管理者过度自信与公司负债研究——以旅游餐饮业上市公司为例

李春玲 吴瑞娟

（燕山大学经济管理学院 河北 秦皇岛 066004）

一、引言

“MM定理”（Modigliani和Miller，1958）拉开了资本结构理论研究的序幕，此后，学者们逐渐放松“MM定理”完美市场假设，从而提出了权衡理论（Robichek and Myers）、信息不对称理论（Leland and Pyle，1977；Ross，1977；Myersand Majluf，1984），代理理论（Jensen and Meckling，1976；Grossman and Hart，1982；Jensen，1986；Dewatripontand Tirole，1994），以及市场择时理论（Baker and Wurgler，2002）等，这些理论都基于理性人的假说。然而二十世纪八十年代以来大量的实证研究发现理性人假说并不能解释金融市场上存在的异常现象，于是一些学者引入社会心理学的研究成果，认为管理者是非完全理性的，主要表现为过度自信（overconfidence）、有限理性、参考偏好、羊群行为等。其中，管理者的过度自信对公司财务决策的影响是其中最尤为重要。过度自信理论发源于社会心理学，它是指由于受到诸如信念、情绪、偏见和感觉等主观心理因素的影响，人们常常过度相信自己的判断能力，高估自己成功的概率和私人信息的准确性。心理学家认为，人们往往通过观察自身行为的结果来了解自己的能力，在这个过程中存在着一个自我归因偏差，即人们在回顾自己过去的成功时，会高估自己的能力，相比那些与失败有关的信息，人们更容易回忆起与成功有关的信息。Frank（1935）研究发现，人们过度估计了其完成任务的能力，并且这种过度估计随着个人在任务中的重要性而增强，使人们对未来事件产生不切实际的乐观主义。Kunda（1987）认为，人们都是期望好事情发生在自己身上的概率高于发生在别人身上的概率。过度自信是一种根深蒂固的心理现象，它与人们缺乏处理大量不确定性事件的能力有关。管理者过度自信会对企业融资决策产生重要影响，本文试图通过对旅游餐饮类上市公司的实证分析，检验管理者过度自信与企业筹资行为之间的关系。

二、文献综述

（一）国外文献 国外学者对于管理者过度自信与公司负债关系的研究，多是从资本结构和融资顺序两个方面进行，经研究发现管理者过度自信会对公司债务和融资顺序产生影响。（1）资本结构方面。Heaton（2002）认为，过度自信的管理者往往会高估自己为公司创造价值的能力，从而会预计公司未来有大量的现金流，所以过度自信的管理者会认为外部投资者会低估公司价值，不愿意与新股东分享公司的未来收益，因而更愿意发行债券进行融资。Landier和Thesmar（2004）的研究发现过度自信的企业家会更倾向于使用短期债务，而理性的企业家更偏好风险较低的长期债务资金。Oliver（2005）发现，管理者信心与资产负债率显著正相关。Fsinger（2005）指出，过度自信的管理者会高估未来投资收益，低估投资项目风险，从而认为公司陷入财务危机的可能性要小于实际，并且不愿意与新股东分享公司的未来收益，所以会选择较高的资产负债率。Landier和Thesmar（2005）发现过度自信的CEO更愿意使用短期负债，这是因为他们认为将来会有好的状态发生。（2）融资顺序方面。Malmendier和Tate（2005）认为过度自信的管理者具有融资顺序偏好，并且在使用债务上更加保守。Hackbarth（2004）通过建立以随机现金流为基础的公司价值模型，指出过度自信的管理者并不遵循融资优序理论，倾向于选择更高的债务水平，并且债务期限越短发行就越频繁。综上所述，管理者的自信程度与公司的资产负债率正相关，但是在债务期限结构和过度自信的管理者是否遵循融资优序理论上有着不同观点。

