非效率投资文献述评——基于国有企业视角

暨南大学 金光研

一、引言

目前，我国国有资本占据主导地位，关系着国家经济命脉，国有企业的发展直接影响到国家的经济运行效率。同时，我国经济改革呼之欲出，对于一些效率低下，财务困境中的企业，由于目前我国国有企业和国有银行的同源性，使得国有企业财务存在“预算软约束”，使得企业带有政治色彩，投资、财务预算和一般企业不同，一方面，造成资源的浪费，另一方面，也造成民营企业缺乏资源，阻碍国民经济的良性发展。而目前有关国有企业的非效率投资研究很少，一般都是沿用西方学者的研究模型，研究投资过度或投资不足；更多的是研究全部上市公司，专门针对国有上市公司的研究不是很多。由于我国国有上市公司存在不同的划分，按地区划分为地方上市公司和中央上市公司，按持股性质划分为国有控股和国有法人持股。所以在研究国有上市公司投资非效率，必须加以区分不同类型的国有上市公司。国有企业投资是否有效关系国家经济是否健康发展，研究国有企业投资意义重大。本文主要针对国内学者关于国有企业投资效率的研究加以总结，然后从中发现存在的问题，找出治理我国国有企业投资非效率的相关措施，以期为国有资产管理部门等政府决策机构提供有关国有企业治理的导向性政策建议。

二、国有企业投资非效率相关研究

（一）自由现金流假说 田利辉（2005）发现，随着银行贷款规模的增加，国家控股企业的自由现金流增加，造成这种现象的根源在于国有企业存在“预算软约束”。“预算软约束”一词由Kornai（1979，1980）提出,定义为社会主义国家政府持续救助入不敷出的企业。Kornai（1998）阐明了预算软约束在非计划经济体制下的概念。他认为，因为某些企业和政府存在着隶属关系，这样企业的管理者就会产生依赖政府救助的预期，从而使得企业的财务约束相对变软。

徐晓东等（2009）研究了自由现金流和非效率投资的关系，研究结果表明，企业的投资效率对自由现金流高度敏感，即在自由现金流为正的情况下，自由现金流与投资过度高度正相关；在自由现金流为负的情况下，用其绝对值表示资金缺口，资金缺口与投资不足高度负相关。进一步研究发现，对于投资过度的企业，第一大股东为国家股会推进投资过度；对于投资不足的企业，第一大股东为国家股会导致投资不足。

刘昌国（2006）研究了公司治理机制（主要研究了独立董事制度、机构投资者和高管持股）抑制自由现金流导致的过度投资行为的有效性，研究结果发现我国的上市公司存在较大程度的自由现金流的过度投资行为。进一步研究发现，在公司治理机制中，高管持股在法人控股的公司中，抑制自由现金的过度投资行为比国有控股下公司的相应治理机制效果更好。

（二）委托代理理论 Jensen（1986）指出，根据委托代理理论由于信息的不对称所导致的目标非一致与利益的非兼容性，使得企业可能发生非效率投资，管理层为了自身利益而采取净现金流为负的项目，从而损害股东利益而自身从中获取收益。在我国国有企业里也同样存在严重的代理问题，由于国企内存在所谓的“内部控制人”问题，即委托人的虚置，从而产生了国有企业缺乏所有者的监督，也缺乏市场的约束，使得其委托代理矛盾突出，从而导致国有企业不同于民营企业目标，国有企业往往包括社会目标和政策目标。这样必然加大对经理的机会主义行为和道德风险监督的困难程度，投资的非效率自然应运而生。

曾庆生等（2006）研究表明国有企业存在严重的代理问题。由于对国有企业经理的监督更强调行政监督，而弱化产权监督，这样就很容易造成内部控制人的产生，从而滋生管理机会问题。梅丹（2009）研究国有上市公司投资过度行为与股东和经理层代理问题的关系，研究发现国有上市公司的经理为了追求私人收益（股东和经理层的委托代理问题）而发生投资过度的行为，从而得出由于国有产权虚置导致的代理问题，是国有上市公司发生投资过度的一个诱因。

辛清泉等（2007）研究了经理薪酬契约与资本投资的关系，研究结果表明，当前薪酬契约无法体现经理的工作努力和个人才能，即经理薪酬与个人的努力和才能不匹配。有更多的证据显示，地方国有上市公司存在由于薪酬契约的失效而导致的投资过度现象。

