行业特征、内部治理机制与信息披露质量关系的实证研究——基于中国A股市场的经验数据

张 萌

（江苏财经职业技术学院 江苏 淮安 223003）

行业特征、内部治理机制与信息披露质量关系的实证研究
——基于中国A股市场的经验数据

张 萌

（江苏财经职业技术学院 江苏 淮安 223003）

信息披露对于投资者和上市公司具有作用。本文选取深市2004年到2007年A股上市公司为样本，研究上市公司行业差别、内部治理机制对信息披露质量是否有显著影响。结果显示：两职合一的公司与信息披露质量呈负相关关系，独立董事比例与信息披露质量呈正相关关系，行业是制造业和信息技术业公司的信息披露质量比较低，这说明内部治理机制、行业差别对信息披露质量有一定的影响。

信息披露质量 行业差别 内部治理机制

近年来信息披露质量与内部治理机制的规范性研究很多，但实证性研究不多，一些学者用实证研究了公司治理与信息披露质量的关系，他们仅把财务报告舞弊作为信息质量的替代变量进行了研究，而我国证券市场发展时间较短，被处罚的财务报告舞弊公司较少，只能局限于小样本研究，此外，他们也未分析盈余管理与公司治理的关系（影响会计信息质量有盈余管理和财务报告舞弊两种主要因素）对信息披露质量的影响程度，基于以上研究的种种不足之处，本文选用深圳证券交易所2004年至2007年信息披露质量评级报告结果作为信息披露质量的替代变量，用理论模型来研究上市公司信息披露质量与内部治理机制的关系，这将会更加合理科学。

一、文献综述

（一）国外文献Molz（1988）发现独立董事存在与否对公司的经营业绩没有显著影响。董事长和总经理两职合一的公司更容易被经理人员控制。董事长和总经理两职合一的公司倾向于不向外部人披露不利信息。Forker（1992）认为独立董事能使董事会对投资者更加负责，独立董事将会督促公司遵守信息披露要求，这样会提高财务信息披露的质量和全面性，降低不披露信息的好处，提高公司董事会的透明度，使得投资者更好地了解公司董事会的工作。itz和Blevins（1998）提出股权集中度越高，控股股东对公司的控制能力越强，其操纵信息生成及披露的空间越大，信息披露质量可能会越低。SamHan（2005）的研究表明，信息披露质量与管理人持股比例负相关，与机构投资者持股比例正相关。概括来看，国外围绕公司治理与会计信息披露关系方面的研究有的局限于某一方面，在一定程度上缺乏系统性；有的由于研究方法、角度、对象等不一样，得出的结论不一致。但这些研究对会计信息披露质量的提高还是有很多启发的。

（二）国内文献 林志毅等（1998）对会计舞弊的深层次原因进行分析，认为我国公司治理结构存在严重的缺陷，这些缺陷是导致会计信息质量不高的深层原因。李爽（2002）研究发现公司董事的独立性、监事会的规模、经理人员的任务等与公司会计信息披露的质量有紧密关系。乔旭东（2003）通过实证分析得出结论，独立董事能够积极促进上市公司自愿披露行为的改进，使外部投资者可以获取更多关于上市公司的会计信息及相关信息。刘立国和杜莹（2003）研究结果表明，法人股比例、执行董事比例、内部人控制度、监事会的规模与财务舞弊的可能性正相关，流通股比例则与之负相关。概括来看，国内学者还是获得了一定的成果。不过目前公司治理对信息披露治理的影响还没有一个统一的认识，只是局限于某一个方面或是某几个方面，各有其侧重点，从某种意义上讲，缺乏全面性。

