投资者情绪、管理层特征与投资行为相关性研究

西藏大学财经学院 王国明

投资者情绪、管理层特征与投资行为相关性研究

西藏大学财经学院 王国明

本文选取2010-2014年中国沪深两市所有A股上市公司为研究样本，分析投资者情绪和公司投资水平的关系，并研究了管理者背景特征对投资者情绪和公司投资水平的调节作用。研究表明：投资者情绪和上市公司投资水平存在显著的正相关关系；管理者平均年龄对投资者情绪和公司投资水平具有负向的调节作用；管理者平均受教育水平对投资者情绪和公司投资水平关系具有负向的调节作用；管理者任职期限对投资者情绪和上市公司投资水平的关系不存在调节作用。

管理者 背景特征 投资者情绪公司 投资水平

一、引言

经过多年的研究，学术界已经就投资者情绪能够导致股票市场定价达成共识。当对资产进行估价时，投资者情绪能够对股票价格产生连续持续的影响，从而导致股票价格和实际价值不符，或者高于实际价值，或者低于实际价值。我国资本市场起步较晚，相对于西方资本市场的投资者，我国证券市场上的投资者没有那么理性，更容易受到自身心理因素的影响，从而做出错误的投资决策。此外，我国证券市场上相对理性的机构投资者仅为少数，大部分是缺乏经验的个人投资者，这就决定了在中国的资本市场上，相比于西方国家，投资者情绪可能会对上市公司投资决策有着更加重要的影响。同时，上市公司的管理层很难做到一贯的理性。受年龄、受教育程度、工作年限、工作经验的影响，管理层的认知方式、情感表达方式、价值观念有较大的差别，这使得管理层的决策也不同，进而对公司的投资策略产生影响。在高层梯队理论看来，管理层的个人特点对其战略决策产生着重要影响，这能够对公司的发展产生影响。所以，管理层的认知能力以及价值观念对战略制定和公司绩效产生着决定性的影响。但是，管理层的心理结构很难度量，而管理层的诸如年龄、工作年限、受教育程度等特点却相对容易度量，并且上述特点和管理层的认知方式以及价值观念存在紧密关系。所以，高层梯队理论把管理层的人口背景特点、公司的经营决策以及公司绩效融合为一体，将管理层的人口统计特征作为其认知方式、价值观念的替代变量，以此来分析管理层和公司绩效的关系。以投资者情绪和管理层背景特征为基础分析公司的投资决策具有十分重要的意义。本文选择中国所有A股上市公司为分析样本，研究了投资水平和投资者情绪的关系，同时选择管理层的年龄、受教育程度、工作年限作为控制变量，深入分析管理层背景特征对二者关系有何影响。

二、文献综述

（一）国外文献Polk和Sapienza（2009）选取可操纵性应计利润作为投资者情绪的衡量指标，通过实证研究得出误定价和投资水平存在显著的正相关关系，这表明当公司股价上涨时，公司的管理层会满足投资者的需要。此外，还得出投资水平和投资者情绪存在显著的正相关关系。对于追逐股东财富最大化的管理层来说，若不投资投资者看好的项目，就会促使投资人售卖股票，减少持股时间，给公司造成较大的压力，所以关注短期股价的管理层会采取措施改变投资来迎合投资者的情绪。Zouaoui（2011）对管理层过度自信和投资水平的关系进行了研究，得出若公司的管理层过度自信程度较高，公司的投资水平也较高，并且对投资现金流具有较高的敏感度。Baxamusa（2010）选取经理人持股比例作为投资者情绪的衡量指标，得出管理层和投资者情绪无显著的相关性，然而公司的投资水平和管理层持股比例存在显著的正相关关系。Bakke和Whited（2010）分析得出，若投资者情绪导致股价发生变动，公司的融资结构就会出现显著变化，进而导致公司的投资策略发生变化。Chau（2011）分析了委托代理问题和公司的迎合投资行为，分析得出管理层的薪资水平能够影响公司投资对市场情绪的敏感程度，这表明当分析迎合渠道时，需要引入公司治理因素。

