公司治理对公司价值的影响:公司战略的中介作用

湖南大学工商管理学院　张士建　吴艳



公司治理对公司价值的影响:公司战略的中介作用

湖南大学工商管理学院张士建吴艳

摘要：本文以沪深两市公司2011年至2013年间披露的数据为样本，对公司战略的中介作用进行了检验。研究表明，第一大股东持股比例、第二到第十大股东持股比例之和、两职分任以及董事会成员受教育程度与公司价值都是正相关关系，且低成本战略中第一大股东持股比例、第二到第十大股东持股比例之和对公司价值产生影响，差异化战略在第二到第十大股东持股比例之和、董事会成员受教育程度对公司价值的影响中起到了显著的中介作用。

关键词：公司治理公司价值差异化战略低成本战略

一、引言

随着价值最大化逐步代替利润最大化成为企业目标，公司价值驱动因素问题日益成为企业财务管理文献关注的对象。公司治理视角的引入，在丰富驱动因素问题的认识途径、拓展研究问题的同时，也增加了该问题的复杂性。虽然大量的经验和实证研究都表明了公司治理确实对公司价值具有重大影响，但公司治理究竟是通过何种方式影响公司价值，却并不清楚。莫林等（2002）建立的价值管理模型中，公司治理与公司战略、公司财务并立为公司价值的驱动因素。在我国，华锦阳（2003）、徐二明（2007）等基于“公司治理→公司战略→公司价值”分析框架，提出了公司治理它对公司价值的作用是通过影响公司战略而间接实现的，然而，目前鲜有从实证研究角度来检验公司治理、公司战略、公司价值这三者之间关系的文献。因此，本文基于公司治理影响公司价值的既有结论，重点尝试检验公司战略在公司治理与公司价值之间的中介作用。

二、理论分析与研究假设

（一）公司治理影响公司价值目前，很多国外学者都对公司治理与公司价值之间的关系展开了研究，我国也有不少学者检验了公司治理对公司价值的影响。潘福祥（2004）构建了中国上市公司治理指数，并通过实证检验证实了公司治理水平对公司价值的显著正向促进作用。白重恩（2005）构建了G指数来综合反映公司的治理水平，并实证证明投资者愿意为治理水平较好的公司付出一定的溢价。邱闯、李延喜、李艺玮（2013）构建了回归模型研究公司治理对公司价值增长的影响，证实了较高的股权制衡度、较高的董事会成员持股比例、较高的管理层持股比例和较小的董事会规模能够显著提高公司价值。据此，本文提出假设1：

假设1：公司治理正向影响公司价值

（二）公司战略的中介作用（1）基于董事会运行效率的公司战略中介路径分析。近年来，作为公司治理机制核心的董事会其功能已经慢慢地由监督管理层的行为向介入战略制定过程转变。董事会不仅仅通过监控经营者，间接影响战略规划和实施，而且还参与了对公司战略决策的从战略目标制定、实施到控制与评价的全过程，确保对公司的战略性指导，保证战略决策的科学性。好的公司治理要求董事会具有一定的独立性。董事会战略服务职能要求董事能在董事会会议上积极讨论公司战略。

向凯和陈胜蓝（2008）认为，除了董事会的独立性，董事们的专业性以及勤勉程度都会影响董事会对财务报告监督的有效性。董事会成员教育程度是董事会专业性的保证，相对于教育程度较低的董事，教育程度较高的董事拥有更强的认知、理解以及学习能力，并且更倾向于采取复杂管理手段。能以客观和理性的态度面对创新活动中隐含的风险，能够产生更多具有创新性的解决方案，从而为企业带来超过行业平均水平的收益。据此提出假设2：

假设2：董事会运行效率经由公司战略的中介作用间接正向影响公司价值

（2）基于股权结构的公司战略中介路径分析。一般来说，股权结构有两层含义：一是指股权集中度，二是股权构成，在我国的股权构成包括国家股东、法人股东及在社会上流通的公众股东的持股比例。股权越分散，股东就要花费越多的成本来安排决策控制权，管理者就越容易用其他目标来替代公司价值最大化，不利于公司实现价值最大化。随着公司所有权集中度的提高，大股东出现，企业的利益与大股东的利益息息相关，大股东有动机也有能力去监督管理层，从而抑制管理者以自己利益为主导而导致的非效率战略投资行为，进而避免侵害公司价值。

