中国企业跨国并购的经济绩效分析——联想、T C L、上汽的跨国并购案例研究

彭琼仪

（中山大学管理学院 广东 广州 510006）

中国企业跨国并购的经济绩效分析
——联想、T C L、上汽的跨国并购案例研究

彭琼仪

（中山大学管理学院 广东 广州 510006）

本文选取联想并购IBM，TCL并购汤姆逊公司、阿尔卡特手机业务以及上海汽车并购韩国双龙跨国并购案例，通过财务绩效与组织资本分析这些并购案例的成败，引出对中国企业跨国并购的启示。

跨国并购 经济绩效 组织资本 联想 TCL 上海汽车

跨国并购是企业迅速扩大生产和销售规模，实现全球资源优化配置，提高经济效益，降低进出市场成本的一种有效的资本运作方式。随着20世纪90年代以来的第五次并购浪潮席卷全球各个资本市场，中国加入WTO后国际化趋势的加快，中国企业的跨国并购进入了一个新的阶段，“走出去”成为中国一些优秀领先企业密切关注的发展战略。2003-2005年，商务部多次出台鼓励海外并购的具体措施，外汇管理部门也主动开通绿色通道配合并购急需的外汇额度。据Dealogic的数据显示，中国企业的跨国并购在2003年到2005年间的年增长幅度约达到了50%以上。虽然跨国并购可以使企业的规模达到迅速扩大，但并不是所有企业都能真正产生合并的价值，据美国机构数据统计，仅有20%的并购案例能实现成功，而大部分并购都以失败告终。

一、案例简介

（一）联想并购IBMPC业务 2004年12月8日，联想集团正式宣布收购IBMPC事业部，获得IBM在个人电脑领域的全部知识产权，遍布全球160多个国家的销售网络、一万名员工，及为期五年内使用“IBM”和“Think”品牌的权利。2005年5月1日收购完成，新联想的个人电脑业务约占全球市场的8%，是世界第三大电脑制造商。联想集团以17.5亿美元收购IBMPC业务，其中包括6.5亿美元现金、价值6亿美元的联想股票及PC部门5亿美元的债务。并购后，在新联想的股权分布中，联想控股占46.22%，IBM占18.91%，公众占34.87%。在收购前，IBMPC业务的账面净资产为负6.8亿美元，联想并购IBMPC业务在初期整合是成功的，仅用了半年时间，联想就把原IBM的PC业务扭亏为盈。并购之后的几年中，联想的年销售额持续增加并超过了120亿美元，2007-2008财年，联想的利润甚至大幅上升了237%，比起合并的第一年，联想的营业收入实现了5倍增长，成为继戴尔和惠普之后全球第三大PC厂商，进入了世界500强之内的高科技和制造业企业。

（二）TCL并购汤姆逊公司、阿尔卡特手机业务 2004年1月18日，TCL集团与汤姆逊集团共同设立合资企业（TTE），TCL投入资源总价值约13亿多元人民币，获得TTE的67%股权，而汤姆逊投入资源总价值超过3亿欧元，获得33%股权。TTE公司成立后，在亚洲及新兴市场以推广TCL品牌为主，在欧盟市场以推广THOMSON品牌为主，成为全球最大的电视机生产基地，同时可以节约TCL进入欧洲数字彩电的品牌推广成本。2004年4月27日，TCL集团和阿尔卡特共同投资1亿欧元成立联合投资有限公司（T&AT），TCL出资5500万欧元占55%股份，阿尔卡特投入约4500万欧元现金及其手机业务，持有45%的股份，使得TCL手机销量将因此增加75%，成为全球第七大手机生产商。TCL并没有像联想那样在初期走向成功，而是逐渐陷入连连亏损。并购前（2003年）阿尔卡特手机业务净亏损约3.27亿元，2004年T&AT亏损达到2.83亿元；2005年上半年TTE欧美业务、T&AT公司分别亏损3.44亿元和6.30亿元；2005年第三季度，TCL集团的亏损更是达到了11.4亿元。2007-2008年虽然没有较大亏损，但净利润率仅维持在0%，并不能实现并购前提出的并购后18个月扭亏为盈的承诺。

