前十大股东中机构投资者持股对上市公司绩效影响分析——基于A 股上市公司的实证研究

华南理工大学 李映照 郭 娟

一、引言

随着对公司治理问题研究的逐渐深入，除董事会构成、股权结构以外，机构投资者持股等更为广义的公司治理机制开始成为实务界和学术界共同关注的焦点。已有的研究关于机构投资者的持股对公司的影响并未达成共识。王琨和肖星（2005）发现，前十大股东中存在机构投资者的上市公司被关联方占用的资金显著少于其他公司，同时机构投资者持股比例的增加与上市公司被关联方占用资金的程度呈显著负相关，即认为我国机构投资者已经开始对公司治理产生了正面影响。徐丽萍等（2006）发现，机构投资者持股对公司经营绩效的影响是负面的。究其不同，可能在于前者采用的衡量机构投资者持股情况是采用的前十大股东中机构投资者的持股情况，而不是针对所有机构投资者。原因在于:其一，持股比例比较高的机构投资者更有可能是出于投资而不是投机的心态，会利用自身的专业知识对被投资公司行为进行监督及建议；其二，进入前十大股东的机构投资者才更加有话语权，能够将自己利用专业知识发现的问题有效的付诸实践，协助企业创造更多收益。故本文试图通过实证的方法来验证前十大股东中机构投资者的持股情况对公司绩效的影响。

二、文献综述

以Shleifer和Vishny（1986），McConnell和Servaes（1990）为代表的一系列研究发现，机构投资者的确有效地约束了公司的管理人员，使其以公司的真实业绩为目标，减少管理者人为的投机行为。为了进一步考察这个问题，接下来的研究细化了对于公司治理的衡量。Chung，Firth，和Kim（2002）检验机构投资者是否有效地制约了公司的盈余管理行为，发现在机构投资者持有股份较多（大于年度机构投资者持股比例中值）的公司里，管理层利用应计项目（Accruals）操纵利润的行为得到抑制。Bushee（1998）的研究则指出，机构投资者持股比例高的公司，利用削减研发支出来提高利润的行为较少。江向才（2006）表明机构投资者持股的上市公司治理情况以及信息透明度较其它公司更好。肖星和王琨（2004）也发现，我国证券投资基金选择的上市公司在多项业绩指标和公司治理结构指标上都显著优于其它上市公司。

然而，Wahal和Webb，Beck and McKinnon（2003）指出，机构投资更加重视追求短期目标，他们并不真正看重公司的长远价值，这个问题在我国可能更为严重。尽管我国机构投资者同样持有较高的上市公司股份，但是由于上市公司与其控股大股东之间先天的紧密联系，以及“一股独大”为主的股权结构，机构投资者能否与上市公司控股股东抗衡成为疑问。此外，由于相关的法律法规尚不完善，通过（甚至和上市公司联合起来）操纵股票价格可能迅速地为机构投资者带来丰厚的利润。类淑志、宫玉松（2007）的研究还指出，目前我国机构投资者的规模还不够大，这也可能限制机构投资者在公司治理中发挥作用。而在最近的研究中，Eric K.Kelley（2009）验证了机构投资者持股的公司披露的信息更加具有有效性，即机构投资者持股有助于会计信息的披露，避免上市公司进行信息操纵。丁方飞、丰珂（2008）年验证了机构投资者年度持股变动和下一年超额报酬率显著正相关，即机构投资者投资对上市公司的业绩产生显著的正向作用。那么，我国的机构投资者是否以促进公司长期健康发展为目的的参与公司治理的动机。本文针对前十大股东中机构投资者持股情况对上市公司非效率投资的影响这一具体治理问题对机构投资者的作用进行探讨。

三、研究设计

（一）研究假设 由于持有股份比较多，机构投资者的存在能减少小股东搭便车的行为；其次，持有股份达到一定比例的时候，机构投资者具备了参与公司治理的能力，如对管理层的行为不满时可以投足够的反对票来减缓信息不对称产生的影响；第三，机构投资者还可以使用自己大量的专业知识对上市公司进行分析和判别，从多角度对公司做出更加全面评估。因此，机构投资者具备了参与治理公司经营的专业能力。并且本文的着手点是前十大股东中机构投资者的持股情况:前十大股东中有无机构投资者，前十大股东中机构投资者持股比例合计以及前十大股东中持股最多的机构投资者的位次，即这部分机构投资者是具备左右公司决策的话语权，再加上机构投资者的专业素养，有理由相信其可以有效地制约上市公司的过度投资行为。因此得出以下假设:

假设1:前十大股东中存在机构投资者的上市公司绩效更优

假设2:前十大股东中机构投资者持股比例之和越大，公司绩效越好

假设3:前十大股东中机构投资者位次越靠前，公司绩效越好

（二）样本选择与数据来源 本文选取2006年～2008三年全部A股的上市公司作为研究对象。每年有公司1746个。本文数据大部分来自聚源数据库和国泰安数据库，有关前十大股东中机构投资者的持股情况均为手工搜集所得。为保证数据准确和可靠，本文剔除了以下公司:样本期间被ST、PT的公司；金融公司；数据严重缺失的企业。最终得到数据3756个。

（三）变量选取 根据研究假设，本文选取了如下变量:

