大股东占款对上市公司可持续经营能力影响的实证研究——来自沪深股市上市公司的经验证据

于海云 王则斌

（苏州大学商学院 江苏 苏州 215021）

大股东占款对上市公司可持续经营能力影响的实证研究
——来自沪深股市上市公司的经验证据

于海云 王则斌

（苏州大学商学院 江苏 苏州 215021）

本文选取沪深股市上市公司1431家上市公司2008年年报数据作为样本，通过建立logit模型研究了上市公司的大股东占款是否会影响上市公司可持续经营能力。结果表明：上市公司的大股东占款对上市公司可持续经营能力存在非常显著的影响，需要进一步完善上市公司大股东占款的治理机制，以维护上市公司的正常经营和保护中小投资者的合法利益。

大股东占款 可持续经营能力 实证研究

一、引言

从1990年12月上海证券交易所成立和深圳证券交易所试营业以来，我国资本市场发展迅速，但是很不规范，频繁发生大股东侵占上市公司资产的情况。我国大多数上市公司的第一大股东持股比例偏高，甚至超过50%，上市公司在证券市场大肆“圈钱”和大股东占用上市公司资金、“掏空”上市公司的例子不在少数。大股东通常以上市公司为平台，借助盈余管理，从资本市场获取融资，同时通过直接占用、关联交易及高额派现等方式，转移上市公司利益。大股东利用其控制地位或信息优势侵占公司资产的行为危害极大，如对上市公司的正常经营产生影响，影响到证券市场功能与效率的正常发挥，损害中小股东和债权人的利益，妨碍证券市场的健康有序发展。近年来，虽然证监会对上市公司大股东占款情况进行了严厉的查处，但大股东通过占款和利润操纵等系列行为谋求自身利益最大化，侵蚀中小股东权益的现象仍然屡禁不止。良好的资本市场，能够拓宽资金融通渠道，提高资源配置效率，增强投资者的信心，尤其是在中小板和创业板企业纷纷上市之后，这些中小企业和正处在创业期的企业大股东控制情况更加严重，可持续经营能力更加受到投资者和其他利益相关者的高度关注。因此在中小板和创业板登陆股市之后研究大股东占款行为对上市公司可持续经营能力的影响，并在此基础上提出相应的监管策略来有效制约大股东行为、保护中小投资者的利益以引导股票市场良性、有序的发展，并给中小板和创业板市场的监管提供有益的借鉴。

二、文献综述

（一）大股东占款对可持续经营能力的影响 Gils和Gordon（2003）认为控股股东可能会通过四种途径来利用自己的控制权获得私人收益：通过控制公司的运营获得私人收益；通过隧道行为来获益；通过出售自己的控制权获得溢价收益；通过少数股权冻结（freezing out the minorty）来使自己获益。李增泉等（2005）等发现，我国上市公司大股东侵占公司利益的程度相当严重并且远高于美、英等国。由于我国资本市场处在发展阶段，公司内外冶理机制不够完善，许多上市公司大股东通过挪用等手段占用上市公司巨额款项使自己获益，并利用债务重组、关联方交易、非货币性交易、减值准备会计等可操纵的应计利润项目进行盈余管理，从而造成会计信息失真，误导投资者的决策，对我国证券市场的正常发展产生了不利影响。目前，大股东占款成为上市公司控股股东获得私人收益的最主要途径。与市场波动、经营不善、违规担保等风险相比，大股东占款已成为上市公司面临的最大风险，造成上市公司大规模计提坏账，导致业绩大幅下滑，股价严重受损，投资者乃至整个市场无不遭受重大损失。刘峰、贺建刚（2004）研究了股权结构对利益输送方式的影响，其中一种方式即为大股东直接占用，其他应收款从某种程度上反映上市公司资金被直接占用的情况。本文研究大股东占款，主要是考虑注册会计师对直接占款问题的反应，而债务重组、担保、非货币性交易和关联方交易等方式的占款问题注册会计师往往会进行专门的审计，单独影响注册会计师的审计意见类型。因此，本文以其他应收款为主要参考依据，研究注册会计师是否能够识别出上市公司大股东占款的“隧道”行为并高度警惕其可持续经营能力是否面临重大不确定性，以提高外部审计对企业大股东占款的监督作用。

