基于股权结构视角的中小企业绩效研究

朱和平 李梵雨

（江南大学商学院 江苏 无锡 214122）

一、引言

自2004年中小企业板在深交所设立以来发展迅速，一定程度上帮助大批中小企业满足了对融资的需求，和主板上市公司国有控股数量多、垄断行业分布多、规模较大的特点相比，中小板上市公司主要由民营控股，大多为高科技含量突出的制造业企业，规模相对较小，因而中小板上市公司有着板块自身的特点。股权结构反映的是公司控制权在不同股东间的构成和分布，并决定公司内部治理结构的形成，进而直接影响公司绩效的效率，不同特征的股权结构会对公司绩效产生不同的影响效果，因此股权结构与公司绩效有着紧密的联系，本文通过分析中小企业板上市公司股权结构与公司绩效的关系，以期为改善公司治理，提升企业绩效提供借鉴。

二、理论基础与研究假设

（一）股权集中度与公司绩效关系假设 股权的集中具有两方面相反的效应。一方面会由于第一大股东持股比例较大，当其与中小股东利益不一致发生冲突时大股东有可能利用自身的控股地位优势，通过自己的代理人进行非资产性转移等损害公司利益的行为以侵占中小股东的权益，实现自身利益的最大化，即＂隧道挖掘”现象。另一方面由于股权集中会促使大股东有足够的激励去收集信息并积极有效的监督管理层，避免了在股权高度分散的情况下“搭便车”的问题，从而有利于公司的经营效率。我国中小板上市公司控股模式和主板上市企业相比较为单一，大多为民营控股，股权更为集中，这种“一股独大”现象可能会产生上述持股比例较高的大股东对中小股东的利益侵占行为，为此，本文提出以下假设：

假设1：股权集中度与中小企业板上市公司业绩非线性相关

（二）股权制衡度与公司绩效关系假设 当中小上市公司存在相对控股股东或其他大股东时，则会因为自身持有较多数量的股份而对大股东形成牵制，一定程度上改善了公司治理，从而抑制大股东试图自身利益最大化而进行损害公司利益的行为，由于少数几个股东共同分享公司的控制权，避免了大股东凭借“一股独大”形成的控制权地位侵占中小股东利益，同时大股东多元化后因持有较多的股份而由此具有制衡的意愿，并有利于对公司的经营决策进行监督和约束，不会产生因为股权高度分散的情况下带来的“搭便车”问题，为此，本文提出以下假设：

假设2：股权制衡度与中小企业板上市公司业绩成正相关

（三）国有股与公司绩效关系假设 国有股的代理问题已经在相关研究中得到验证，国家股东缺乏人格化的主体，因而形成持股主体缺位，只能凭借代理链条和多级委托赋予政府官员权利并代为行使对企业的控制权。一方面，政府官员虽然表明上成为政府意志的体现，但是剩余控制权和剩余所有权的不匹配导致其不能获取和公司业绩相适应的经济利益，因此缺乏相应的动力对管理层的经营效果进行监督，同时由于国家股的缺位，管理层在缺乏有效监管的环境下也可能因此利用自身资源谋取私利，影响公司业绩的提升。另一方面，国家股东与管理层的信息不对称也会产生严重的反作用，国家股东出于维护自身利益的考虑可能会要求公司的日常运营与其政府目标相配合，从而形成对公司不恰当的行政干预并对公司业绩造成负面影响，因此，本文提出以下假设：

假设3：国有股与中小企业板上市公司业绩成负相关

（四）流通股与公司绩效关系假设 中小流通股股东由于持股比例较低，在对管理层“用手投票”监督所形成的收益和需要其承担的监督成本相比悬殊过大，因此当企业股权结构过于分散时，中小流通股股东“搭便车”的动机比较强烈。2004年开始的股权分置改革促进了企业股权结构的流通性，然而在中小企业板上市公司规模普遍较小的情况下，大量流通股股东的增加能否能够发挥对公司管理层的监督与约束作用依然值得深入研究，因此，本文提出以下假设：

假设4：流通股与中小企业板上市公司业绩不相关或者正相关

（五）管理层持股与公司绩效关系假设 管理层持股作为企业对负责日常运营的管理者的激励措施，由于其本身具有经济利益激励和公司所有权激励的双重作用，在一定程度上能够激发管理层尤其职业经理人有足够的动力改善公司治理，通过将管理层利益和股东利益相捆绑，在两者因此拥有更多共同利益的情况下，可以有效降低外部代理成本和监管成本，从公司整体的利益角度出发，积极促使公司利益最大化，即“利益趋同效应”。在以高科技含量较高的制造业为主业的中小企业，管理层持股作为高管激励的手段更为普遍，让管理层持有公司一定比例股份，以公司股东的身份参与日常管理，也能够缓解现代企业组织所有权与控制权相分离带来的“委托—代理”问题，最终提升公司业绩，因此，本文提出以下假设：