二、研究设计

（一）信息披露质量的理论基础 信息披露质量的理论基础主要有：有效市场假说、代理理论、有效市场假说、信号理论和私人契约理论。第一，有效市场假说与信息披露质量。Fama（1970）把有效市场划分为三类，也就是：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场，其中，弱式效率有效市场是指资产价格应反映所有的历史信息；半强式有效市场是指资产价格应反映所有的公众信息；而强式有效市场是指资产价格应反映所有信息，包括公众信息和内幕信息。依据该理论，如果资本市场有效性降低可能是因为各种与资本市场相关的信息在披露、传输、解读和反馈的过程中发生了不同程度的问题。即使信息传播、解析和反馈过程中不发生任何问题，投资者也不可能获得足够的信息去做出有效的投资决策，从而导致资源的无效配置。所以，为了提高资本市场的有效性，促进社会资源优化配置，最重要的一个问题就是提高上市公司信息披露质量。只有提高信息披露质量，投资者才能做出合理、有效的投资决策，把社会稀缺资源配置到效益较好的地方。第二，代理理论与信息披露质量。代理理论认为公司由代理关系连接而成，代理关系各方都追求自身利益最大化。在所有的代理关系中，其中一个主要的关系就是经理人员和所有者之间的代理关系。而经理人员和所有者的目标并不完全一致，他们之间存在着一定的冲突。特别是当企业经营业绩不好时，经理人可能会通过会计操纵甚至舞弊的手段调节利润，改变公司形象，不惜损害其他相关者的利益来达到其个人的经济目的。所有者为避免经理人做出损害其利益的行为，会通过契约来减少这种冲突。有效的执行契约将会引起监督成本、担保成本等代理成本，一般认为代理成本是由经理人员来承担的，经理人员为了降低代理成本，会提高信息披露质量。第三，信号理论与信息披露质量。信号理论认为，如果高质量公司的商品价格被低估，那么高质量的公司会通过传递信号将其与那些较次的企业区分开来，股票价格将会上涨，企业将吸引更多的投资。信号理论还认为当公司具有好消息时，管理当局同样会主动发布出来，以利于投资者将其与其它公司进行区分。因为资本是稀缺的，而资本市场是竞争的，加上产品市场和经理人市场的竞争，所以管理者会有提高信息披露的动机。第四，私人契约理论与信息披露质量。私人契约理论认为，会计信息是一种产品，是会计人员通过会计信息系统生产出来的产品，具有商品特征，是使用价值和价值的统一。公司并不是完全由于商业目的而披露会计信息，会计信息披露成本也不如人们想象的那么高，所以有这样一个假设：人们认为任何没能自愿报告的信息都可以通过订立私人契约而得到。证券市场不仅仅是证券市场，更是信息市场。

（二）研究假设 高管人员持股数越多，公司利益与高管人员的利益就紧紧地捆在一起，不仅能更有效地激发高管人员为股东利益而勤勉尽责地工作，而且能降低监督成本，高管人员将倾向于更多披露信息。基于此，提出假设：

假设1：高管人员持股数与信息披露质量正相关

大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励及能力，前十大股东是关联度越高，操纵空间越大，信息披露的质量可能会降低。基于此，提出假设：

假设2：前十大股东的关联度与信息披露质量负相关

因为两职合一意味着总经理自己监督自己，信息披露的质量可能会降低。基于此，提出假设：

假设3：假设两职合一的公司与信息披露质量负相关

独立董事的比例越高，对公司的监督力越强，越能有效地监督经营者的机会主义行为，从而减少经营者由于隐瞒信息而获得不当利益的可能性，由此提高了信息披露质量。基于此，提出假设：

假设4：独立董事比率与与信息披露质量正相关

因为不同行业的会计处理方法和会计选择存在差异，那势必对利润操作空间比较大，而且，不同行业由于公开性、竞争性、技术专业化等各方面差异，使得上市公司与广大中小投资者间的信息不对称程度不同，信息披露质量势必会受影响。比如提取减值准备的上市公司大多数属于制造业，这可能是因为制造业更具资本密集型的特点。基于此，提出假设：

假设5：不同行业对信息披露的质量影响不一样

（三）样本选取与数据来源 数据资料来源于中国证券会网站、深圳证券交易所网站、CSMAR系列研究数据库、巨潮咨询网个股资料并进行整理所得。在2004年至2007年深交所上市公司的基础上，剔除4年中新上市公司和中途退市公司、金融行业公司及B股公司，最后得出连续4年共1476个公司的观察值。

对上市公司的行业差别进行研究，选择科学的行业分类标准是非常重要的，上市公司行业分类方法的科学性必然会影响实证研究结果的正确性（Kahle和Walkling，1996）。美国的实证研究大都采用前美国标准产业分类SIC，但不同数据库所提供的根据对公司分类的结果是有较大差异的，从而就会导致实证研究结果显著不同（Guenther和Rosman，1994）。不同级别的行业分类对公司分组的效果也是不同的，Clarke（1989）的实证研究结果表明，被SIC分为不同大行业的公司间差异更大，而同一大行业中不同小行业的公司间差异却并不是很显著。本文采用中国证监会2001年4月发布的《上市公司行业分类指引》，此分类是比较科学的行业分类标准，目前也是用于中国上市公司行业分类的官方标准。依据据该指引将样本分为13个门类。13个门类是指农林牧渔业（A）、采掘业（B）、制造业（C）、电力与煤气及水的生产和供应业（D）、建筑业（E）、交通运输和仓储业（F）、信息技术业（G）、批发和零售贸易（H）、金融保险业（I）、房地产业（J）、社会服务业（K）、传播与文化产业（L）和综合类（M）。判断某一上市公司行业的方法为：当上市公司某类业务的营业收入所占比重大于或等于该公司总营业收入的50%时，则此公司归属该类业务对应的行业；如果没有某类业务营业收入比重达到50%，但有某类业务的营业收入比其他业务的营业收入高出30%，则该公司也归属于该类业务相对应的行业；如果以上两种情况都不存在，则该公司归属综合类。