但是，随着股权集中度的提高，无论在法律上还是事实上，大股东都对公司有足够的控制权，有动机也有能力将自己的意志凝结于公司的战略决策之中，这对公司价值的提高是不利的。多个大股东之间相互监督和制衡，可以有效的抑制单个大股东对私有收益的追求，可以减少由单个大股东主导的非效率战略行为。因此，适度的股权结构要求公司保持股权集中度以保持监督管理层的动力，另外还要具有一定的股权制衡度，避免大股东掏空公司资产的行为。而持有流通股的股东要依靠股票增值来获得收益，所以他们对公司价值以及成长性更为关注，会通过股东大会对公司管理层实施监控。因此，为了从股票市场上筹集资金，高管人员一般会制定出好的公司战略，进而吸引更多的投资。根据以上分析提出假设3：*

假设3：适度的股权结构经由公司战略的中介作用间接正向影响公司价值

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源本文选取2011-2013年沪深两市所有的A股上市公司作为研究样本。按照以下原则对初始样本进行筛选：（1）剔除金融行业公司；（2）剔除ST、PT的公司；（3）在这三个年度里样本公司的公司治理指标的数据是齐全的；（4）还需要剔除股价数据缺失的上市公司。（5）保持样本的持续性，即平衡的面板数据。这些标准使得我们的研究样本共包括308家，924个上市公司样本。本文的研究数据主要来自国泰安数据库（CSMAR），部分缺失的数据通过巨潮资讯网的上市公司年报手工收集。

（二）变量定义（1）被解释变量：公司价值（Value），本文的因变量选择的是股权价值。因为我国《证券法》规定，股票或者公司债券上市交易的公司，应当在每一会计年度结束之日起四个月内，向证券监督管理机构和证券交易所提交包含指定内容的年度报告，并予公告。所以本文选取会计年度结束后的第五个月的股价为因变量。

（2）解释变量。如表1所示。

表1　公司治理变量

（3）中介变量。本文中的公司战略包括差异化战略与低成本战略。第一，差异化战略（Differ）。实施差异化战略的企业致力于为顾客提供具有独特性的产品，顾客对其品牌的忠诚度很高，哪怕支付很高的价格，因此企业可以获得更高的毛利率；同时，实施差异化战略的企业应具备较强的营销能力，因此会存在较高的销售费用方面的支出。所以我们主要采用毛利率和营业费用收入率测量公司差异化战略程度，取这两个指标的平均值作为差异化战略的指标。第二，低成本战略（Lowcost）。低成本战略要求公司全力降低成本，则必须提高公司经营效率，所以用总资产周转率和固定资产周转率反映企业利用资产的效率维度，用销售收入与成本比率衡量企业的成本效率维度。本文取它们的平均值作为低成本战略衡量指标。（4）控制变量。第一，公司规模（Size）。用ln总资产测量公司规模，控制对公司价值的影响；第二，资本结构（Dtar）。我们用公司资产负债率测量影响公司价值的资本结构。

（三）模型构建首先，本研究要检验公司战略对公司治理影响公司价值的中介作用，需要以下几步：（1）公司治理与公司价值显著相关；（2）公司治理与公司战略显著相关；（3）加入公司战略，公司治理与公司价值的相关性减弱。

因此，参照Baron和Kenny的回归方法依次建立三个回归模型。

p=α0+α1Control+ΣβiCGFi+δ（1）

Strategy=α0+α1Control+ΣβiCGFi+δ（2）

p=α0+α1Control+ΣβiCGFi+Strategy+δ（3）

其中P代表公司价值作为被解释变量，代表公司治理变量作为解释变量，代表公司战略作为中介变量，Control代表其它影响公司价值或公司战略的控制变量集合。模型（1）用来检验公司治理与公司价值的相关性，模型（2）用来检验公司治理对公司战略的影响，模型（3）是在模型（1）的基础上加入了公司战略变量，用来检验公司治理、公司战略对公司价值的影响。

四、实证分析

（一）样本描述性统计从表中可以看出，在沪深两市里，第一大股东持股比例为0.35，第二到第十大股东持股比例之和为0.15，这说明了沪深两市的上市公司确实存在着某种程度的股权集中度，但有其他大股东的存在，对第一大股东存在一定的制衡作用，在监督与制衡公司控股股东上可发挥一定的作用。流通股比例占到了0.90的还是说明我国上市股份大多数处于流通状态，可以对大股东形成一定程度的制衡作用，有益于维持股市的稳定。董事会作为核心管理决策部门，有85%的公司两职分任，保持了非常好的独立性。董事会成员受教育程度均值为2.71，说明公司董事的平均教育水平接近了硕士，其具有较强的专业能力。公司在差异化战略和低成本战略上的选择也有较大差异，其中差异化战略最小值为一0.22，最大值为0.74，而低成本战略最小值为0.37，最大值为4.75。