（三）上海汽车并购韩国双龙 2004年7月，上海汽车斥资约5亿美元收购韩国双龙汽车48.92%的股权，2005年1月27日，上汽通过证券市场交易，增持双龙股份至51.33%，正式成为其第一大股东。在并购前，韩国双龙已出现经营不善，债权债务严重倒置，濒于破产，1999年双龙负债达3.44万亿韩元，自有资本滑到负613亿韩元。在被上汽收购完后初期开始扭亏为盈，负债率一度降到最低程度。2008年，金融危机的出现影响了出口市场及人们的消费预期，对全球汽车市场带来沉重的打击，加上国际油价的高涨，双龙以生产SUV和大型车为主的弊病显现出来。截至2008年第三季度，双龙公司亏损达1000亿韩元，再次濒临破产。2009年2月6日，韩国首尔法院接受双龙破产保护申请的决定，而根据法庭的判决，上海汽车将放弃对双龙的控制权，但保留对其部分资产的权力。至此，双龙集团由曾经一个价值5亿美元的企业将变得一文不值，使得上汽集团付出了将近40亿元的代价。

二、跨国并购的经济绩效分析

（一）财务绩效分析 通过研究对比这三个案例中各公司在并购前后的财务指标的变化，进一步细化到对并购公司的盈利能力、营运能力、偿债能力、增长能力进行分析，从而研究跨国并购企业的经济绩效。

（1）盈利能力分析。从（表1）联想集团并购前后的盈利状况来看，较并购前的2003年至2004年相比，并购后前两年盈利状况有所下降，总资产报酬率和净资产报酬率有较大的下滑，尤其是2006年，净资产报酬率一度降到2.65%，根据杜邦分析法来看，净资产报酬率主要由净利润率、资产周转率和权益乘数决定，2006年的资产周转率和权益乘数都有所提高，所以净资产报酬率的下降关键在于销售净利率的下降。这是由于从2005年至2006年联想开始着手进行业务改组和全球组织架构的统一，产生较大的重组费用，2006年销售费用、管理费用、研发费用分别是2005年的7.62倍、11.75倍、5.89倍，从而导致净利率的下降。而在经过并购重组整合后开始初见成效，从2007年开始，盈利水平逐渐恢复，2008年净资产报酬率达到30.38%，每股基本盈利达到40.5港仙，2008年的净利润较2007年增长了262%。由此显示，联想并购整合后的绩效提高逐渐显现出来。与联想集团的并购绩效相比，TCL集团和上海汽车的并购绩效呈现显著下降的趋势。TCL集团在并购后净资产报酬率开始逐渐下降，净利润率一直处于0%甚至为负，净利润的增长率也一直处于负增长，这主要是由于TCL在欧洲市场的业务的大幅亏损，成为吞噬TCL集团盈利的“黑洞”。尽管在2007年至2008年净资产报酬率有所上升，但并不是主要由于净利率的提高。而上海汽车公司在并购后净利润率也在不断下降，在2008年由于双龙公司巨额亏损、濒临破产，使得上汽的净利率一度降为0%，总资产报酬率、净资产报酬率、每股收益都降至历史新低。由于TCL集团和上海汽车在并购整合中存在着各种问题，使得并购的绩效呈现下降的趋势。

表1 联想集团、TCL集团、上海汽车盈利指标

（2）资产营运能力分析。由（表2）资产营运指标所示，联想集团在并购后整体的营运能力得到提高。总资产周转率除了在2006年有较大增幅外，其他年份的变化不大，而存货周转率和应收账款周转率在并购后四年内都比并购前有一定的增幅。可见联想在并购整合初期，供应链整合进行顺利，内部职能整合的效应逐渐体现，运营效率得到一定提升。而TCL集团在并购后存货周转率和总资产周转率并没有较大的变化，而应收账款周转率较并购前一年有较大的降幅，可见合并后TCL集团的营运能力并没有得到显著提高。而上汽在并购后第一年存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率都明显下降了，在2008年双龙公司出现较大亏损，上汽的营运指标也都有所下降。

