺口（Hoff和Stiglitz,1990）。鲁丹和肖华荣（2008）研究认为通过建立完备立法、征信和担保体系，规范中小企业的经营和借贷行为。郭娜（2013）研究发现，积极推动担保机构发展、完善信用评级机制、降低信息不对称性、是缓解中小企业融资难问题的有效途径。

由以上的分析，本文认为民营企业的发展壮亟待资金支持，然而当其通过市场化的正规途径无法有效获得经济资源（如贷款）的情况下，他们不得不开始考虑非市场化的措施（如民间融资），以获取发展所需的经济资源。基于以上分析，本文拟对以下假设进行验证。

假设1：区域民间融资的发展水平与民营企业负债融资正相关——民间融资发展越好的地区，民营企业负债融资越多假设2：区域民间融资的发展水平与民营企业银行贷

款负相关——民间融资发展水平越高的地区，民营企业的负债融资越多，但负债中的银行贷款额度和长期贷款比例都减少

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源本文选取2006-2014年沪深证券交易所上市的民营企业作为研究样本。根据以下原则剔除了一些样本：（1）按照惯例剔除金融业样本；（2）剔除2006-2014期间被ST、PT处理的公司；（3）剔除公司注册地在西藏的公司（西藏的经营环境与其它地区差异很大，甚至有些指标为负数）；（4）剔除缺失和极端值数据。最后，由样本研究期间的248家样本公司，共计2020个观察值组成了本文的研究样本。本文所使用的数据有两部分，一部分企业特征数据，主要来源于由国泰安CSMAR数据库和CCER数据库。另一部分民间融资发展水平数据，主要参考王小鲁等（2012）中国分省企业经营环境指数报告（2011）。

（二）模型构建与变量定义为完成本文的两个研究假设，拟建立的回归模型如下：

Deb=α+β1Mjrz+β2X+β3Industry+β4Year+ε（1）

在方程（1）中，Deb为债务融资，代表企业的负债融资情况，包括：民营企业负债融资变量、银行贷款额度变量和银行贷款期限变量（余明桂和潘洪波，2008；王伟和彭鹏，2014）。具体计算方法如下：

负债融资总额（Fuzaihj）=企业负债总额/年末资产总额；

银行贷款额度（Structure）=银行贷款总额/企业总资产；

银行贷款期限（Matrity）=银行长期贷款/银行贷款总额。

本文中的Mjrz表示民营企业从所处地区民间渠道筹资的难易程度。参考王小鲁等（2011）中国分省企业经营环境指数（2011），并取自其中的“民间融资”指数，根据定义，此指数越大，表示企业越容易从当地民间渠道融资。中国分省企业经营环境指数2011年报告的基础数据来自对全国各地4000多家企业的总经理或董事长的问卷调查。其中大部分问题要求企业经营者就某一特定方面经营环境的情况，在“很好”、“较好”、“一般”、“较差”和“很差”中做出自己的选择。这5种选项按照从5到1的顺序进行赋值，分数越高表示评价越高，例如，“5”代表“很好”，“1”代表“很差”。

本文之所以从此套指数体系中选取民间融资指标，是因为此套指数体系拥有目前国内较新、较完整的民间融资指标；另外，此套指数体系具有较强的科学性和可行性，因为此套指数体系的建立吸取了学者、商界和政府工作者的意见和建议，也借鉴了市场化指数研究中取得的经营（樊纲、王小鲁、朱恒鹏，2010、2011）和一些国内外研究文献资料，例如世界银行对中国23个城市投资环境和120个城市竞争力的调查（杜大伟等，2004；世界银行，2007），世界银行的世界发展报告（世界银行，2005）和世界银行国际金融公司的世界银行营商环境报告（IFC，2011），透明国际的世界清廉指数（透明国际，2011），以及国内与企业经营环境相关的一些研究（谢平、陆磊，2003）。

一般认为，企业的微观行为（负债融资）研究是与宏观经济政策（货币政策）紧密相连的。这是因为，市场经济环境使得企业的运行一直处于宏观经济环境的大背景中，企业的相关行为也必然受国家货币政策的影响（饶品贵和姜国华，2013）。那么民间融资在不同货币政策时期对民营企业负债合计及银行贷款的影响是否有差别？为此本文又引入了货币政策变量（Hbzc），拟建立的模型如下：