表2　样本描述性统计

（二）回归分析（1）公司治理对公司价值的回归检验。本文将因变量公司价值及5个公司治理变量通过SPSS17.0带入了实证模型中，以多元回归分析的方法验证公司治理对公司价值的影响。从表中可以发现在1%的显著标准下，第一大股东持股比例、第二到第十大股东持股比例之和、两职分任以及董事会成员受教育程度对公司价值的影响是显著为正的，而流通股比例对公司价值的正向作用不明显。（2）公司战略的中介效应检验。表4报告了公司战略对公司治理影响公司价值的中介效应检验结果。模型（1）反映了控制主要影响公司价值的变量后，公司治理对公司价值的影响。模型（2）显示了控制了影响公司战略的主要变量后，公司治理对公司低成本战略的影响。实证结果显示第一大股东持股比例、第二到第十大股东持股比例之和对低成本战略的正向作用显著。模型（3）中，对公司价值的回归加入了低成本战略变量。回归结果显示，低成本战略与公司价值显著正相关，回归系数为0.163，P值为0.000，在1%的显著水平上显著。同时，低成本战略这一变量的加入使得第一大股东持股比例对公司价值的正向作用有所降低，回归系数从0.102降低为0.076，低成本战略在第一大股东持股比例与公司价值的关系中的中介效应得到证实。也就是说，第一大股东持股比例与低成本战略正相关，低成本战略与公司价值正相关，第一大股东持股通过低成本战略影响了公司价值。低成本战略这一变量的加入使得第二到第十大股东持股比例之和对公司价值的正向作用也有所降低，回归系数分别从0.150降低为0.116，低成本战略中介了第二到第十大股东持股比例之和对公司价值的影响。董事会成员受教育程度对低成本战略的正向作用不显著，不满足中介效应检验的第二步，低成本战略对董事会成员受教育程度影响公司价值的中介作用没有得到证实。模型（4）显示了在控制了影响公司战略的主要变量后，公司治理对公司差异化战略的影响。实证结果显示第一大股东持股比例、第二到第十大股东持股比例之和与董事会成员受教育程度对差异化战略影响显著。在模型（5）中，对公司价值的回归加入了差异化战略变量。回归结果显示，差异化战略与公司价值显著正相关，回归系数为0.220，P值为0.000，在1%的显著水平上显著。差异化战略这一变量的加入使得第二到第十大股东持股比例之和对公司价值的正向作用有所降低，回归系数从0.150降低为0.128，差异化战略在第二到第十大股东持股比例之和与公司价值的关系中的中介效应得到证实。同时，差异化战略这一变量的加入使得董事会成员受教育程度对公司价值的正向作用也有所降低，回归系数从0.131降低为0.116，差异化战略中介了董事会成员受教育程度对公司价值的影响。加入差异化战略后，第一大股东持股比例对公司价值的回归系数从0.102变为0.119，不满足中介效应检验的第三步，差异化战略对第一大持股比例影响公司价值的中介作用没有得到证实。

表3　公司治理对公司价值影响的回归结果

表4　公司战略的中介效应回归结果

五、结论

实证结果验证了公司战略对第二到第十大股东持股比例之和与公司价值的中介作用。低成本战略对第一大股东持股比例与公司价值的中介效应也得到了证实，而实证结果显示差异化战略没有中介第一大股东持股比例对公司价值的影响，这说明了在具有一定股权集中度的公司里，大股东为了保全自己的资本，会偏向于督促管理者探寻方法，争取在成本上取得领先地位，而不会倾向于选择冒险、标新立异来取得竞争优势。在董事会因素方面，实证结果验证了差异化战略对董事会成员受教育程度和公司价值的中介效应。董事会成员受教育的程度越高，具有越高的专业能力，能够积极开放的面对新战略带来的风险和机遇，赢得高水平收益。

参考文献：

［1］华锦阳：《论公司治理的功能体系及对我国上市公司的实证分析》，《管理世界》2003年第1期。

［2］徐二明：《基于战略的公司治理研究》，《当代财经》2007年第1期。

［3］石大林：《股权集中度、董事会特征与公司绩效的关系研究》，《东北财经大学学报》2014年第1期。

［4］周建，李小青：《董事会认知异质性对企业创新战略影响的实证研究》，《管理科学》2012年第6期。

［5］刘金石，王贵：《治理环境、股权结构与公司价值》，《财经科学》2011年第7期。

［6］Ran R.Barniv.Where Corporate Governance and Financial Analysts affect Valuation. Journal of International Financial Management and Accounting，2009.

［7］Buyl T，Boone C，Hendriks W，Matthyssens P.Top Management Team Functional Diversity and Firm Performanee：The Moderating Role of CEO Characteristics.Journal of Management Studies，2011.

（编辑文博）

*本文系湖南省哲学社会科学基金项目（项目编号：13YBA070）的阶段性研究成果。