（四）变量定义和模型建立 根据研究假设，本文选取变量如（表1）所示。在此基础上，构建研究模型。本文主要采用的是Logistic回归模型，Logtic回归判别方法主要用来预测二值响应变量（如成功于与失败，舞弊与非舞弊等）的值。不论如何定义，Logtic回归判别是为了找出因变量与一组自变量的关系，是用极大似然法估计参数。在二值响应模型中，通常用Y表示一个试验单元，它的取值有两种可能，为方便期间，分别记为1和0（如在本文中0代表信息披露质量“及格”和“不及格”，1代表“优秀”和“良好”）。本文分析高管人员持股数、前十大股东是否存在关联、两职合一或分离、独立董事比例对信息披露质量的影响，此外，还加入了控制变量资产规模，考查其对信息披露质量是否有影响。则本文的研究模型为：logit（Y）=ln（p/（1-p））=a0+b1x1+b2x2+b3x3+b4x4+∑bkxk+b16x16+c0（k=5，6，…，15），

表1 变量定义表

三、实证结果分析

（一）描述性统计 从（表2）可以看出，除高管人员持股数的最大值和最小值相差比较大以外，其他各变量的最大值与最小值相差不是很大。从总体均值来看，独立董事的比例为35.38%，说明独立董事的比例超过了规定的30%。信息披露质量的均值为2.7297，说明信息披露质量的等级主要表现为良好。

（二）回归分析 在此本文使用的是SPSS13.0软件，分别利用面板数据、各年度数据代入估计模型，进行逻辑回归分析。采用Forward法剔除不显著的自变量后，得到结果，见（表3）至（表7）。从以上结果可看出：（1）无论是在各年度回归模型还是面板数据回归模型中，都剔除了高管人员持股数、前十大股东是否存在关联、也就是说实证结果拒绝了假设1和假设2。即变量间没有显著的相关关系，所以可以说2001年至2004年高管人员持股数、前十大股东是否存在关联对深市上市公司信息披露质量没有实际影响。（2）无论是在各年度回归模型还是面板数据回归模型中，董事长与总经理两职合一的回归系数为负值，这验证了假设3，从某种意义上来说，这等于表明两职合一的公司倾向于降低信息披露质量；制造业的回归系数为负，说明制造业与信息披露质量呈负相关，可能是由于制造业属于资本密集型企业，在提取减值准备时，对利润的操纵的空间比较大。而制造业在整个行业中所占的比例达到了60%多，则说明了行业特征对信息披露质量还是有很大的影响的。（3）面板数据回归模型中显示了独立董事比例的回归系数为正数，这验证了假设4。这说明独立董事比例对深市上市公司信息披露质量是有影响的。可能是因为独立董事的比例越高，对公司的监督力越强，越能有效地监督经营者的机会主义行为，从而减少经营者由于隐瞒信息而获得不当利益的可能性，由此提高了信息披露质量。（4）面板数据回归模型中还显示建筑业对深市上市公司信息披露质量有影响，而各年度则没有显示建筑业对深市上市公司信息披露质量有影响，可能是因为建筑业在上市公司行业中所占的比例比较小，各年度的样本数比较少，现将各年度放在一起，增大了样本数量，则显示出建筑业对深市上市公司信息披露质量的影响。（5）无论是在各年度回归模型还是面板数据回归模型中，都显示控制变量资产规模与深市上市公司信息披露质量正相关。这是因为投资者对规模较大公司的信息需求更多，从而迫使公司提高信息披露质量，此外，大公司比小公司有更好的内部控制，为了得到提升，下一级经理有充足激励来监督上一级经理，管理当局的机会主义行为可能在一定程度上得到遏制和收敛，从而提高了信息披露质量。

表2 各主要变量描述性统计结果

表3 2004-2007年混合数据回归结果

表4 2004年数据回归结果

表5 2005年数据回归结果

表7 2007年数据回归结果

表8 稳健性检验

（三）稳健性检验 本文的实证结果支持了本文的3个研究假设，研究假设1和假设2没有得到验证。本文用财务杠杆指标来替换公司规模变量，从而进行敏感性测试，用以前的模型重新进行实证研究，结果显示结论基本不变。敏感性测试结果与前述检验结果基本一致，表明本文的结论具有一定程度的稳健性。具体情况如（表8）。