在方程（2）中，参考陆正飞等（2011）的方法，采用MP（MP=M2增长率-GDP增长率-CPI增长率）这个指标来估算货币政策。该指标越大，说明货币政策相对越宽松；反之，则表示货币政策偏于紧缩。本文选取MP较大的年份，作为货币政策宽松期，虚拟变量Hbzc取值0；其余MP较小的年份作为货币政策紧缩期，Hbzc=1。交乘项Mjrz*Hbzc用来检验民间融资在不同货币政策时期对民营企业负债合计及银行贷款的影响是否有差别。在方程（1）和（2）中，还控制了可能会影响企业负债融资的另外一些特征因素（用特征向量X表示），以及行业、年度因素。各变量的具体定义见表1。

表1 变量定义表

四、实证分析

（一）描述性统计表2以民间融资发展水平分组对变量进行描述性统计，并用“独立样本t检验”比较各变量的均值在两组之间的差异。结果表明，民间融资发展较高组的负债合计在5%水平下，显著高于发展较低组；而银行贷款额度在10%水平下，银行贷款期限在5%水平下，却显著低于发展较低组。这表明，在民间融资发展水平较高的地区，虽然民营企业负债合计较高，但是银行贷款的额度较少，期限较短。民间融资发展较高组的公司规模（Size）、非财务避税（Ndts）、民间融资发展水平（Mjrz）等都显著大于发展较低组；而公司成长性（Growth）、可抵押资产（Assetstruc）、自由现金流（Fcf）却显著小于发展较低组；公司业绩（Roe）、托宾Q（TQ）以及第一大股东持股比例（Shrcrl）的均值在两组之间均无显著性差异。描述性结果比较直观地展现了以民间融资发展水平分组的民营企业各个变量均值上的差异性，并初步支持了本研究的假设1和假设2；若要得到可靠的研究结果，还需要进一步的多变量回归分析。限于篇幅本文没有列出各变量间的相关性分析结果，但从Pearson和Spearman相关系数来看，各变量的关系符合预期，并且也初步证实了前面的假设。

表2 以民间融资分组的描述性统计

（二）回归分析

（1）民间融资及其高低分组与民营企业负债融资。表2通过单变量分析初步支持假设1、2，这里本文在控制企业特征、行业和年度的条件下，进一步通过回归分析来检验民间融资对民营企业负债合计及银行贷款的影响。本文采用普通最小二乘法（OLS）进行检验，为了避免可能存在的异方差问题，本文的回归分析使用了White（1980）的异方差校正技术。结果如表3所示。表3中的模型（1）、（2）、（3）表示民间融资与民营企业负债合计的检验结果：在模型（1）中，将民间融资整体放入模型进行检验，结果表明，Mjrz对负债合计在1%水平下显著正相关；在模型（2）中，把民间融资发展水平较高组（大于等于中位数）放入模型，结果是Mjrz对负债合计也是在1%水平下显著正相关；同样把民间融资发展较低组（小于中位数）放入模型（3），结果是Mjrz对负债合计虽是正相关但是不具显著性。这说明，从民间渠道获得资金的难易对民营企业的债务融资具有重要影响，民间融资发展水平越高，民营企业就越容易从民间融资，民营企业的负债就越多。

模型（4）、（5）、（6）表示民间融资与民营企业银行贷款额度的检验结果：在模型（4）中，将民间融资整体放入模型进行检验，结果表明，Mjrz对银行贷款在1%水平下显著负相关；在模型（5）中，把民间融资发展水平较高组放入模型，结果是，Mjrz对银行贷款在5%水平下显著负相关；同样把民间融资发展较低组放入模型（6），结果是Mjrz对银行贷款虽是负相关但是不具显著性。这意味着，民间融资发展水平越高，民营企业就越容易从民间获取资金，从而降低了对银行贷款的需求。

模型（7）、（8）、（9）表示民间融资与民营企业银行贷款期限的检验结果：在模型（7）中，将民间融资整体放入模型进行检验，结果表明，Mjrz对银行贷款期限在1%水平下显著负相关；在模型（8）中，把民间融资发展水平较高组放入模型，结果是，Mjrz对银行贷款期限也在1%水平下显著负相关；和之前相类似本文把民间融资发展较低组放入模型（9），结果是Mjrz对银行贷款期限同样在1%水平下显著负相关。这意味着，民营企业可以从民间获取资金支持，将会降低民营企业对银行长期贷款的需求。

模型（1）至（9）的结果表明，民间融资通过给民营企业提供融资便利，更多的满足民营企业资金需求，进而降低了企业对银行贷款的需要。这也印证了，民间融资作为一种社会信用补充形式，当在局部范围内正规金融涵盖面越窄时，民间信用活动就越活跃，显示出替代效应特征（高小琼，2004）。也说明了在面对种种的“歧视”和制度约束时，民营企业积极利用民间融资来获取发展所需的经济资源。