（二）审计师对大股东占款的反应 周中胜、陈汉文（2006）的实证研究发现：我国目前还不存在高质量的审计需求，但审计师能对大股东的资金占用作出反应，从而在一定程度上抑制大股东的行为。高强、伍利娜（2007）仍然从大股东占款与审计师选择之间的关系着手，通过实证研究得出了与周中胜等人不同的研究成果：大股东占款问题越严重的公司，越倾向于选择高质量审计师，以发挥外部审计监督的治理作用，降低代理成本。李增泉等（2004）的研究发现，第一大股东的持股比例、其他股东的持股比例、控股股东的控制方式以及控股股东的产权性质都对控股股东的资金占用行为具有重要影响，进而也应当影响到会计师的审计意见。方军雄、洪剑峭、李若山（2004）检查了会计师事务所的一些特征和审计意见的关系，也把其他应收款作为一个自变量，但样本局限于亏损或面临亏损的公司。肖海莲、胡挺（2007）的研究结果表明，大股东侵占度对公司绩效的影响不显著，公司声誉对公司绩效产生了显著的正面效应，还发现法律环境对公司绩效产生积极影响。岳衡（2006）通过研究发现：随着大股东资金占用程度的加大，审计师更加倾向于出示非标准意见。在大股东占用资金最多的10%的公司年度中，审计师出示非标准意见的概率高达近5%。在控制了其他影响审计师意见的变量以后，大股东资金占用程度仍然是决定审计意见的一个非常显著的因素。这说明我国的审计师对中国资本市场出现的大股东资金占用问题有一定的认识，并且将其反映到审计意见中去。由于岳文在控制变量的选择上只是简单表述参考了原红旗和李海建（2003）等人的已有研究成果，但是没有考虑可能影响审计意见的其他控制变量，如上一期审计中公司是否被出具非标准意见、会计公司是否更换、上市公司经营状况、上市公司可持续经营能力、偿债能力和盈利能力等财务指标。上述文献的研究局限在于：对非标准意见采用了宽松定义，即将非标准意见定义为不是标准无保留意见的其他意见，没有对非标意见内部各种不同审计意见类型之间的识别能力的差异进行深入研究。

三、研究设计

（一）研究假设 沪深两大交易所2006年6月1日发布《上海证券交易所、深圳证券交易所关于上市公司大股东及其附属企业非经营性资金占用的通告》，首次公开曝光截至5月31日上市公司大股东及其附属企业非经营性占用上市公司资金及清欠承诺情况。可见，大股东资金占用问题仍是上市公司急待解决的一个难题。大股东资金占用已严重影响上市公司正常生产经营并最终影响到公司业绩，从而会增加上市公司的潜在风险。对2008年被出具非标准审计意见的上市公司的财务报表和审计报告进行了分析，发现审计师出具非标审计意见的原因主要有以下几个方面：审计师对上市公司持续经营能力存在重大疑虑；破产重组；审计范围受到限制，无法实施必要的审计程序，不能获取适当充分的审计证据；提供虚假财务报告和抽逃出资；涉及重大诉讼案件等。其中出具非标审计意见的最主要原因是公司的持续经营能力存在重大不确定性。由于大股东占款很容易对上市公司的正常经营产生影响，给公司的持续经营能力带来重大不确定性。当大股东占款是一个比较普遍的现象时，它与注册会计师的审计意见之间也就应该存在相应的内在联系。如果一家上市公司存在严重的大股东占款现象，其内在的风险将会增加，从风险导向型审计来看，注册会计师就应当出具非标准无保留意见的审计报告。那么，理论上来看，审计意见与大股东占款应该具有相关性。由此推测，虽然审计师没有因为大股东占款原因而出具非标准审计意见，但是审计师能够识别大股东占款行为，并且对审计意见类型产生了显著的影响。据上所述，本文提出如下假设，以进一步做出实证检验：

H0：上市公司大股东占款会显著影响上市公司的可持续经营能力，而注册会计师能够识别上市公司的大股东占款情况

（二）样本选取与数据来源 为了证实本文的推测，本文选取了2008年12月31日沪深股市1653家上市公司的财务报表和审计报告作为样本，运用横截面数据进行计量经济分析。研究中所采用的基础数据来源于CCER色诺芬上市公司数据库。为了保证数据的有效性，尽量消除异常样本对研究结论的影响，本文剔除金融业上市公司、无法获得数据的部分公司和数据不全的上市公司，一共选取了沪深股市1431家上市公司2008年的年报数据和审计报告作为研究对象，采用截面数据建立模型研究上市公司的大股东占款是否会显著影响上市公司的可持续经营能力，对于上市公司可持续经营能力的识别有许多指标，主要是从上市公司年度审计报告中分析，但凡由于上市公司可持续经营能力存在重大不确定性而被出具非标准审计意见的公司赋值为1，否则赋值为0。

表1 变量定义表

表2 变量描述性统计结果

（三）变量定义与模型建立 基于上述分析，在模型设计方面，在参考其它相关的研究基础上，将上市公司可持续经营能力作为因变量Y，大股东占款程度作为自变量，并加入其它一些可能影响可持续经营能力的控制变量，利用最小二乖法对上述因素进行多元线性回归分析，建立了如下大股东占款程度与上市公司可持续经营能力关系的logit线性回归模型来检验大股东资金占用程度对上市公司可持续经营能力的影响。

Y=ln［p/1-p］=Z=b0+b1*X1+b2*X2+b3*X3+b4*X4+b5*X5+b6*X6+b7*X7+b8*X8+b9*X9+ε

上式中：b0、b1、b2、b3、b4、b5、b6、b7、b8为参数待估项，ε 为随机扰动项。以上九个变量从公司上一期审计中公司是否被出具非标准意见、上市公司上期是否盈利、本期是否盈利、营业利润增长率（代表公司的成长性能力）、公司的短期偿债能力、资产负债比率和上市公司的盈余管理动机等方面代表了对审计意见的影响因素。相关变量定义见（表1）。