（二）国内文献 我国学者在国外学者研究的基础上，结合我国国情，主要从资本结构、融资顺序和债务期限结构三方面研究管理者过度自信对筹资决策的影响，经研究发现，管理者过度自信与公司负债、融资顺序和债务期限有显著关系。（1）资本结构方面。余明桂、夏新平和邹振松（2006）在行为金融研究的基础上，抛弃了传统债务融资理论的理性人的假设，以沪市上市公司为样本进行实证分析，结果表明管理者过度自信与资产负债率尤其是短期负债率显著正相关，与债务期限结构也显著正相关。由此证明管理者的过度自信是影响企业债务融资决策的一个重要因素。汪静（2008）通过对沪深上市公司2004年至2006年的实证检验，研究发现公司总经理过度自信和董事长过度自信分别会提高和减少负债比例，但从总体而言会提高负债率，且总经理和董事长过度自信都会倾向于长期负债。黄莲琴（2009）研究发现过度自信管理者实施的债务政策呈现激进倾向，且过度自信管理者奉行的债务激进政策导致公司绩效下降。（2）融资顺序方面。李占雷、高俊山（2007）运用公司价值最大化的决策模型，研究出过度自信的CEO的资本结构决策准则是先内部融资后外部融资，若必须外部筹集则会优先选择债务资金。（3）债务期限结构。余明桂、夏新平和邹振松（2006）的研究发现管理者过度自信与债务期限结构呈显著正相关关系。严静（2009）以2004年至2006年非金融类A股上市公司为样本，进行回归分析，结果表明过度自信的管理者更倾向于短期债务而不是长期债务。综上所述，管理者过度自信导致公司激进负债，且倾向于先内部融资后外部融资。而目前现有的研究都是基于大样本，对过度自信指标选取大多采用景气指数（Prosperity index）。从目前的相关研究文献来看，从交易者角度来研究过度自信理论的比较多，而从公司高级管理者角度去研究过度自信对财务决策影响的文献却比较少，不足之处归纳为以下几点：目前对过度自信的研究大多停留在理论完善阶段，对过度自信的理论成果的检验还相当缺乏；对管理者过度自信的研究手段以定性分析为主，缺少资本市场数据的证明和检验；在研究方法上，由于心理特征难以刻画、企业财务决策透明度差等原因，实证检验比较滞后；对管理者过度自信的研究领域中，很少有涉及到对管理者过度自信行为的规避措施的研究；现有的实证研究都是基于大样本，且对管理者过度自信的衡量指标采用景气指数，而对于省域研究，这个指标并不合适。

三、研究设计

（一）研究假设 一般情况下，企业管理者的过度自信的程度要比其他人强。对这个现象，许多学者，如Langer、Weinstein、Gervais和Odean等从多个角度给出了如下的心理学解释：企业的经营过程复杂而且多变，管理者在这种非常不确定的情况下要对企业现金流进行预测和规划，面对较难解决的问题时会更容易产生过度自信；人们认为事情在他们控制之下时会更加过度自信，而企业经营活动大多数都在管理者的控制之中；人们在面对与自身利益高度相关的事件时也容易过度自信，企业管理者的个人利益与企业利益是紧密相连的，这使得他们经营企业时所做的决策更容易产生过度自信。综合现有文献的研究结果和本文的研究目的，本文认为，过度自信的管理者往往会采取过度投资行为，从而产生更多的债务融资需求。其原因如下：一方面，过度自信的管理者有着较强的投资冲动，他们通常会高估投资项目的价值以及盈利水平，从而导致过度投资。管理者过度自信可能会从投资机会和自由现金流的使用两个方面来影响企业投资行为。过度自信的管理者一般会高估投资机会的价值，从而导致过度投资。所以，大多数的时间里他们选择的投资支出会多于项目实际所需的资金。当企业自有资金不能完全满足其投资需求时，他们常常会通过激进的债务融资方式达到筹集资金的目的，从而导致过高的资产负债率。此外，过度自信的管理者往往会低估投资项目的风险，从而选择风险高的项目甚至净现值实际上为负的项目，而且可能采用比较激进的财务政策，即以债务融资支持投资，在增加财务杠杆的同时采取消极的风险管理措施。所以过度自信的管理者选择的负债水平会高于理性管理者所选择的负债水平。估计的风险系数低于理性管理者的风险系数。另一方面，过度自信的管理者偏向于债务融资。过度自信的管理者往往会高估自己为公司创造价值的能力，从而会预计公司未来有大量的现金流，所以过度自信的管理者会认为外部投资者会低估公司价值，不愿意与新股东分享公司的未来收益，因而更愿意发行债券进行融资。基于以上分析，本文提出研究假设：