（三）政府干预 程仲鸣等（2008）研究了政府干预、金字塔结构与地方国有上市公司投资，研究结果显示，地方国有上市公司存在着因政府干预而导致的投资过度现象，同时仅有微弱的占据支持投资不足与政府干预有正相关关系。进一步研究发现，投资过度与金字塔层级存在负相关关系，说明金字塔层级可以作为法律替代机制，进而保护地方国有上市公司免受地方政府干预的影响。

樊纲等每年都会公布我国各个地区的市场化程度研究情况，一般市场化程度越高，地区法律越完善，政府干预就会越少。在市场化程度较低的地区，政府干预经济的程度较高，而干预经济的目标可能是地区领导人未来追求政治目标，这样就会造成企业的投资非效率，为了实现政治考核目标，进行大量的投资来带动GDP提高、就业等方面改善。梅丹（2009）通过实证分析验证了在市场化程度越高的地区，政府就会越少干预国有上市公司，进一步研究发现，中央控制的企业比地方控制的企业更可能发生过度投资，政府部门控制的企业比国有法人控制的企业更可能发生过度投资。

周春梅（2011）研究分析了国有上市公司投资行为的成因。一方面，政府有动机对国有上市公司进行干预，政府作为国有上市公司的终极控股股东，其通过干预可以提升就业、增加税收、提高GDP 从而获得政治收益和政治晋升。另一方面，政府有能力对国有上市公司进行干预。由于历史原因，在我国，国有股东、第一大股东和控股股东三者高度重合。虽然改制后，国有上市公司的治理结构采用股东大会——董事会——经营者的形式，但政府作为终极控制人不会也不愿意放弃对公司的控制，从而政府干预国有企业投资易如反掌。

（四）股权结构 陈艳（2009）研究了股权结构与国有企业投资效率关系，研究结果表明，股权结构在治理我国国有企业非效率投资的行为中起到了重要的作用。进一步研究发现，国有法人股控股股东对国有企业非效率投资行为具有很好的治理作用，而国有控股股东对国有企业的非效率投资的治理作用却不理想。

陈艳（2009）研究了股权集中度与国有企业投资非效率的关系，在股权高度集中和股权高度分散时，相对控股股权结构对国有上市公司的非效率投资行为的治理效果最优，而国有控股股东的治理效果则较弱。

闫华红等（2010）研究国有股比重和投资支出的关系，研究发现国有股比重越大，投资额越大。说明股权越集中，国有上市公司的投资过度现象越严重。

周伟贤（2010）与其他学者的研究结论不一致，其通过对投资过度和投资不足的重新界定后，研究发现国有股比例与投资负相关。这和之前所提及的国有股由于缺乏监管而形成内部控制人从而导致投资过度的观点不一致。研究者给出的解释是，较高比例的国有股会带来更多的监督，从而遏制了管理者的机会主义进而减少投资过度行为的发生。但是他同时还指出，由于国有股的存在有可能会导致直接利益输送的增加，这与投资过度相比也未见得是好事。

三、国有企业非效益投资文献述评

（一）上市公司产权性质分类 目前关于上市公司的产权性质分类的方法主要有以下几种，一是按照第一大股东来分类，二是按照实际控制人来分类，三是按照最终控制人来分类。对于不同的分类方法都是处于不同的考虑，而且不同的方法都有学者采用。不同的分类可能会导致不同的研究结论，要考察国有企业的投资效率，必然要考虑最终受益方。由于很多国企都沿用之前的政治体制，这就导致很多企业的投资不一定是处于企业价值最大化的角度去考量的，还带有很大的政治色彩，这一点在地方国有上市公司的体现尤为突出。由于目前我国的政绩考核指标包括一些硬性指标，这就必然导致政府控制的企业成为政府提升政绩的工具。

Firth 等（2006）和徐莉萍等（2006）采用最终控制人和实际控制人，把上市公司划分为四类：国有资产管理机构控制、中央直属国有企业控制、地方所属国有企业控制和私有产权控制。辛清泉等（2007）沿袭上述分类方法研究政府控制与资本投资的关系，研究结果表明只有在地方政府控制的上市公司中存在因薪酬激励扭曲导致的投资非效率问题。