四、实证结果分析

（一）描述性统计 对变量的描述性统计结果如（表2）所示。可以看出各个变量的均值显著不为零，大约有7.3%的上市公司由于可持续经营能力存在重大不确定性被出具了非标审计意见。

图1 异方差检验图

表3 模型的回归结果

（二）异方差检验 对回归模型进行了多重共线性和自相关检验，没有发现自变量间存在多重共线性和自相关问题，而数据的Residual，Actual，Fitted图也显示模型没有异方差，如（图1）所示。

（三）回归分析 由于模型中横截面数据不存在异方差的情况，本文在用E views运行模型时直接采用了ML（Binary-Logit）回归。回归结果如（表3）所示。从上述检验的结果可以看出，大股东占款对上市公司可持续经营能力有影响的概率几乎为99.83（1-p=99.83%）。这说明，在控制了其他控制变量以后，大股东占款比例对上市公司的可持续经营能力有非常显著的影响，占款程度越高的公司越可能被注册会计师出具可持续经营能力存在重大不确定性的非标准意见。其他的控制变量大多符合预期，说明以其他应收款作为大股东直接占款的代理变量具有一定的合理性。公司的流动比率和本期盈利状况等财务指标对上市公司的可持续经营能力有显著影响，p值越小影响越显著。同时也发现，上一期审计报告的意见类型以及上市公司是否为ST公司对于注册会计师的审计意见类型也产生了非常显著的影响。选取的九个变量的估计系数对可持续经营能力的解释能力大多达到了很好的显著性水平，因为其中有五个变量的p值基本都小于0.05，也就是说变量对因变量不影响的概率低于5%，那就是会显著地影响因变量。公司的资产负债率、当年是否更换了会计师事务所、营业利润增长率和上期盈利状况对上市公司可持续经营能力的影响不显著，因此对于公司的可持续经营能力的预测性不强。

五、结论

为了研究大股东直接占款是否对上市公司可持续经营能力产生显著影响，选取的控制变量包括上市公司上一期审计中公司是否被出具非标准审计意见、流动比率、资产负债率、上市公司当年是否更换了会计师事务、营业利润增长率、上期和本期盈利状况以及上市公司是否为ST公司等变量，建立了Logit模型进行实证研究，得出如下结论：模型估计结果说明，在假定其他变量不变的情况下，上市公司大股东占款严重程度越高，对上市公司可持续经营能力的影响越大，大股东占款与上市公司的可持续经营能力存在显著的相关性，从而接受本文前面提出的假设。随着大股东资金占用程度的加大，在控制了其他可能预测上市公司可持续经营能力的财务指标的变量以后，大股东资金占用仍然是决定上市公司可持续经营能力的一个非常显著的因素。这些结果反映了大股东占款严重程度对上市公司未来的可持续经营能力有很强的预测作用，同时注册会计师对大股东占款有较好的识别能力，说明外部审计对企业大股东占款有明显的监督作用。对于中小投资者等利益相关者来说，可以通过财务报表直接计算大股东占款情况或者阅读注册会计师出具的审计报告来预测上市公司的可持续经营能力，从而做出正确的投资决策来保护自身利益；对于市场监管者来说，也可通过大股东占款情况来判断公司未来可持续经营能力而加强对上市公司大股东“隧道”行为的监控。本文的研究局限在于：在判定大股东占款程度时，使用比较笼统的其他应收款来衡量，这样只能代表大股东直接占款情况，而不能识别大股东总占款情况，因为大股东占款可能会采取债务重组、担保、抵押、非货币性交易和关联方交易等盈余管理方式隐蔽了占款真相，因此，注册会计师应持谨慎的职业态度，实施风险导向审计，识别公司大股东占款动机和程度，以提高审计报告的质量和加强对大股东占款的监督约束作用。

［1］李增泉、余谦、王晓坤：《掏空、支持与并购重组——来自我国上市公司的经验证据》，《经济研究》2005年第1期。

［2］周中胜、陈汉文：《大股东资金占用与外部审计监督》，《审计研究》2006年第3期。

［3］高强、伍利娜：《大股东资金占用与审计师选择的再检验》，《审计研究》2007年第5期。

［4］李增泉、孙铮、王志伟：《“掏空”与所有权安排——来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据》，《会计研究》2004年第12期。

［5］方军雄、洪剑峭、李若山：《我国上市公司审计质量影响因素研究：发现和启示》，《审计研究》2004年第6期。

［6］肖海莲、胡挺：《大股东侵占、公司声誉与公司绩效：基于中国上市公司的经验证据》，《财贸研究》2007年第6期。

（编辑 虹 云）

于海云（1976-），女，江苏无锡人，苏州大学商学院博士研究生王则斌（1963-），男，江苏海安人，苏州大学商学院教授