H：企业的负债水平与管理者的过度自信程度正相关

（二）样本选取 本文以2007年底前在上海和深圳证券交易所挂牌交易的旅游餐饮类上市公司为样本，选取了2007年至2009年数据进行分析，从中剔除ST、PT类的公司，经过筛选，共获得24家公司72个样本观测值。

（三）变量定义与模型建立 本文以管理者过度自信程度为解释变量。归纳国内外的衡量方法主要有如下三种：（1）采用行权期内管理者持有本公司的股票或者是股票期权是否净增长作为衡量标准。Malmendier和Tate（2005）在“是谁导致收购？管理者过度自信还是市场反应”和“CEO过度自信与公司投资”中运用在行权期内管理者持有本公司的股票或者是股票期权是否净增长为管理者过度自信的指标。管理者会保持持有或者增加购买公司股票，及时行权机会非常好，因为他们相信公司未来绩效会更好。因此衡量过度自信一种很好的方法是检验CEO持有期权是否超过理性极限。（2）采用消费者情绪指数作为衡量管理者过度自信程度的标准。此种方法是由美国的Oliver（2005）发现的。他认为企业管理者和消费者对经济状况预期会存在差异。这种方法采用美国密歇根大学所调查的公众对当前及预期的经济状况的感受而做的定期电话访问编制的数据作为过度自信指数。（3）景气指数法。余明桂、夏新平、邹振松（2006）在其论文中运用国际统计局网和各个省市统计局网站中公布的景气指数作为衡量管理者过度自信程度的指标。景气指数是根据企业负责人对本企业综合生产经营情况的判断与预期而编制的指数，用以综合反映企业的生产经营状况。指数每季度披露一次，以100为临界值，范围在0-200之间。大于140为高度景气也就是高度过度自信，120-140为中度景气即中度过度自信，100-120之间为低度景气即低度过度自信，低于100表明经济状态趋于下降或恶化，处于不景气状态。然而，对于处于同一行业的企业，该指数取值相同，同一数值淹没了不同企业管理者过度自信程度之间的差异。因此，对于小样本来说，这种方法不太适用。第一种方法由于我国理者股票期权制度还很不完善所以很难实现。第二种方法我国还尚未作相似的数据统计，所以也不能采用。第三种方法虽然适合我国情况，但是只是针对大样本，所以本文采用一种新的方法来衡量过度自信，即公司在观察期内管理者预测的盈利水平与实际的盈利水平的对比关系。此外，本文以资本结构为被解释变量，参考其他研究的相关结论，加入主营业务收入增长率、企业规模、资产有形性、盈利能力、总资产增长率、内部董事比例为控制变量，具体变量定义如（表1）所示。构建模型如下：

其中管理者自信程度（Confidence）以上市公司资讯网和凤凰网上公布的沪深上市公司业绩报告中的企业预计净利润变化率与实际变化率的比值乘以100得到，该指标大于100，说明企业家处于乐观状态，对企业的生产经营状况和对未来发展的前景十分看好，即企业的管理者存在过度自信；该指标小于100，说明企业家处于不景气状态，对企业生产经营状况和对未来发展的前景比较悲观，即企业管理者不存在过度自信现象。

表1 变量定义

表2 回归结果

四、实证结果分析

（一）描述性统计 本文对主要变量进行了描述性统计，结果表明，旅游餐饮类上市公司资产负债率的平均值为40.98%，远远低于大多数发达国家上市公司的负债水平。西方一些发达国家，如日本、德国、意大利等，企业的资产负债率均比我国旅游餐饮类上市公司的资产负债率高，如日本非金融类企业的资产负债率高达84.4%，德国紧随其后为77.5%，意大利为69.5%，法国为68.4%。即使对资本市场高度发达的美国来说，其企业资产负债率也高达53.9%。可见，我国旅游餐饮类上市公司资产负债率总体水平并不算高。衡量管理者过度自信的指数的平均值为161.67，这表明在样本期间内，管理者对于当前企业生产经营状况和未来发展是相当乐观的。