（二）国内文献苏明（2013）认为，投资者情绪反映了投资者的心理，尽管对未来的预期存在偏差，然而还是能够反映投资者的意愿以及未来市场的人气。岳川（2013）选取2012年股票月累积收益进行计算，最终得到的数值作为投资者情绪的替代变量，研究得出上市公司的投资行为和投资者情绪存在显著的正相关关系，表明投资者情绪能够对公司管理层的决策产生影响，此外，上市公司的投资行为并不能够立刻反应市场情绪，而是需要滞后一段时间。范英豪（2012）选取可操控性应计项目来反应投资者的情绪，得出投资者的非理性情绪能够对公司的投资水平产生影响，导致股价发生波动，进而使得公司投资水平迅速增长或者下降。花贵如（2012）选取年日均换手率来衡量投资者情绪，分析得出投资者情绪和公司投资水平存在正相关关系此外，若公司规模不大，现金较多，杠杆比率较小，投资者情绪对公司的投资影响更大。朱朝晖（2013）建立了融资约束指数进行分析，得出对于融资约束比较高的公司来说，投资者情绪导致的错误定价能够显著影响投资水平，而融资约束低的公司影响则不显著，这证实了股权融资理论的观点。王燕妮（2013）研究表明，管理层年龄方面和受教育程度方面的异质性能够对研发投资和公司绩效的关系产生调节作用，但任职期限的异质性对二者的关系无调节作用。

三、理论分析与研究假设

投资者情绪对公司投资行为的影响途径包括股权融资渠道与迎合渠道。投资者情绪会导致股价被错误估计，进而改变了资本市场的融资条件，对于理性的管理层来说，能够借助市场择机来确定对股票所采取的措施，若股价高于实际价值，就发行股票，若股价低于实际价值，就进行股票回购，由此影响公司的投资。在股权融资理论看来，投资者情绪对股票发行的时机能够产生影响，从而影响公司的投资行为。然而，若公司无融资约束，资金充足，对股权融资无需求，投资者情绪能够影响公司的投资行为？

在股利迎合理论看来，管理层的股利政策是为了迎合投资者的需要而做出的。若分发股利的公司股价高于实际价值，管理层就会发放较多股利，若不分发股利的公司股价低于实际价值，管理层就会不分发股利。在迎合渠道理论来看，尽管无融资约束，公司资金充足，并且能够及时获得所需资金，投资者情绪对公司投资的影响是借助迎合渠道得以实现的。若管理层不对投资者青睐的项目投资，投资者就会降低对公司的预期，减少股票持有量，引起股价下跌，所以，管理层为了防止出现这样的情况，会采取迎合投资者的情绪来做出决策。在本文看来，迎合理论能够有效地解释投资者情绪对公司投资水平的影响。当管理层很难获取和决策有关的信息时，其决策主要参考投资者情绪。若投资者对公司未来发展持乐观态度，将会导致公司股价上涨；如果公司管理层只是考虑长远利益，不对投资者青睐的项目投资，就会导致投资者对公司股票进行抛售，引起股价下跌。对此，管理层会迎合投资者情绪，加大对此类项目的投资，耗费大量的资源用于此类项目。若股价低于实际价值，管理层为了迎合投资者的消极情绪，就会放弃对投资者不愿意投资的项目的投资，尽管这些项目能够增加公司的净现值。所以，本文提出假设1：

假设1：投资者情绪和上市公司投资水平存在正相关关系

在高层梯队理论看来，因为公司所处的环境是复杂的，管理层难以掌握所有信息。此时管理层的认知水平、感知能力以及价值理念就对其对信息的理解产生了影响，进而影响了其战略制定和公司绩效。换句话说，管理层的特点对公司的战略制定产生着影响，由此对公司的行动产生了影响。将董事长的年纪、受教育程度、工作年限作为董事长的个人特质来衡量其过度自信，分析得出董事长的个人特质能够显著影响公司的融资。对于公司来说，投资决策至关重要，管理层是决策的主体，必然对公司的投资决策产生影响，而管理层个人特质的不同也导致其对决策的影响各不相同。本文基于管理层背景特点的视角分析了管理层的各种行为，同时把管理层背景作为控制变量，分析其对投资者情绪和公司投资水平关系的影响。本文选取管理层的年纪、受教育程度、工作年限来分析其调节功能。

高层管理层团队指的是能够对公司业绩产生直接影响的管理人员所组成的团队，主要包括总经理、首席执行官、副总经理、副总裁、总会计师或者财务总监等。本文的管理层包含董事长、副董事长、总经理、副总经理、财务总监。通常来说，年纪较大的管理层往往比较谨慎，更愿意选择风险程度低的决策，这将会导致公司投资减少。社会心理学认为，年纪较大的管理层拥有更多的学习时间、工作经验，其价值理念也和年纪较小的管理层存在差异。当做出决策时，他们偏爱选择风险低的决策，想方设法降低风险。并且年纪较大的管理层精力不足，出于风险规避的需要，不断减少公司的投资。与此相反，年纪较小的管理层属于风险偏好者，热衷于依靠投资来增加公司规模，增加公司的价值和个人价值。管理层的年龄和研发投资存在显著的负相关性。迎合理论认为，管理层为了迎合投资者的情绪而投资一些非盈利项目或者不对一些迎利好的项目进行投资。若投资者情绪较高，公司就会对投资者青睐的项目投资，这将为公司带来潜在的风险，对公司的长期发展将产生不良影响。这时，年纪较大的管理层会采取措施来减少风险，尽可能降低投资支出，不会为了迎合投资者情绪而盲目进行投资；当投资者情绪较低时，管理层不会盲目放弃一些好的项目。基于此，本文提出假设2：