（1）因变量:上市公司绩效指标的选取。由于我国资本市场的特殊情况，股价受绩效以外的因素影响明显，故不用股价作为衡量指标，采用会计意义上的净资产收益率（ROE）作为上市公司绩效的衡量指标。

（2）自变量:前十大股东中机构投资者持股情况指标的衡量。本文为了衡量机构投资者持股的深度，即在股东大会上发言能力，采用前十大股东中是否有机构投资者（ISH），前十大股东中机构投资者的持股比例之和（All-ISH）以及位次（Order）作为衡量指标。预期前十大股东中存在机构投资者的上市公司绩效水平会高于其他公司，并且前十大股东中机构投资者持股比例之和越大，持股最多的机构投资者越靠前，预期公司绩效越好。

（3）控制变量:取其他可能对上市公司绩效产生影响的重要因素，本文将第一大股东持股比例（Top1）、资产负债率（Lev）和公司规模（Size）作为控制变量。预期第一大股东持股对公式经营绩效的影响更多的是正向的激励效应，而不是负向的侵害效应（徐丽萍，2006）。而由于公司负债越高，由此产生的税盾效应越高，ROE越大。由于上市公司规模越大，其存在委托代理问题越多，故又有预期上市公司规模与上市公司绩效负相关。

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（四）回归模型设计与实证方法选择 根据以上假设及变量的选取，构造如下模型:

其中，GM分别替换成ISH、All-ISH以及Order即分别对应以上的三个假设。

四、实证结果分析

（一）描述性统计分析 对1252家样本公司的3756个年度数据进行描述性统计分析后，得到样本的描述性统计结果。如表2所示，衡量前十大股东中有无机构投资者的变量ISH的均值是0.88说明88%的上市公司在前十大股东中都有机构投资者的存在，且持股比例之和的均值达到12.76%，平均位次达到4.8，可见从持股情况来看，机构投资者已经占到很大比例。从第一大股东持股比例均值49.31%，以及最大已达到86.42%可见我国股权集中度非常高，第一大股东持股比例越大越影响机构投资者作用的发挥。

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（二）回归分析 对模型使用普通最小二乘法进行回归，结果如表3所示。从表3可知，三个假设的模型对上市公司绩效的解释程度最低为12.4%，并且模型的F值显示模型总体高度显著。主要变量前十大股东中机构投资者是否持股（ISH）、持股比例合计（All-ISH）、位次（Order）也都在1%的显著水平下通过检验，并且与预期符号相同，即前十大股东中存在机构投资者持股、持股比例越多、位次越靠前的上市公司绩效显著优于其他公司。关于控制变量的实证结果也与预期接近，由于利息的节税作用，三个假设中的资产负债率都在1%的水平下显著正相关于公司绩效；第一大股东持股比例越多，对公司是正向作用而不是负向的侵害效应，这点也得到证实（此处结论与徐丽萍等（2006）的结论一致）；公司绩效与上期绩效在三个假设中显著正相关；公司规模在第一个假设和第三个假设中分别在1%、10%的水平下通过检验，而在第二个模型中没有通过检验，说明规模对绩效有一定的影响，但影响不像其他因素那么显著（与彭仕卿（2009）的结论一致）。

五、结论

注:“***”，“**”，“*”分别表示在1%，5%和10%的显著水平下，变量系数不等于0；“△△△”，“△△”，“△”分别表示在1%，5%和10%的显著水平下，回归方程有意义；括号内为T 检验值。

前十大股东中机构投资者的持股情况显著影响公司绩效，前十大股东中存在机构投资者，持股比例之和越大，位次越靠前的上市公司的经营绩效显著好于其他企业。综上所述，机构投资者对于提高上市公司绩效起到了一定的积极作用，表现为话语权的机构投资者的持股情况与上市公司的绩效之间呈现出一定的正相关性。

本文的不足之处在于数据仅使用了3年，并且也没有根据机构投资者的性质进行进一步的分类，比较券商，保险公司，信托公司从及基金公司等有何不同，更加深入的研究机构投资者对公司治理的影响极其持股动机。并且根据已公布年报的基金数据显示，机构投资者对股票型基金的投资比例比2009年半年报增加超一成，关于不断增加持股的机构投资者对上市公司的影响需要得到未来研究的进一步关注。

［1］王琨、肖星:《机构投资者持股与关联方占用的实证研究》，《南开管理评论》2005年第2期。

［2］徐丽萍、辛宇、陈工孟:股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响，《经济研究》2006年第1期。

［3］Shleifer，A.，Vishny，R..“Large Shareholders and Corporate Control”，［M］Journal of Political Economy，1986，（94），461- 488.

［4］Chung，R.，Firth，M.，Kim，J.B..“Institutional Monitoring and Opportunistic Earnings Management”，［M］Journal of Corporate Finance，2002，（8）:29- 48.

［5］Bushee，B..“The Influence of Institutional Investors on Myopic R&D Investment Behavior”.［M］The Accounting Review，1998，（73）:305- 333.

［6］江向才:《公司治理与机构投资人持股之研究》，《南开管理评论》2004年第1期。

［7］王琨、肖星:《证券投资基金:投资者还是投机者》，《世界经济》2005年第8期，73～79。

［12］彭仕卿:《机构投资者持股比例与公司绩效的实证研究》，《财会通讯》2009年第9期。