（3）偿债能力分析。由于此次并购有很大部分的资金是通过向国际银团贷款，所以在并购后资产负债率有了明显的上涨，流动比率也有所下降，表明短期偿债能力也受到影响（表3）所示。但联想并购IBMPC主要是通过“股票、贷款加现金”的支付方式，多种并购融资方式组合的结合，虽然偿债指标有所恶化，但一方面降低了其整体的财务风险，另一方面也避免了营运资金的困难。根据近几年的指标来看，联想的偿债能力开始逐渐提高。

（4）增长能力分析。据（表4）中反映公司增长能力的两个指标的变化显示，联想集团在并购前一年销售收入下滑，资产增长明显放缓，公司发展放缓。并购后，公司销售收入和资产稳步上升，反映了公司整体扩张的态势。上海汽车在并购前一年到并购后第一年销售收入逐渐下滑，资产增长也放缓，但在并购后期销售收入和资产的增长加快，也呈现出扩张趋势。虽然这两个公司同为扩张，但联想的净利率处于不断增长，而上汽的净利率却处于不断下降（如表1所示），可见上汽扩张的同时也带来更大的成本费用。然而TCL集团在并购后销售收入和资产的增长基本上都处于下滑状态，合并后的TTE、T&AT的销量一直处于下滑状态，从而导致利润也在下滑；在并购时消耗了大量的现金也使得TCL无力投资于资产的增长。

（二）跨国并购的成败原因分析 联想、TCL和上海汽车的跨国并购都属于横向并购，都为了获取外国的先进技术，获取自己不具备的优势资产，削减成本，扩大生产规模和市场占有率。根据研究统计，横向并购大多数都会取得成功，并发挥正的协同效应，而在这三起跨国并购中，由上述财务绩效分析表明，只有联想并购IBMPC业务较为成功，而TCL和上汽则为负的协同效用。究其原因，主要是由于并购后组织资本整合的正负效应发挥的作用。Prescott&Visscher（1980）认为组织资本是一种信息资产，并且能够有效的协调组织所承担的任务，是人力资本的一种形式。他认为厂商所拥有的员工个人信息、群体信息和其特有的人力资本就是组织资本。Nelson和Winter（1982）认为组织资本是在企业生产经营成果及产品或服务中的信息、文化、制度、知识和经验等的集中体现。Tomer（1987）在《组织资本:提高生产力和福利的途径》认为组织资本是一种体现在组织关系、组织成员以及组织信息的汇集上，具有改善组织功能属性的人力资本，还提出了组织资本具有加快经济增长、增强企业内部合作、促进生产力的持续改进或者通过改变组织机能来提高绩效。张钢（2000）认为组织资本由战略资本存量、结构资本存量和文化资本存量组成，通过战略、结构与文化的协调作用将物质资本和纯粹人力资本调动到实现企业技术创新的方向上来，从而提供企业的技术水平，最终增进企业的经济效益。由上述研究表明，组织资本是企业的一种特有资产，一般的资产通过企业的重组合并后通过适当的调整整合便可以达到正常的运行工序，而组织资本在企业并购后并不是简单的复制转移，而是需要通过并购双方不断的协调、整合、适应，才能发挥组织资本整合后的正的协同效应，提高企业并购的绩效。下面通过组织资本理论来分析三个案例成败的原因所在，主要把组织资本分为三个部分进行分析。