假设2：当管理者年纪增加，管理层的投资决策对投资者情绪的迎合度下降，也就是上市公司投资水平和投资者情绪的相关性减小

教育能对人的认知水平产生影响，在潜移默化中对其价值观和行为方式产生影响。受教育程度高，能对已经存在的事务具备良好的接受力，在进行投资决策时，能够更加考虑实际。通常，受教育程度高表明管理层的认知水平较高，在决定是否对风险高的项目进行投资时能够更加全面的权衡。当前研究得出管理层的受教育程度和个人能力存在显著的相关性，从而对投资决策产生影响。个人对信息的把握及处理能力与受教育程度具有正相关性，并且管理层的价值观会在团队扩散，从而对管理团队的决策产生影响。一些学者分析得出管理者的受教育程度对战略决策的影响是正面的。当市场上非理性投资者较多时，受教育程度高的管理层能够依靠理性来进行项目投资决策，受投资者情绪的影响较小，更不会对盈利差的项目进行投资，导致公司的资源配置不合理，相反，管理层能够有效地将资源投资于盈利较好的项目。因此，受教育程度越高，投资者对投资情绪的迎合度较弱。基于此，本文提出假设3：

假设3：上市公司投资水平对投资者情绪的敏感度会随着管理者受教育程度的提高而减弱

对于公司发展来说，管理层不可或缺。管理层是公司决策制定的主体，对公司的未来发展具有决定性的影响。任职期限能够对管理层的认知水平以及对公司的规划产生影响，进而导致管理层采取不同的战略和投资策略。通常，任职期限越长，管理层对公司的熟悉程度越高，越能够更好地把握公司的整体情况，并且也有足够的时间来构建沟通平台，深入分析公司的各方面信息，最终制定符合公司长期利益的战略。此外，任职期限越长，其工作经验越丰富，能够显著地降低过度投资。管理层任职期限对管理者对公司的认知产生影响。任职期限越长，管理层越重视长期利益，进行决策也更加慎重。而任职期限较短的管理层为了实现良好的短期绩效，会采取措施盲目迎合投资者情绪，确保公司股价在短期内维持较高水平，投资一些盈利差的项目，浪费了公司的资源，不利于公司的长远发展。此外，任职期限长的管理者会把公司当成自己的家，绝不会一味迎合投资者情绪而盲目投资，这大大减少了投资者情绪对公司投资水平的影响。基于此，本文提出假设4：

假设4：管理者的任职期限对投资者情绪对公司投资水平的影响为负，也就是随着任职期限的增加，投资者情绪对公司投资水平的影响程度降低

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源本文选取2010-2014年中国上海证券交易所、深圳证券交易所所有A股上市公司作为分析对象。同时，按照如下标准筛选样本：（1）考虑到异常值的影响，本文将ST公司剔除；（2）鉴于金融保险类上市公司的资本结构与公司治理不同于其它公司，本文将金融保险类上市公司剔除；（3）将上市不足5年的公司剔除，因为这些公司的投资波动性较大；（4）数据缺失的样本剔除。最终共得到3715个样本。此外，为了防止异常值的不良影响，本文对全部变量的数据实行缩尾处理。数据来源国泰安数据库、色诺芬数据库（CCER）、巨潮资讯网。

（二）变量定义

（1）被解释变量。投资水平（Inv）。由于公司规模不同，投资水平也不同，因此不少学者选择而是用投资和资本存量的比值来衡量投资水平。通过对国内外文献分析发现，衡量投资水平的方法共有两类：1.根据资产负债表，对固定资产、工程物资、在建工程等项目进行计算得到；2.根据现金流量表进行计算。根据资产负债表计算得到的投资水平常常有负值，一些学者选择将负值的样本剔除，但这使得样本缺乏完整性，难以反映实际。也有一些学者没有将其剔除进行计算。鉴于此，本文根据现金流量表进行计算，求得公司的总体投资水平。