（二）回归分析 模型的回归结果见（表2）。可以发现：（1）调整后的R2说明：资产负债率47.5%由管理者自信程度、主营业务收入增长率、企业规模、资产有形性、盈利能力、总资产增长率、内部董事比例决定。（2）方差分析结果：F=4.659，P=0.001，即按a=0.05水平认为资产负债率与模型中的控制变量有直线关系。（3）资产负债率与管理者自信程度显著正相关，管理者过度自信的增加会提高公司的负债率，因此认为管理者过度自信会导致企业的激进负债，这支持了本文前面的假设，即管理者过度自信会导致过度投资，低估投资项目的风险，从而更偏向债务融资。（4）资产负债率与公司规模显著正相关。说明总资产的增加会影响到资产负债率，并且呈正比的关系。这与刘志彪、姜付秀、卢二坡（2003）采用1997年至2001年沪深所有上市公司为样本，利用OLS对截面数据进行多元回归分析得企业规模对资本结构有显著为正的影响的结论相符。（5）资产负债率与主营业务增长率正相关，但相关性不显著。主营业务增长率是用于衡量公司的产品生命周期，判定公司所处发展阶段的变量，该比率大说明公司处于成长期，也就是公司处于扩张阶段，资金需求较大，所以公司会大规模向外举债，因此具有较高的负债率。（6）资产负债率与盈利能力显著负相关，这符合了Myers和Majluf（1984）的融资优序理论，即盈利较高的公司倾向于低的负债率。这一结果与国内外众多的关于资本结构与盈利能力负相关的研究成果一致。（7）资产负债率与总资产增长率负相关但不显著，这与陆正飞和辛宇（1998）以企业的总资产变化率为解释变量，发现企业的成长性与其负债比率负相关，但是相关关系不显著的结论相一致。（8）模型有效性的说明：D-W检验值为1.965与2较为接近，说明误差项是相互独立的，那么对回归模型的任何估计与假设所做出的结论是可靠的。调整后R2到0.475，且F检验在1%水平显著，通过对比关于过度自信相关文献的实证结果，发现可以接受方程的拟合度。

五、结论

本文摒弃管理者理性的假设，以旅游餐饮类上市公司为样本，分析了管理者的过度自信对企业的资本结构产生的影响。研究发现旅游餐饮业上市公司的负债水平与公司高级管理人员的过度自信正相关，说明管理者的过度自信会导致公司的激进负债。管理者过度自信会影响企业的融资决策，进而影响企业投资，会对企业生产经营带来不利影响，因而要做好防范，做到适度自信。本文给出以下建议：第一，管理者自身要主动认识到过度自信现象，在决策过程中予以注意。在融资决策中增加一些弹性与选择，管理者要在不确定因素排除后再做决定。即使是那些以确定因素为基础的策略，管理者仍要保持适度谨慎。第二，管理者要主动接受融资管理方面的系统知识培训，避免出现过分依靠经验和习惯、对风险视而不见或高估风险、情绪偏激等问题。在决策之前努力寻找相反的证据来预测可能出现的问题。第三，加强投资者和股东对管理者的监管力度，识别其过度自信行为，防止此行为导致的激进负债现象。还应了解造成管理者过度自信行为的心理原因，采取有效措施进行防止。本文的创新之处主要有两个方面：一方面，在管理者过度自信的衡量指标上，本文采用一种新的方法来衡量，这种衡量方法比较适合小样本。另一方面，本文以旅游餐饮类上市公司为研究样本，在现有管理者过度自信的实证研究中尚未涉及该行业。本文采用企业预计净利润变化率与实际变化率的比值作为管理者自信程度的度量标准，但是部分上市公司部分年限未披露企业预计利润变化率，造成样本量受限，这是本文研究的一个局限性。

［1］周占强：《行为金融理论与应用》，清华大学出版社2004年版。

［2］刘志彪、姜付秀、卢二坡：《资本结构与市场竞争强度》，《经济研究》2003年第7期。

［3］陆正飞、辛宇：《上市公司资本结构主要影响因素之实证研究》，《会计研究》1998年第8期。

［4］余明桂、夏新平、邹振松：《管理者过度自信与企业激进负债行为》，《管理世界》2006年第8期。

［5］郝颖、刘星、林朝南：《我国上市公司高管人员过度投资决策的实证研究》，《中国管理科学》2005年第5期。

［6］Heaton J..ManagerialOptimism and Corporate Finance.FinancialManagement，2002.

［7］Shefrin H..BehavioralCorporate Finance.JournalofApplied Corporate Finance，2001.