（1）人力资本整合效应。人力资本是组织资本的增长源，人力资本通过学习机制向组织资本的转换，促进组织资本的增长和企业绩效。据麦肯锡研究调查发现，在并购中约有85%的并购方留用了目标公司经理人员，公司高层管理人员任免是否得当是并购成功的关键。中国企业跨国并购外国企业一般自身都会缺少国际化经营人才，而且并不能对目标公司的经营有充分的了解，所以适当留用目标公司经理人员有利于促进并购双方的协同效应。并购后新联想由原IBM高级副总裁史蒂芬·沃德担任CEO，并在高层管理人员中留任了五位原IBM经理人员和聘请一些国际化人才，进而稳定人心，消除员工疑虑，加强与员工的交流，成立“薪酬委员会”，了解和满足IBM员工的需求，采取措施稳定和留住关键的管理技术人才，在并购初期承诺不裁员稳定人心，承诺在一定期限内保证原IBM员工的各种收入、福利、工作环境不变。而TCL并没有像联想那样建立一个国际化管理团队，想仅仅通过并购后在欧洲市场的盲目开发来寻求国际化，并购后TTE、T&AT公司中员工之间的语言不同造成的交流的严重障碍，长期的中外员工薪资体系不同严重影响员工士气，人才整合的失败已使TCL陷入近30%的员工离职的人才缺失困境。由于上汽忽略了双龙较强烈的工会文化，为了减少生产成本提高利润，上汽提出各种精简人员成本的措施，但遭到了双龙汽车工会的强烈反对、罢工抵制，在屡次劳资问题的纠结中，双龙员工的士气一再低落，生产效率下降，生产单辆汽车的成本是平均水平的2倍，双龙的竞争力低下，导致在金融危机的催化下宣告了此次并购整合的失败。人力资本是体现于企业员工身上的知识、技能和能力的综合，是企业生存发展的源泉，正如TCL和上汽在并购后人力资源大量流失，工作效率低下，导致并购绩效也随之下降。因此企业在并购后人力资源的有效整合是促进企业组织资本的增长，提高企业并购绩效的关键。

表2 联想集团、TCL集团、上海汽车资产营运指标

表3 联想集团、TCL集团、上海汽车偿债能力指标

表3 联想集团、TCL集团、上海汽车偿债能力指标

资料来自:通过联想集团年报与和讯网上市公司年报整理而成

表4 联想集团、TCL集团、上海汽车增长能力指标

（2）组织文化整合效应。据研究表明，70%并购的失败主要是由于并购后组织文化整合的失败，可见并购双方的组织文化融合是在跨国并购中并购协同效应能否为正的关键影响因素。正如本文中这三个案例，他们除了不同企业文化之间的差异外，还存在着不同国家的东西方文化差异。在面临多元文化的整合，联想董事长杨元庆提出了“尊重、坦诚、妥协”这三个词作为文化融合的基础，在尊重IBM企业文化和保持自身核心文化的同时进行取舍互补，求同存异。在并购后，为加强文化沟通交流，改用英语为官方语言、加强跨文化培训；将新联想的总部迁到美国纽约，杨元庆常驻美国总部；共同坚持相同的理念：能力主义，顾客至上，诚实正直；联想的企业文化也开始从“半军事化管理”转向更宽松的高科技企业文化。与联想相比，TCL和上汽并没有着力于文化整合上，从而导致其并购失败告终。TCL在并购后一味着力于在18个月内扭亏为盈，一味注重财务绩效的提高，忽略了并购后整合的关键。TCL是从一个国有小厂通过吸收民资和外资、股权多元化等多种资本的融汇中壮大的，以致未形成强势的企业文化，当其同时与两个具有悠久文化的发达国家企业合并后，弱势文化要征服强势文化是一个严峻的难题，而TCL仅用“一企两制”来对合并后的企业实现不同工资分配和管理制度，且同时延续两套人马、两套运行体系的方式，长期下来，企业的资源与业务的整合无法达到预期的目标，不能达到文化真正整合的协同效应。而在收购具有传统民族主义的韩国双龙的文化整合问题上，上海汽车忽略了双龙企业文化中最具领导的工会文化，双龙的工会不仅是一个劳方利益代表，而且同时是一个管理者、权力拥有者和政治机构。而上汽却没有对韩国企业文化进行深入研究，不重视工会的地位，以中国的工会地位来待之，没有致力于双方文化差异进行有效的沟通与跨文化培训，忽视工会提出的加薪、参与决策、引进责任经营制度等建议，从而最终导致罢工事件。组织文化是一种组织资本，能给企业带来持久的竞争优势。企业间在并购后能进行彼此间文化的交流，去糟取精，有效整合，共同进步，从而促进合并后企业组织资本的增长，提高企业的竞争优势。

