交叉上市与股利政策*——来自中国“A+H”股的经验证据

周东洲

（华南理工大学经济与贸易学院 广东 广州 510006）

交叉上市与股利政策*
——来自中国“A+H”股的经验证据

周东洲

（华南理工大学经济与贸易学院 广东 广州 510006）

本文以2000年至2009年间我国“A+H”股交叉上市公司作为研究样本，采取对比公司法（Matched FirmApproach），实证考察了交叉上市对公司股利政策的影响。结果表明，交叉上市公司更倾向于支付现金股利；交叉上市公司对股利的支付更加有连续性；交叉上市会产生行业效应，即对同行业公司的股利政策产生影响，而这种影响表现为提高同行业公司的现金股利。

交叉上市 股利政策 溢出效应

一、引言

交叉上市（cross-listing）是指同一家公司在两个或两个以上的证券交易所挂牌交易的行为。二十世纪九十年代以来，随着全球经济一体化进程的加剧，资本的国际流动更加频繁，出现了很多交叉上市的公司。纵观国外已有的交叉上市模式，大部分采用的是先在国内市场上市，然后到国外市场上市；先在发展中国家资本市场上市，后到发达国家资本市场上市。而我国由于政治、经济、地缘等多方面的原因，目前交叉上市以在内地和香港上市的“A+H”股模式为主。“A+H”股交叉上市始于1993年青岛啤酒实现交叉上市，1997年香港回归，有16家中国公司赴H股上市，其中4家于当年实现交叉上市。其后由于受到监管当局的限制，交叉上市处于停滞状态，直到2001年，交叉上市的公司又逐渐增加，截至2009年12月31日，我国已有60家公司实现“A+H”股交叉上市。改善融资条件是我国公司选择交叉上市的主要动因，同时，由于H股市场不同于A股的监管机制，香港与大陆法律体系的差异，投资者经验的差异。交叉上市也会对上市公司的公司治理产生一定的影响，从而会使得上市公司的股利政策产生相应的变化。

二、文献综述

（一）国外文献 国外对交叉上市的研究已经较为成熟。已经形成了市场分割假说（Foerster&Karolyi，1999）、流动性假说（Amihud&Mendelson，1986；Chowdhry&Nanda，1991）、投资者认知假说（Merton，1987；Miller，1999）、约束假说（Stultz，1999；Coffee，1999，2002）。这些假说主要涉及对交叉上市的动因、资本市场的反应、交叉上市公司的业绩表现的解释。对于交叉上市对股利政策所带来的影响，Abdallah和Goergen（2008）基于LaPorta等（2000）有关股利的假说，即在投资者保护较好的股票市场上市，公司会支付更高的股利，指出实现交叉上市后，公司的股利明显提高，尤其当使用股利销售额之比作为股利支付率的代理变量时。当然，这一研究是基于先在投资者保护差的市场上市，都到投资保护严格的市场上市这一模式。

（二）国内文献 国内学者借鉴国外相关的研究成果，应用国内已有的数据，对交叉上市问题进行研究。杨娉等（2007）应用横截面数据研究了“A+H”股溢价问题，指出不同的公司H股折价存在很大的差异。潘越（2007）系统的研究了交叉上市带来的短期反应和公司业绩的长期表现，指出交叉上市可以提高投资者对公司的认知、放松公司融资约束和降低融资成本。而对于“A+H”股交叉上市对公司股利政策所产生的影响缺乏详细的研究。董秀良、曹凤岐（2009）研究了H股回归对H股市场的影响，指出H股在A股发行以前有一个较大的涨幅，这主要源于投资者乐观的预期。孔宁宁、闫希（2009）的研究指出交叉上市有利于公司实现更快的外源融资成长。

在这些已有的研究当中，关于交叉上市与股利政策的关系，主要有两个方面的理论假说。基于LaPorta等（2000）的研究，交叉上市使企业得到更好的投资者保护，则企业被迫提高股利；而基于Easterbrook给出的一个基于代理权的解释，高股利是一种自我监管机制，当实现交叉上市以后，股权更加分散，就需要股利作为一种解决代理问题的手段。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源 本文通过聚源数据工作站采集数据，获取了所有截至2009年12月31日的数据，其中剔除数据不完整公司、ST公司。在2009年共有符合要求的交叉上市公司55家。