管理者背景特征。（1）年龄（Age）。年龄大的管理者偏爱风险小的决策，随着管理者年龄的增加，管理者越谨慎，宁愿保持当前状况，避免风险，也不会冒险进行投资，即使投资，也常常选择期限较短，较可靠的项目。但是年龄较小的管理者富于冒险精神，为了实现公司价值和自身价值的最大化，常常投资一些风险较高的项目。本文使用的年龄是公司管理层年龄的均值。（2）受教育水平（Edu）。受教育水平高的管理者，其认知水平和对事物的理解能力较强，能更好地抱我风险高的投资项目。公司如果想要发展，必须要依赖各方资源，受教育水平高的投资者能够有效地整合资源，并且慎重地进行决策。本文的受教育水平（Edu）是管理者受教育水平的均值。（3）任职期限（Time）。任职期限短的管理者为了追求短期利益，常常会迎合投资者情绪，进行过度投资。而任职期限长的管理者，追求的是长期利益，决策时十分谨慎，这能大大减少投资者情绪对公司投资水平的影响。本文的任职期限（Time）为管理者任职期限的均值。

（2）控制变量。本文使用的控制变量包括：资产负债率（Lev）、企业规模（Size）、企业成长性（Growth）、投资机会（Chance）、公司现金流（CF）。本文的主要变量如表1所示。

表1 变量定义表

（三）模型构建基于上述理论和假设，本文建立了投资者情绪和公司投资水平的回归模型。

此外，为了检验管理者背景特征对投资者情绪和投资水平关系的调节功能，本文构建了如下模型：

其中，模型2旨在分析管理者北京特征和投资水平的关系，模型3旨在分析管理者背景特征对投资者情绪和投资水平关系的调节功能。MG是管理者背景特征，包括管理者年龄（Age）、受教育水平（Edu）、任职期限（Time）。

五、实证分析

（一）描述性统计由表2可知，上市公司投资水平的均值是0.064，最小值是0.002，最大值是0.383，这表明各公司的投资水平存在较大差异。投资者情绪的均值是0.373，标准差是9.785，表明由投资者情绪导致的误定价随着公司的不同而发生较大的变化。投资者情绪最小值是-35.86，最大值是37.29，表明投资者情绪波动率较大。管理者年龄的平均值是49.371，最小值是35.4，最大值是61.7。受教育水平的均值是3.326，这表明管理层的受教育水平是本科水平。受教育程度能够反映人的整体素质，由此可以得出管理层的整体素质较高。高管任职期限的平均值是5.292，比国外短，原因在于，我国股市发展时间较短，部分管理人员未能在公司年报中得到披露。而且，本文的高管任期是从管理人员首次任职开始计算，这导致管理层任职期限计算并不十分精确。

表2 全样本中各变量的描述性统计

（二）相关性分析各变量的相关性分析结果见表3。由表3可知，投资者情绪和公司投资水平存在显著的正相关关系，表明投资者情绪能够影响公司的投资水平。管理者的年龄、受教育水平、任职期限均和公司投资水平无显著的相关关系。此外，各变量的相关系数均低于0.4，表明模型不存在严重的多重共线性问题。

表3 各变量的相关系数矩阵

（三）回归分析

（1）投资者情绪和公司投资水平回归分析。首先对模型1进行回归分析，旨在分析投资者情绪对公司投资水平有何影响，回归结果见表4。由表4可知，投资者情绪和公司投资水平存在正相关关系，并且在1%水平下显著，这说明上市公司的投资决策迎合了投资者的情绪，当投资者情绪较高时，投资增多，当投资者情绪较低时，投资减少，由此验证了假设1。此外，投资机会、公司的发展性及其规模和投资水平存在显著的正相关关系。公司当期和滞后一期现金流的回归系数是正值，并且在1%水平下显著，表明随着公司现金持有量的增加，投资支出也增加。

表4 投资者情绪和公司投资水平结果

（2）管理者背景特征、投资者情绪和公司投资水平回归分析。管理者年龄、投资者情绪和公司投资水平回归分析。由表5的模型3可知，Age和IS的交乘项回归系数是负值，并且在10%水平下显著，而由模型2可知，管理者年龄的回归系数虽然为正值，但缺乏显著性，这表明管理者年龄对投资者情绪和投资水平关系的调节属于纯调节，且调节方向为负，即管理者年龄增长，将导致投资水平和投资者情绪的相关性减小，由此证实了假设2。

