基于自由现金流的并购企业价值模型及应用

刘桂荣 黄 朴

（中国石油大学(华东)经济管理学院 山东 青岛 266555）

并购中评估目标企业价值主要基于目标企业的未来收益，并购企业价值的真髓在于其未来盈利的能力，只有当企业具备这种能力，其价值才会被市场认同。自由现金流量折现法是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值的一种方法，这一方法很好的体现了并购企业价值的内涵，现实中将现金流量贴现法作为企业价值评估的首选方法。

一、自由现金流折现估值模型

其中，V为评估企业价值，FCFFn为第n期的自由现金流量，WACC为企业加权平均资本成本。在实际运用自由现金流折现模型时，必须解决几个难题，即估计有效折现期，各年现金流量的计算，以及资本成本的确定。

（二）期限预测 对预测期的确定一般是逐期预测，直到难以做出进一步的预测时为止。预测期间应随着行业结构、竞争程度和经济环境的不同而变化。在很多情况下，人们将预测期定为5至10年，最好是在10至15年这样一个较长的时期。企业的寿命是不确定的，因此在财务管理里通常采用持续经营假设。为了避免预测无限期的现金流量，在实践中常把预测期分成两个阶段：第一阶段是明确的预测期(如5年)，或称为“详细预测期”；第二阶段是明确的预测期以后的年限(如，从第6年开始)，或称为“后续期”。对明确的预测期内的现金流量要进行详细的预测，至于后续期的现金流一般假设在明确预测期末时达到一个稳定的状态，即假设企业在此期间进入稳定阶段，有一个稳定的增长率，然后据此求后续期价值。通过文字描述为：企业价值=详细预测期的企业价值+后续期的企业价值。

（三）自由现金流预测 自由现金流是指可以有企业所有投资者支配的剩余收益。汤姆·科普兰（Tom Copeland）（1990）详尽地阐述了自由现金流量的计算方法：“自由现金流量等于企业的税后净营业利润（即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。”其计算公式为：FCFF=EBIT（1-T）+DE-CP-OCP。

式中：EBIT为息税前利润；T为所得税率；DE为企业折旧；CP为资本支出（资本支出为长期经营资产扣除无息长期负债增加额）；OCP为营运资本变动额。对企业未来现金流的预测可通过对企业历史绩效的分析的基础上进行，在具体预测上，要把握住企业历史绩效和未来发展的联系程度。在通过综合分析的基础上，对企业的未来收益做出判断，并在此基础上确定未来现金流。并预测出企业"详细预测期"的预期收益，并对企业未来"后续期"长期预期收益趋势进行判断，从而确定企业未来现金流。

二、自由现金流折现估值模型应用

（一）样本公司简介 2009年，同方股份发布公告称同方股份有限公司已与晶源电子签署股份购买协议。协议显示，同方股份向晶源科技购买其持有的唐山晶源裕丰电子股份有限公司3375万股股份，占晶源电子股份总数的25%，每股交易价格8.16元，交易总金额2.75亿元。同时，晶源科技以该等股份作为对价认购同方股份向其发行的1688万股股份。据公告显示，在本次股权转让前，晶源科技持有晶源电子4,765.1362万股股份，占晶源电子总股本的35.3%，为晶源电子的第一大股东。交易完成后，晶源科技将持有晶源电子1,390.1362万股股份，占晶源电子总股本的10.3%，而同方股份将持有晶源电子3,375万股股份，占晶源电子总股本25%，为晶源电子的第一大股东。同方股份有限公司主营业务可以概括为“两大产业、四大本部、八大领域”，即主要集中在信息和能源环境两大产业，其中，信息产业涉及计算机、数字城市与行业信息化、安防系统、数字电视系统、数字通信与装备制造、互联网应用与服务等六大领域；能源环境产业涉及环保与建筑节能两大领域。晶源电子是从事石英晶体（频率）元器件研究、开发、制造、销售的高新技术企业。目前，晶源电子的石英晶体元器件产品已形成高稳定度石英振荡器、小型化的SMD石英谐振器、振荡器等12大系列、产品技术水平达到国际同类产品水平。产品85%销往美国、欧洲、日本、东南亚等国际市场，成为多家国际知名企业的供应商。据中国压电行业协会统计,晶源电子主要经济指标居全国同行业首位，连续多年进入全国电子元件百强企业行列，是科技部“技术创新示范企业”，国家科技部和商务部：“科技兴贸百家重点出口企业”。

（二）自由现金流预测 本文在历史财务数据分析及销售增长率估计的基础上，进行了未来五年的自由现金流预测。（1）历史财务数据分析及销售增长率的估计。首先要分析晶源电子的历史绩效，通过对历史绩效的分析，以便对企业的未来收益做出判断。考虑到自由现金流模型的特点，故在（表1）中选取了财务指标，以便分析并预测企业自由现金流。然后，求出各项值的加权平均值，以及主营收入增长率的几何平均值(主要考虑到下面金流的预测要考虑复利的情况)，结果见（表2）。从（图1）可以看出，息税前利润率比较稳定，一直处于15%至20%之间，预计未来还将保持这一趋势，取其加权平均值17.9%。而营业收入增长率波动较大，大约围绕着17%左右上下波动，晶源电子公司产品的最终用户多为大型跨国公司，全球的经济形势和电子信息产业的发展变，化以及产品进口国或地区的进口政策，都可能对公司产品销售产生直接影响，但是压电石英晶体产品在移动通讯、消费类电子、汽车电子、无线通讯产品等领域有着较为广阔的应用，而最近国家出台了三网融合的政策及电信运营商如火如荼的3G商用，晶源电子作为是国内压电石英晶体行业的龙头企业，行业地位优势明显，必将受益明显。公司预计未来3-5年内，将形成以精密小型石英晶体谐振器为中坚力量、以SMD薄小型石英晶体元器件和高稳小型石英晶体振荡器及滤波器为新的利润增长点的产品结构。基于此估计，取其2004至2008年的几何平均值16.8%来预计未来营业收入增长率。从（图2）可以看出，边际营运资本投资率和边际固定资本投资率除2007年波动剧烈外，其余年份趋势平稳，预计未来晶源电子的这两比率不会有较大变动，本文分别取其加权平均值4.26，-4.31。（2）未来五年自由现金流预测。本文将预测期分为两个阶段——“详细预测期”和“后续期”，其详细预测期假定为5年，后续期为从第六年开始的时间，在后续期假设企业进入稳定增长阶段，增长率与宏观经济保持一致，预计为7%左右。预测结果见（表3）。