（二）研究方法 国外已有的研究中，主要是对比上市公司实现交叉上市前后股利的变化，以达到研究交叉上市影响的目的。而我国的交叉上市有其自身的特点：一是在实现回归A股以前，在H股上市的时间并不长，事实上越来越多的公司是“A+H”股同步上市；另一个是我国交叉上市公司采用的是“先外后内”的上市模式，直接研究其交叉上市后股利政策的变化，其实对了解交叉上市对A股市场带来的影响没有意义。因此，在这里采用对比公司，对两组公司的股利支付进行统计上的比较，以期对交叉上市的影响有一个了解。因此本文拟采用对比公司法（Matched Firm Approach，）对研究假设进行验证。假设C公司是一家交叉上市公司，找出A股市场上公司规模、行业地位相接近的U公司作为对比公司。这里C公司是指44家已经交叉上市的公司，U公司是未实现交叉上市的A股公司。采用对比公司法，主要是由于：本文主要考察交叉上市对股利的影响，而我国的上市公司采用的是先到国外上市，后回归A股的模式，这与国外已有的模式有很大的不同，不能简单的考量交叉上市前后股利政策的变化；即使是处于同一行业的公司，股利也会受到公司规模等因素的影响；在同一行业中，交叉上市产生的影响对不同的公司是不同的，即交叉上市是公司一体化事件；如果交叉上市公司存在行业溢出效应，那最先受到影响的应该是行业内最为相似的公司。U公司的选择主要遵循一下原则：已在国内A股市场上市（包括在上海证券交易所和深证证券交易所上市），但没有在其他境外市场上市；与C公司属于同一行业，且行业地位相近，行业根据中国证监会行业分类进行匹配。最后共有28家公司找到了匹配公司，其中由于很多垄断行业存在交叉上市，如石化、金融，这些公司很难找到匹配的公司。

（三）模型建立 本文主要在于研究交叉上市对A股市场同行业上市公司所带来的影响。以各个匹配组的交叉上市时间为时点，对U公司的股利分为两部分，即C公司交叉上市前和交叉上市后。

DIVt=β0+β1EPSt+β2CFt+β3CROt+μt

其中，Dt表示每股现金股利，EPSt表示每股收益，CFt表示每股现金流，CROt为虚拟变量，当C公司实现交叉上市时，取值为1，否则为0。

四、实证结果分析

（一）描述性统计 从整个样本来看，55家交叉上市公司中，行业主要分布在制造业、交通运输与仓储业、金融保险业、采掘业、电力煤气及水的生产和供应业、建筑业、信息技术业、社会服务业、房地产业。其中制造业占比最高，金融保险业其次，见（图1）。这与赴港上市公司中以

图1交叉上市公司的行业分布型的垄断性国企有关。从股利支付的方式来看。交叉上市的公司基采用支付现金股利，而非交叉上市的公司较多的采用了股票股利，009年采用股票股利的公司就为116家，占12%。从支付股利的比率看。交叉上市公司从2000年至2009年支付过股利的公司为54家，也几乎每家公司都支付过股利，而对于非交叉上市公司，共有163家公司从未支付过股利，占整个非交叉上市公司的10%。通过（表1）可以看出交叉上市公司与非交叉上市公司相比，其支付股利的公司更多，支付股利的意愿更强。其中，交叉上市公司近10年有76%的公司支付股利，而非交叉上市公司只有51%的公司支付股利。从股利支付的数量来看，对2009年股利支付状况进行统计，结果如（表2）。可见从均值上看，交叉上市公司平均支付股利为1.73元，非交叉上市公司支付1.563元，值得注意的是，交叉上市公司股利支付的最小值为0.3元，而非交叉上市公司最小值为0，表示有部分公司没有支付现金股利。从股利支付的连续性来看。交叉上市公司连续3年或3年以上支付股利的公司为35家，占比为80%（其中剔除上市不满3年的公司）；交叉上市公司连续3年或3年以上支付股利的公司为874家，占比为75%。可见，从统计上看，交叉上市公司更倾向于支付现金股利，交叉上市公司从支付股利的数量、连续性均好于非交叉上市公司。