假设5：管理层持股与中小企业板上市公司业绩正相关

三、研究设计

（一）样本选取 本文选取深圳证券交易所中小企业板上市的2010年至2012年公司数据作为研究样本，为了确保数据的有效性，防止实证结果受到失真数据的影响，根据以下条件对样本进行筛选：2009年12月31日之前在深交所上市的公司；剔除ST公司；剔除股权结构和ROA数据缺失的公司。最后获得436家中小企业板上市公司共计1308个样本个数。本文研究数据来自于CCE R经济金融数据库、CSM AR国泰安数据库、深圳证券交易所网站，回归分析利用SPSS19.0完成。

（二）变量定义 （1）因变量。由于中小企业板上市时间较短，证券市场发展尚不完善以及大量非流通股的存在，本文选取RO E作为证监会对上市公司首次发行、配股的考核指标，易被人为操纵，本文选取总资产利润率ROA作为公司绩效的衡量指标。（2）自变量。表（1）中，对股权集中度的衡量通常使用C R指数，本文采用第一大股东持股比例（CR1）、前五大股东持股比例之和（CR5）作为股权集中度的衡量指标。对股权制衡度的衡量通常使用Z指数，本文采用第二到第五大股东持股比例之和与第一大股东的比值（Z）作为股权制衡度的衡量指标。本文采用前十大股东中国有股东持股数量与公司总股数的比值（PS）作为国有股的衡量指标、前十大股东中流通股数量与公司总股数的比值（LS）作为流通股的衡量指标、管理层持股数量与公司总股数的比值（MO）作为管理层持股的衡量指标。（3）控制变量。公司绩效受到多重因素的影响，因此本文采用期末总资产的自然对数（SIZE）、资产负债率（DAR）作为控制变量。上述各变量中具体定义如表（1）所示。

（三）模型建立 为验证假设1，构建回归模型如（1）所示。

为验证假设2到假设5，构建回归模型如（2）所示。

四、实证检验分析

（一）描述性分析 对2010年至2012年中小企业板上市公司数据作为研究对象进行描述性统计,统计汇总结果如表（2）所示，第一大股东持股比例（C R1）最高为81.50%，均值37.12%，意味着第一大股东平均持有公司超过三分之一的股权，而前五大股东持股比例之和（C R5）均值为59.21%，已经超过了50%的水平，股权制衡度指标（Z）均值为0.7757，说明在中小企业板上市公司股权高度集中的同时已经形成相对控股股东。从股权构成来看，国有股持股比例均值仅为4.71%，极大值和极小值之间差异也较大，表明国有股股东在中小企业板中分布较少。流通股比例均值高达60.68%，意味着中小企业板流通性已接近主板上市公司水平。管理层持股比例（MO）在各企业间差异较大，但14.61%的均值说明管理层持股的现象在中小企业中普遍存在。在控制变量中，企业规模（SIZE）用期末总资产的自然对数表示，极小值、极大值、均值分别为19.2426、25.0561、21.3609，标准偏差较小，表明我国中小企业之间规模比较接近。资产负债率（DAR）各中小企业差异较大，但35.89%的均值说明中小上市企业的债务负担仍保持一个较低的水平。通过上述分析可以看出，中小企业板上市公司具有股权相对集中、规模较小、管理层持股普遍的股权结构特点。

（二）相关性分析 通过对各变量进行pearson相关性分析，结果如表（3）所示。股权集中度指标（CR1、C R5、Z）均与总资产收益率（ROA）呈显著相关关系，其中第一大股东持股比例和股权制衡度为正相关，具体关系有待在回归方程中进一步验证。前五大股东持股比例之和（CR5）和管理层持股（MO）与资产负债率（DAR）均为显著负相关，说明股权的集中和管理层的持股对企业的债务负担有一定的改善。资产负债率（DAR）与企业规模（SIZE）成显著正相关，说明资产负债率对扩大企业规模有促进作用。