表1 晶源电子几项历史财务数据

表2 加权平均值

图1 息税前利润率和营业收入增长率趋势图

（三）加权资本成本估算 本文进行了加权资本成本的估算，具体步骤如下：（1）股权资本成本。预测股权资本成本采用资本资产定价模型，即Ks=Rf+β（Rm-Rf）。其中，Rf为市场无风险收益率，在这里选用2008年凭证式五年期国债票面利率5.53%作为市场无风险收益率；β系数为风险系数，在这里以沪深300的收益率作为市场平均收益率，对晶源电子股票和沪深300指数的历史数据进行线性回归分析，计算出晶源电子股票的β系数，其回归方程式设为Y=α+βX（其中，Y为晶源电子的股票收益率，X为沪深300平均收益率）。在这里取从2005年7月到2009年3月晶源电子股票和沪深300指数每个月开市第一日的收盘价为回归的基础数据（见附录A）。用EXCEL计算的结果如下：Y=0.02078+0.711577X。所以β=0.711577。Rm，市场投资组合的期望报酬率，用上证指数近十年的平均收益率作为市场的期望报酬率。取从1998年12月31日到2008年12月31日每年最后一个交易口的收盘指数作为为基础数据来计算(数据见附录B)。经计算得出市场期望报酬率为18.1%。Ks股权资本成本，由上面已知条件得：Ks=5.53%+0.711577×（18.1%-5.53%）=14.47%。（2）债权资本成本。通过分析晶源电子的财报得知企业没有长期贷款。为便于计算债务资本成本，以中国人民银行2008年对工商企业的短期贷款利率5.31%作为税前债务成本Kd，故税后债务成本=Kd（1-T）=5.31%×（1-15%）=4.5%。（3）加权资本成本。经计算晶源电子资本结构中债务权重17.5%所有者权益权重82.5%。所以：WACC=14.47%×82.5%+5.31%（1-15%）×17.5%=12.73%

图2 边际固定资本投资率和边际营业收入增长率趋势图

表3 未来五年晶源电子自由现金流预测

（五）敏感性分析 下面利用EXCEL软件的计算功能来分析各个指标变化对公司现金流贴现价值的影响，从而确定各指标的敏感性。这里选取收入增长率、折现系数来两个指标来试算：收入增长率增加1个百分点引起的收购价值增加：（290165576.1-277453062.6）/277453062.6=4.58%；折现系数WACC增加1个百分点引起收购价值减少（265528487.9-277453062.6）/277453062.6=-4.29%。通过试算发现，增长率变动对于收购价值产生较大的正相关影响，折现系数WACC与收购价值则为负相关，而且结果表明折现系数和收入增长率都是很敏感的因素，这两个参数的极小变动都会引起目标公司收购价值的剧烈变动，所以，在估值中要特别注意这两个因素。

三、结论

通过对目标企业晶源电子评估，本文认为同方收购晶源电子股权的价格应在2.77亿元左右，这一结果与最终的交易总金额2.75亿元比较接近。通过对模型的具体实践应用，可以发现：企业并购目的是从目标企业的未来收益中获取价值，自由现金流折现法作为评估企业内在价值的科学方法适合并购评估的特点；自由现金流折现法应用重点在于对自由现金流、折现率和预测期的确定。目标企业价值评估的重要依据是对其未来自由现金流状况的预测，通过对目标企业行业、经营绩效等方面分析，对各项指标进行综合评定可以加强预测的客观性；在评估目标企业的价值时，应将预测与企业历史绩效的趋势进行比较，力争做到预测结果与企业历史绩效的平均趋势相符合。需要注意的是，在评估过程中，由于公开资料的匮乏及笔者知识的局限性，没对晶源电子所处的经济环境做进一步详细分析。就企业而言，在未来的经营过程中要面临着经营风险、财务风险、行业风险等风险，这些都是和经济环境密切相关的，这些也会或多或少地影响对企业自由现金流的预测。对这方面的进一步研究是笔者今后努力的方向。

［1］汪海粟：《企业价值评估》，复旦大学出版社2005年版。

［2］任淮秀：《兼并与收购》，中国人民大学出版社2004年版。

［3］张秋生等：《公司兼并与收购》，北方交通大学出版社2001年版。

［4］赵永伟、陈珠明：《企业并购:成本收益与价值评估》，经济管理出版社2003年版。

［5］唐珣：《现金流贴现在估值方法在企业并购中的应用》，《北京交通大学大学硕士学位论文》2009年。

［6］包明华：《购并经济学——前言问题研究》，中国经济出版社2005年版。

［7］陈金胜：《企业并购中目标企业估值方法选择与应用》，《电子科技大学硕士学位论文》2008年。

［8］宋丽丽：《自由现金流法探析》，《华东师范大学硕士学位论文》2008年。

［9］Tom Copeland,Tim Kollerand Jack Murrin.Valuation:Measuring and Managing the Value of Companies.Hoboken:John Wiley&SonsInc,1990.