表12000 年-2009年交叉上市公司与非交叉上市公司股利支付情况

表2 2009年交叉上市公司与非交叉上市公司股利支付统计

表3 股利差异的检验

表4 面板单位根检验

表5 模型设定的检验

表6 行业溢出效应的回归结果

（二）T检验和面板单位根检验 应用以上的28组数据，分别对两组股利是否存在差异进行检验。其原假设是两组数据均值的差异为0。结果如（表3）。可以看出，不能拒绝原假设，即交叉上市公司与对比公司股利不存在显著的差异。这可能与目前存在的交叉上市模式有关。同时也间接的说明了，交叉上市对股利政策的影响，可能存在行业效应。这种行业效应，缩小了对比公司之间股利支付的差异。首先对数据进行面板单位根的检验，结果如（表4）。LLC检验的原假设为存在单位根，从检验结果来看，在1%的显著水平上应该拒绝原假设。

（三）回归分析 由于公司上市有先后，形成的面板数据是非平衡面板数据。对行业溢出效应模型的设定进行检验，结果如（表5）所示。可见混合模型和个体固定效应模型相比，应该建立个体固定效应模型。同时，本文主要在与考察交叉上市对上市公司的整体影响，故在面板数据的估计中，采用个体固定效应模型，能更好的达到研究的目的。采用个体固定效用模型，对模型进行回归，可得回归结果如（表6）。CRO是表示的交叉上市的虚拟变量。可以看出，对于样本来说，如果同行业公司实现交叉上市，则会对行业内非交叉上市公司的股利政策产生影响。交叉上市所带来股利的增加约为0.0072。这个结论和投资者认知假说是一致的。即这种行业效应主要通过投资者的反应来体现，交叉上市的公司由于受到更严格的法律约束，股利政策更加连续和规范，必定受到投资者的追捧，这使得同行业非交叉上市公司不得不做出改变，以迎合投资者。可见，H股公司回归A股形成交叉上市，存在一定的行业溢出效应，会对行业的股利政策产生积极的影响。主要体现在改变目前我国A股市场上少现金股利、多股票股利的现状。

五、结论

本文通过统计分析与面板数据的计量分析，研究了交叉上市与股利政策之间的关系，得出了以下结论：交叉上市会对公司的股利政策产生影响；交叉上市公司更倾向于支付现金股利；交叉上市公司对股利的支付更加有连续性；交叉上市会产生行业效应，即对同行业公司的股利政策产生影响。此外，由于目前交叉上市公司样本数量有限，而采用对比公司法找到匹配公司的样本更少，虽然从统计上来说符合研究的要求，但不可避免会影响到研究的结果。对于交叉上市会对股利政策产生的影响，在进一步的研究中，除了扩大样本量以外，还可以采取案例研究，对比分析不同公司之间的股利政策，这样使得研究的结论更有说服力。

［1］董秀良、曹凤岐：《交叉上市、股价反应与投资预期——基于H股回归A股的经验研究》，《财贸经济》2009年第8期。

［2］孔宁宁、闫希：《交交叉上市与公司成长》，《金融研究》2009年第7期。

［3］潘越：《交中国公司双重上市行为研究》，北京大学出版社2007年版。

［4］杨娉、徐信忠、杨云红：《交交叉上市股票价格差异的横截面分析》，《管理世界》2007年第9期。

［5］Amihud Y and Mendelson H.Asset pricingand the bid-ask spread.Journal of Financial Economics，1986.

［6］Coffee.Racing towards the Top:The Impact of Cross-Listings and Stock Market Competition on International Corporate Governance.Columbia Law Review，2002.

［7］Foerster S.R and Karolyi G.A.The Effects of Market Segmentation and Investor Recognition on Asset Prices:Evidence from Foreign Stocks Listing in the U.S..The Journal of Finance，1999.

［8］Jensen M.C.Agency costs offree cash flow，corporate finance and takeovers.American Economic Review，1986.

［9］La Porta,Lopez-de-Silanes,Shleifer and Vishny.Agency problems and dividend policies around the world.Journal of Finance,2000.

［10］Merton R.C.A Simple Model of Capital Market Equilibrium with Incomplete Information.The Journal of Finance.

［11］Miller.The market reaction to international cross-listings:evidence from Depositary Receipts.Journal of Financial Economics，1999.

［12］Stulz.Globalization，corporate finance and the cost of capital.Journal of applied corporate finance，1999.

（编辑 虹 云）

周东洲（1986-），男，湖北五峰人，华南理工大学经济与贸易学院硕士研究生

*本文获华南理工大学风险投资研究中心项目“交叉上市与股利政策研究”资助