（三）回归分析 回归结果如表（4）所示，调整后的R2值分别为0.219和0.284，DW值分别为1.943和1.551，总体的模拟优合度在可接受范围内。从控制变量来看，企业规模与总资产收益率为显著正相关，说明规模经济的扩大能够为公司的盈利能力提供很好的保障。资产负债率与总资产收益率为显著负相关，说明较高的债务负担不利于企业经营业绩的提高。从股权集中度的回归结果来看，第一大股东持股比例与总资产收益率呈U型关系，并且系数在1%的水平上显著，假设1得到了证实，这与之前的研究保持了相同的结论，通过计算，ROA的极值点为42.54%，第一大股东持股比例在较低水平时，由于委托代理产生的“内部人控制”，公司业绩随着第一大股东持股比例上升而下降，两者呈负相关，而当第一大股东持股比例持续增加至极值点时，在利益最大化的动机下公司业绩又与第一大股东持股比例呈正相关。股权制衡度在5%的水平上与总资产收益率呈显著正相关，假设2得到验证，当中小企业股权结构中存在相对控股股东并对第一大股东形成制衡时，能够一定程度上遏止第一大股东对中小股东的利益侵占，从而对公司治理产生积极作用，最终提升公司业绩。从股权性质的回归结果来看，国有股比例与总资产收益率呈负相关，但并未通过显著性检验，这可能与国有股东持股比例在中小企业上市公司股权结构中所占比重较低所致，假设3不成立。流通股比例与总资产收益率呈正相关，并且系数在0.1%的水平上显著，假设4得到验证，股权分置改革已经有初步效果，流通股股东能够发挥自身的监督作用，促进企业改善公司治理。管理层持股比例与总资产收益率呈正相关，系数在1%的水平上显著，假设5得到验证，管理层在持有公司股份的情况下，更有意愿和动机促成公司利益的最大化。

表1 变量定义及说明

表2 2010-2012年变量的描述性统计

表3 变量间pearson相关系数表

表4 公司绩效（ROA）对股权结构的回归结果

五、结论

本文研究得出以下结论：（1）股权集中度与中小企业公司绩效呈U型的非线性关系，当第一大股东持股比例较低时，股权结构分散，控股股东容易与管理者产生委托代理问题，两者目标的不一致导致管理者热衷于自身利益的最大化，对提升公司绩效造成负面影响，当第一大股东持股比例持续上升至42.54%时，随着持股比例的上升加强了对公司的控制权，此时第一大股东在公司利益中所占比重增大并趋于一致，有足够的动力致力于公司治理，促进公司绩效的提高。（2）适度的股权制衡更有利于提高公司绩效。中小企业在形成适度集中的股权结构下能够有效发挥股权制衡机制，改善公司治理效率，一方面由于大股东在股权结构中仅处于相对控股地位，尽可能避免了大股东凭借“一股独大”的控制权地位通过委派代理人侵占公司和中小股东利益，从而对大股东谋取私利的动机和行为达到了制约的目的，另一方面这种适度集中的股权结构也能够防止股权过度分散导致的小股东“搭便车”现象，根据实证结果，通过增加第2到第5大股东的持股比例，在自身利益与公司绩效一致的情况下，能更积极的发挥对公司管理层的监管作用。（3）国有股持股比例与中小企业公司绩效无显著关系。实证结果显示国有股持股比例与公司绩效呈负相关，但并不显著，表明国有股东在中小企业板中所占比重很小，同时也说明了国有股股东参与公司治理的低效率。（4）流通股比例与中小企业公司绩效呈弱正相关。有关流通股比例与公司绩效的实证结果与以往的国内研究结论不同，流通股比例的扩大并未对公司的经营绩效造成负面影响，这表明由于中小板上市企业规模较小，流通股股东对公司绩效的监督意愿正在增强。（5）管理层持股比例的上升对提高公司绩效产生积极作用。在管理层依靠股权激励、定向增发等方式持有公司一定比例股份的环境下，管理者能够相应获取更多的剩余索取权，同时凭借公司业绩的增长也享有与所持有股份相匹配的更多收益，从而减少其在自身利益最大化目的下的短视自利行为，缓解了股东与管理层目标不一致带来的委托代理问题，从公司整体的角度做出符合公司利益的决策。本文认为建立适度集中的股权结构有利于改善中小企业公司治理，即在促使第一大股东有足够的激励而持有适当比例股份，达到一定股权集中度的基础上，增加第2到第5大股东的持股数量，依靠相对控股股东形成有效的制衡，同时凭借股票期权等方式提高管理层持股比例，增强决策的科学性和长远性，以期通过治理机制的改善促进公司绩效的提升。

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