表5 管理者年龄、投资者情绪和公司投资水平回归结果

（3）管理者受教育水平、投资者情绪和公司投资水平回归分析。由模型2的回归结果可知，管理者受教育水平的回归系数是-0.005，但缺乏显著性，这表明受教育水平对公司投资水平无影响，因此管理者受教育水平是纯调节变量。由模型3的回归结果可知，交乘项系数为-0.004，并且在10%水平下显著，这表明管理者受教育水平对投资者情绪和投资水平关系的调节方向为负，即管理者受教育水平越高，投资水平和投资者情绪的正相关性越小，也就是投资水平受投资情绪的影响越小，由此验证了假设3。

表6 管理者受教育水平、投资者情绪和公司投资水平回归结果

（4）管理者任职期限、投资者情绪和公司投资水平回归分析。由模型3可知，任职期限和投资者情绪的交乘项的系数是0.002，缺乏显著性。模型2的任职期限的回归系数是0.005，也缺乏显著性，这表明任职期限对投资者情绪和投资水平不存在调节作用，和假设4不符。

表7 管理者任职期限、投资者情绪和公司投资水平回归结果

（四）稳健性检验为了检验结果是否稳定可靠，本文选择托宾Q值来衡量投资者情绪，经过回归分析，发现回归结果和上文基本一致。因此，可以本文的结果是稳健的。

六、结论与建议

（一）结论本文基于投资者情绪和公司投资水平关系的研究，分析了管理者背景特征对投资者情绪和公司投资水平的调节作用。选取的样本为2010-2014年我国沪深两市所有A股上市公司。实证分析得出：投资者情绪和上市公司投资水平存在显著的正相关关系；管理者平均年龄对投资者情绪和公司投资水平具有负向的调节作用；管理者平均受教育水平对投资者情绪和公司投资水平关系具有负向的调节作用；管理者任职期限对投资者情绪和上市公司投资水平的关系不存在调节作用。

（二）建议根据上述结论，本文提出以下建议：（1）着力提升投资者的综合素质。因为投资者存在非理性，导致股票定价偏离实际价值，不利于公司进行投资。而投资者作为资本市场的主体，决定着资本市场能否稳定发展。所以，需要加强对投资者的培训，让其树立风险观念。例如，可以组织投资者参加资本市场的学习课程，让其掌握基本的理论和实务操作方法。（2）大力增强管理人员的综合素质。管理者的部分背景特征能够降低投资者情绪对投资水平的影响。公司在选择管理人员时，要优先选择受教育程度高，年龄适中的人员。此外，还要组织管理人员参加交流会，通过相互交流，共同提高管理水平，不断增强对风险的把握能力以及投资能力，尽可能减少投资情绪对投资决策的不良影响。

［1］苏明：《管理者特征，过度自信与公司融资决策实证研究》，《财会通讯》2013年第11期。

［2］岳川：《投资者情绪与上市公司投资行为研究》，西南财经大学2013年博士学位论文。

［3］范英豪：《投资者非理性情绪对企业投资的影响研究》，《中国外资》2012年第6期。

［4］花贵如、刘志远、许骞：《投资者情绪、企业投资行为与资源配置效率》，《会计研究》2012年第11期。

［5］朱朝晖：《投资者情绪与上市公司投资决策——基于迎合集道的研究》，《商业经济与管理》2013年第6期。

［6］王燕妮、宋婷：《商管团队异质性对R＆D投入与企业绩效调节效应研究》，《现代财经（天津财经学院学报）》2013年第9期。

［7］张庆、朱迪星：《投资者情绪、管理层持股与企业实际投资——来自中国上市公司的经验证据》，《南开管理评论》2014年第4期。

［8］王俊秋、花贵如、姚美云：《投资者情绪与管理层业绩预告策略》，《财经研究》2013年第10期。

［9］Polk,C.Sapienza P.The Stock Market and Corporate Investment:A Test of Catering Theory.Review of Financial Studies,2009.

［10］Zouaoui,M.,Nouyrigat,G.,Beer,F.How does Investor Sentiment Affect Stock Market Crises？Evidence from Panel Data.The Financial Review,2011.

［11］Baxamusa,M.How Well Do Market Timing,Catering and Classical Theories Explain Corporate Decisions?SSRN Working Paper,2010.

［12］Bakke,Tor-Erik,Whited,Toni M.J.Which Firms Follow the Market？An Analysis of Corporate Investment Decisions.Review of Financial Studies,2010.

［13］Chau,F.,Deesomsak,R.,Lau,M.Investor Sentiment and Feedback Trading:Evidence from the Exchange-traded Fund Markets.International Review of Financial Analysis,2011.

（编辑 彭文喜）