表3 民间融资及其分组与民营企业负债合计、银行贷款

（2）货币政策、民间融资与民营企业负债融资。通过上文的实证检验发现，民间融资对民营企业负债合计、银行贷款额度和期限都具有显著影响，下面本文进一步检验此种影响在不同货币政策时期，是否会有所不同？表4列出了相关结果。模型（1）检验民间融资在不同货币政策时期对民营企业负债合计的影响，结果发现，Mjrz的系数在5%的水平下显著为正，与之前的讨论相符；Hbzc的系数为负，但是没有通过显著性检验，意味着虽然紧缩货币政策影响了民营企业的负债合计，导致宽松期与紧缩期民营企业负债合计之间有差异，但是此差异不显著；交互变量Mjrz*Hbzc由表示紧缩货币政策的虚拟变量Hbzc与Mjrz相乘而得，其系数为正，但是没有通过显著性检验，这表明民间融资对民营企业负债合计的影响，在货币政宽松期与策紧缩之间没有显著差异。

模型（2）检验民间融资在不同货币政策时期对民营企业银行贷款额度的影响，检验结果发现，Mjrz的系数在1%的水平下显著为负，与之前的讨论也相符；Hbzc的系数为负，在1%的水平下也显著，意味着紧缩期民营企业从银行获得的贷款将减少，符合紧缩货币政策调控资金供给的目的；交互变量Mjrz*Hbzc的系数为正且在1%水平下显著，表明民间融资对民营企业银行贷款的影响，在货币政宽松期与紧缩期之间存在显著差异。为进一步检验民间融资Mjrz对民营企业银行贷款的影响，本文将总样本分为货币政策宽松期和紧缩期两个子样本进行分析，结果如模型（3）、（4）所示。模型（3）的结果表明，在货币政策紧缩期，Mjrz与民营企业银行贷款虽然负相关，但是不具有显著性；而模型（4）的结果表明，在货币政策宽松期，Mjrz在1%水平下与民营企业银行贷款显著负相关。模型（3）、（4）的结果说明在不同货币政策时期，民间融资对民营企业银行贷款的影响确实存在着差异，也就印证了模型（2）中交互变量Mjrz*Hbzc的系数为正且显著。这意味着，在货币政策紧缩期，资金供给受限，民营企业从民间获取资金比较困难，对银行贷款的替代也就较少；而在货币政策宽松期，资金供给宽裕，民营企业可以较为便利地从民间获得资金，可以在较大程度上替代银行贷款，从而降低了对银行贷款的需求。

模型（5）检验民间融资在不同货币政策时期对民营企业银行贷款期限的影响，检验结果发现，Mjrz的系数在1%的水平下显著为负，与之前的讨论也相符；Hbzc的系数也为负，在5%的水平下也显著，意味着紧缩期民营企业从银行获得长期贷款也将减少，符合紧缩货币政策调控资金供给的目的；交互变量Mjrz*Hbzc的系数为正，但是没有通过显著性检验，这表明民间融资对民营企业长期贷款比例的影响，在货币政宽松期与策紧缩之间没有显著差异。

表4的结果表明，民间融资对民营企业负债合计、长期贷款比例都具有显著影响，但是此影响在不同货币政策时期，不存在显著差异。而表3得出的民间融资与民营企业银行贷款之间的替代效应，明显会受到货币政策的调节作用，在货币政策宽松期，民间融资与银行贷款间的替代效应很显著；而在紧缩期，此种替代效应则不显著。

表4 货币政策、民间融资与民营企业负债合计、银行贷款额度和期限

五、结论

近年来，一方面是我国民营企业虽遭受到严重信贷歧视却得到快速发展；另一方面是我国民间融资的迅速增长，那么民间融资与民营企业发展间有着什么样的关系？本文的实证研究发现：区域民间融资的发展水平对民营企业的负债融资具有重要影响，在民间融资发展水平越高的地区，民营企业就越容易从民间融资，民营企业的负债融资就越多。虽然民间融资发展水平越高，民营企业的负债融资越多，但此时民营企业银行贷款额度和长期贷款比例反而都减少，说明民间融资通过给民营企业提供融资便利，更多的满足民营企业资金需求，进而降低了企业对银行贷款的需要。进一步研究发现，在不同货币政策时期，区域民间融资发展水平对民营企业负债合计、长期贷款比例的影响，不存在显著差异。而民间融资与民营企业银行贷款额度之间的替代效应，会明显受到货币政策的调节作用，在货币政策宽松期，民间融资与银行贷款间的替代效应很显著；而在紧缩期，此种替代效应则不显著。

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（编辑 彭文喜）