（3）组织管理整合效应。新联想在供应链管理、生产运营管理、销售渠道管理、品牌管理上都呈现出正的协同效应，重新规划整合两个公司原有的生产制造布局、物流、生产等环节，降低营运成本，在生产供应较好整合后开始整个市场和销售渠道进行有效整合，明确确定了国内Lenovo主打家用消费，IBM主打商用的市场定位，充分体现新联想在品牌管理整合效应。而TCL和上汽的管理整合能力都比较弱，如薪资、劳资关系的不当管理则引起了中外员工的矛盾与不满，导致工作效率低下，管理成本上升。合并后的TTE公司将全球总部统一管理的职能从法国转移到中国广东后，且仍保持着两班人马、两套运行体系，但欧洲的原班员工并不能清晰的认清定位的转换，导致中国总部在管理流程上的重重困难，并购后整整一年仍不能完全控制管理欧洲的产供销。而上汽管理层的跨文化管理意识不足导致了在上汽与双龙的内部管理整合上欠缺，从而不能体现其并购的协同效应。

三、结论

在2008年的金融危机过后，全球的资产大幅缩水，从而掀起了又一波的并购浪潮，根据数据显示，2009年，中国企业完成跨国并购38起，同比增长26.7%，交易总金额同比增长90.1%。中国企业在跨国并购速度加快的同时，必须从联想、TCL和上汽三个经典的并购案例中认识到企业在并购后的组织资本有效整合的重要性：（1）减少文化冲突，提高组织文化整合能力。中国企业跨国并购的目标企业一般是欧美成熟企业，这些企业员工对自己的民族文化和企业文化都有较高的忠诚度和自豪感，相对而言，中国的企业文化则处于劣势，当两者相结合时必然会出现种种问题。因此中国企业在并购前必须充分了解目标企业文化，找出差异及其根源，进行文化适应性分析；立足全局，分步骤分阶段地制定整合方案；提高管理者跨文化管理的意识与能力，促进语言的学习与沟通，加强文化的融合与交流。（2）加强人力资源的整合与培养。并购后为了迅速加强和提高并购双方的协同效应，必须注重人才的整合，对目标公司的成熟优秀的管理、技术人才加以重视及选任，选拔和培养一批精通国际商业规则、国际贸易、国际金融、国际营销、国际企业管理和国际商法等知识的国际化人才，提高企业的跨国并购管理能力和整合绩效。（3）加强管理模式的融合与创新。为了缓解文化冲突，在并购后短期内暂时保持目标企业的管理模式，稳定员工心态，在后期发展中不断根据内外环境的变化对双方的管理模式进行逐渐的融合，吸收优秀的管理经验，制定新的管理制度与方法，提高公司整体运营效率。（4）促进技术资源的整合与创新。跨国并购外国成熟先进的企业，吸取对方技术资源的同时，必须注意结合自身企业的技术水平，取其精华并加以融汇整合。与此同时，也必须重视加强自身技术创新力度，不要一味依靠并购外国的技术，要研发自身的核心技术，提高企业核心竞争力和中国企业品牌的国际认可度。

［1］李善民、李珩：《中国上市公司资产重组绩效研究》，《管理世界》2003年第11期。

［2］王海：《中国企业海外并购经济后果研究》，《管理世界》2007年第2期。

［3］刘文炳等：《并购战略绩效评价研究——基于联想并购IBMPC业务的案例分析》，《生产力研究》2009年第14期。

［4］黄慧：《从上汽——韩国双龙事件看我国对外投资》，《上海商学院学报》2009年第2期。

［5］宋宝：《企业跨国并购融资支付方式分析》，《财会通讯》2009年第7期。

［6］Harris,R.S.and D.Rravenscraft,The Role of Foreign Acquisitions in Foreign Direct Investment:Evidence from the U.S.Stock Market,Journal of Finance,1991.

［7］Prescott E·C&Visscher M.Organization Capital，Journal of Political Economy，1980.

［8］Nelson&Winter.An Evolutionary Theory of Economic Change.Cambridge，MA:Harvard University Press，1982.

［9］John F·Tomer.Organization Capital.The Path to Higher Productivity and Well-being，Praeger Publisher，1987.

（编辑 聂慧丽）

彭琼仪（1986-），女，广东汕头人，中山大学管理学院硕士研究生

*本文受广东省自然科学基金资助“基于利益相关者视角的并购价值管理研究”（项目编号：8151027501000039）的资助