（二）投资非效率的界定 投资非效率可分为投资不足和投资过度。一般学者研究都借鉴Richardson（2006）模型，通过回归估算出企业的正常投资水平，然后用实际的投资水平和估算的投资水平相比较，结果大于0 则为投资过度，小于0 则为投资不足。投资水平的最简单衡量方法，就是在一组上市公司中，通过计算这一组上市公司平均投资水平，然后将各个公司的投资水平与平均数比较，超过平均数的即为投资过度，低于平均数的即为投资不足。当然还可以采用中位数的方法来衡量投资非效率。

其实上述研究方法都是用一条线作为投资非效率的标准，这样就会导致处于最优投资水平附近的企业就可能界定为投资非效率的企业，进而影响研究结论的可靠性和准确性。周伟贤（2010）通过分析上述方法的弊端，采用区域划分的方法，如图1所示，综合上述方法，把图中空白部分界定为最优投资水平，阴影部分界定为非效率投资。

图1 投资过度与投资不足

（三）模型设计 关于非效率投资度量的模型主要有三个，分别是FHP(1988)的投资-现金流敏感性模型、Vogt（1994）的现金流与投资机会交乘项模型和Richardson（2006）的残差模型。实际上，这三个模型都有各自的不足之处。FHP（1988）的缺陷在于无法区分投资不足与投资过度；Vogt（1994）无法量化企业的非效率投资；而Richardson（2006）的模型是被最多借鉴的，但也存在模型设定的一些偏误。张功富等（2009）在克服了上述模型存在的不足基础上，提出一种企业非效率投资的可靠性检验方法。主要是避免Tobin`s Q 衡量偏误，构建一个投资机会的替代变量——基准Q，然后再分行业度量企业投资的非效率。其研究结论表明，通过实证检验，在克服已有度量方法存在缺陷的基础上构造的非效率投资度量方法较为准确地反映了企业的非效率投资情况。

四、结论

当前我国国有企业和国有银行的产权“同源性”，导致国有企业存在“预算的软约束”问题，进而产生投资非效率的恶性循环。国有企业的“预算的软约束”，一方面，导致企业的投资活动也违背正常的投资决策，产生过度投资；另一方面，也占据大量的资源，使得私营企业发展困难，特别是中小企业融资难已是不争的事实。要彻底国有企业“预算的软约束”，就要完善金融改革，改变我国的金融体制，推动市场化进程。

周伟贤（2010）研究发现合理的股权结构可以促进公司进行适度投资。由于我国国有企业一股独大现象严重，要避免我国有上市公司投资非效率，必须优化股权结构，消除我国上市公司中存在的公有产权强势和股权分置特征，从而实现投资决策的民主化、科学化，保障公司的投资效率，提升公司的价值。

不仅要治理国有企业一股独大，还要政企分离，减少政府干预，要发挥国有产权主体的积极作用。要想达到目标，仅仅从企业层面去改变可能很难达到理想的预期效果。政府干预的产生，更多层面上的原因是政绩考核所导致的。考核领导人政绩就通过GDP和就业率等指标，这样必然造成政府为了达到预期业绩目标，能够顺利升迁而干预国有企业投资。所以，要从根源上解决，必须改善政府业绩考核指标，不能仅从GDP 的增长来衡量业绩，还应加大考核民生的改善，经济发展的最终归宿是造福民众。

［1］周伟贤：《投资过度还是投资不足——基于A 股上市公司的经验证据》，《中国工业经济》2010年第9 期。

［2］辛清泉、林斌、王彦超：《政府控制、经理薪酬与资本投资》，《经济研究》2007年第8 期。

［3］张功富、宋献中：《我国上市公司投资：过度还是不足》，《会计研究》2009年第5 期。

［4］程仲鸣、夏新平、余明桂：《政府干预、金字塔结构与地方国有上市公司投资》，《管理世界》2008年第9 期。

［5］周春梅：《国有上市公司投资行为异化：投资过度抑或投资不足——基于政府干预角度的实证研究》，《宏观经济研究》2011年第11 期。

［6］田利辉：《国有产权、预算软约束和中国上市公司杠杆治理》，《管理世界》2005年第7 期。

［7］梅丹：《国有产权、公司治理与非效率投资》，《证券市场导报》2009年第4 期。