四、结论与建议

（一）结论 本文研究结论如下：首先，在研究内部治理机制与信息披露质量之间的关系时，实证研究显示两职合一的公司与信息披露质量呈负相关关系。这是因为两职合一意味着自己监督自己，管理者的个人权利过度集中，并降低了董事会对管理人员的监督职能，造成了内部人控制，并使公司更容易隐瞒对自身不利的信息，结果导致了信息披露质量的下降。实证也显示出独立董事的比例与信息披露质量之间的关系呈正相关关系。这是因为独立董事可以降低管理者的机会主义行为，强化公司内部的治理机制，维护外部股东的利益，从而提高公司的信息披露质量。如果出现上市公司信息披露质量下降，可考虑它的内部治理机制是否完善并进行适当的改进，从而提高信息披露质量。其次，在研究行业差别与信息披露质量之间的关系时，实证研究显示行业差别对信息披露质量有一定影响。特别是占整个样本公司行业60%的制造业，其对信息披露质量有负面影响，可能是因为制造业是资本密集型行业，对会计的盈余操纵空间比较大，所以信息披露质量会降低。实证显示虽然信息技术业在整个样本公司行业中占很小一部分，但是信息技术业对信息披露质量也有一定的影响，可能是因为信息技术业保密性很强，导致信息的公开性差，从而使得信息披露质量比较低。因此，当信息披露质量降低时可从行业这个宏观角度来考虑，从而找出信息披露质量差的原因并进行及时的规避。

（二）建议 根据研究结论，提出如下建议：第一，促进独立董事作用的发挥。独立董事制度的推行在上市公司中得到了很大的认同，并很快在上市公司得到全面实施，对我国上市公司会计治理水平的提高、小股东权益的保护以及信息披露质量的改善起到了很大的作用。而且通过实证已经研究得出，独立董事对信息披露质量有影响。但我国的独立董事制度还不是很健全，在独立董事的法律保障、独立董事的产生方式以及独立董事的激励与约束机制等方面都有待进一步完善。基于此，应该积极推行独立董事制度，发挥独立董事的作用，从而提高信息披露质量。第二，加强对信息披露的监管力度。加强对信息披露的监管力度对于保证信息披露制度的有效运行具有保障作用。如证券会和交易所必须加强监管意识，尽可能地使监督检查制度得到落实。对信息披露中的违法违规行为进行严格地处理。再如通过新闻媒体可以曝光一些上市公司违规、违纪以及暗箱操作事件。总之，在发现问题后，要尽快地进行曝光、处理、停牌，使资本市场的秩序尽可能保持正常。与此同时，在制度层面提高公司的信息披露质量，可以使公司之间相互学习，相互借鉴先进的治理方式和经验，通过改善公司的产权结构，发挥内部治理机制的效用等手段不断完善公司内部治理，为从整体上提高全体上市公司的信息披露质量提供支持。第三，加强信息披露的规范化建设。中国证监会尽管在有关准则中已规定，变更后的会计政策对本年度的财务状况和经营成果若有重要影响，并应该加以说明。然而许多上市公司在公布的年度报告中，只是调整了会计政策，并在会计报表附注中说明本期利润下降或亏损是由于执行新会计制度所致，然而并没有按规定披露变更的影响数或者理由，致使投资者无法搞清变更的理由及对利润的影响程度。所以，必须加强信息披露的规范化，对不能够予以规范化披露的上市公司进行披露和惩罚。第四，保持信息披露制度制定机构的连贯性。财政部和中国证监会作为信息披露制度制定机构，他们之间应多作沟通，从而保持制度的一致性和连贯性，如果暂时对制度之间的不一致之处进行修订，至少应要求上市公司自愿按更详尽的一种进行披露，以避免引起上市公司信息披露的混乱以及不规范。第五，针对不同行业制定不同的信息披露要求。从本文的实证研究结果显示行业差别对信息披露质量有一定影响，所以相关部门可以根据具体情况针对不同行业制定不同的信息披露要求，从而提高信息披露质量。第六，加强审计的监督职能。审计的监督职能可以有效地保证信息披露质量，一方面要加强审计的独立性，另一方面要对审计师制定一些有效的监管制度，防止他们失职或疏忽行为。比如，通过在董事会中设立审计委员会，不但可以进行监督以减轻上市公司管理当局干预内部审计，而且也可以缓解审计师与公司的关系，从而提高了信息披露质量。

［1］何卫东：《上市公司自愿性信息披露研究》，《深圳证券交易所综合研究所研究报告》2003年。

［2］杨之曙、彭倩：《中国上市公司收益透明度实证研究》，《会计研究》2004年第11期。

［3］胡元木、苏永强：《产权、公司治理结构与会计信息质量》，《山东社会科学》2005年第3期。

［4］曾颖、陆正飞：《信息披露质量与股权融资成本》，《经济研究》2006年第2期。

［5］Jensen M.and Meckling，W..Theory of the Firmanagerial Behavior，Agency Costs，and Ownership Structure.Journal of Financial Economics，1976.

（编辑 虹 云）

张 萌（1976-），女，四川宣汉人，江苏财经职业技术学院助教