行业内部资本结构行为特征的实证分析

田中禾 徐 腾

（兰州大学管理学院 甘肃 兰州 730000）

行业内部资本结构行为特征的实证分析

田中禾 徐 腾

（兰州大学管理学院 甘肃 兰州 730000）

企业需要在负债和权益之间做出选择，由此产生的资本结构理论也成为财务理论的核心内容之一。传统财务理论建立在苛刻的前提假设下，在实际应用中产生了很多限制，所以衍生出新的财务管理研究方向。本文从行为财务角度，采用面板数据的分析方法，利用中国上市公司5个行业的面板数据对行业内部资本结构的行为特征进行实证分析。研究表明：所选行业内部个体公司的资本结构在一定期间内保持稳定，并整体上支持资本结构存在羊群效应行为的假设，而不同行业对于追随领导者行为有着不同的表现。

资本结构行为特征羊群效应追随领导者行为

一、引言

传统的经典财务理论主要建立在三个基础观念之上：理性行为、资本资产定价模型和资本市场有效性（Shefrin，2001）。虽然经典财务理论体系比较完美，能够对大量的财务现象做出合乎逻辑的解释，但是其假设前提非常的苛刻，与此同时大量的异常现象的产生和一些心理学实证研究均表明经典财务学存在根本的缺陷。行为财务学是行为经济学的一个分支，它对经典财务理论的严格假设条件进行反思，注重研究人们在投资决策过程中认知、感情、态度等心理特征，以及由此而引起的市场非有效性（饶育蕾，2003）。行为财务理论建立在传统财务理论的基础上，是对传统财务理论的拓展和补充。资本结构理论是西方财务理论的重要组成部分，传统方法对资本结构的静态分析和资本结构政策的动态性，是解释资本结构决策时遇到的主要难题（Gaud，Hoesli和Bender，2007）。国外学者开始尝试运用行为财务的相关理论来研究资本结构，已经取得了很多成就。Zeckhauser，Patel和Hendricks（1991）解释了可能导致公司资本结构的决策产生“羊群效应”行为的原因，并对美国公司进行了实证研究。Filbeck，Gorman和Preece（1996）检验了Zeckhauser，Patel和Hendricks提出的资本结构的“羊群效应”行为，他们的实证研究发现，资本结构的“追随领导者”行为更加显著。国内关于资本结构行为特征的研究文献并不多。王志军（2004）通过对我国上市公司房地产企业的研究指出，我国房地产企业的资本结构整体上存在追随领导者行为。连玉君（2007）从行为金融学角度对我国上市公司经理人在目标资本结构确定过程中可能采用的行为模式进行了分析，结果表明，我国上市公司经理人在确定目标资本结构过程中表现出相对理性的“羊群行为”模式，倾向于向所在行业平均值调整其资本结构，并维持资本结构的稳定性。本文以行业作为研究对象，利用面板数据的分析方法，旨在利用行为公司财务的相关理论来研究行业内部个体公司资本结构表现出的行为特征，主要包括羊群效应行为和追随领导者行为。

二、研究设计

（一）研究假设 Kahneman和Tversky（1979）在一系列心理实验结果的基础上提出了“前景理论”，所谓前景就是各种风险结果。个体进行决策实际上是对“前景”的选择，个体行动决策的依据是行动的前景给人们带来的心理感受。根据前景理论的“损失规避”（lossaversion）原理，大多数人对损失和获得的敏感程度不对称，面对损失的痛苦感要大大超过面对获得的快乐感。这种心理倾向可能导致决策者为了避免决策失误，在制定资本结构政策时产生“羊群效应”。羊群效应是由于在群体一致性的压力下，个体寻求的一种试图消除自身与群体之间的冲突，增加安全感的手段。此外，由于资本结构决策与投资者和债权人的风险预期之间存在密切关系，所以公司在进行资本结构决策时可能产生羊群效应，导致个体公司跟随行业平均负债率。基于以上分析，本文提出以下实证研究假设：

假设1:上市公司的个体资本结构表现出“羊群效应”行为，即个体公司资产负债率与行业平均负债率表现出正相关关系

社会心理学研究表明，个体倾向于追随处于主导地位的其他人。当在对资本结构的研究中考虑这种倾向时，可能产生一种异于“羊群效应”的行为倾向——“追随领导者”的行为倾向。这种行为是决策者“自我欺骗”的结果。Quattrone和Tversky（1988）通过“自我欺骗”解释个体为何会做出没有意义的行为，决策者可能会因为“自我欺骗”而产生这样的判断：“龙头企业（以下，将行业的领导者称为龙头企业）的成功是由于资本结构，所以只要建立相应的资本结构，我也会成功”。虽然对龙头企业有利的资本结构决策，对其他公司可能不是有利的，但是根据“自我欺骗”倾向，仍有理由将龙头企业的资本结构作为解释变量来研究对个体公司资本结构的影响。因此，龙头企业改变资本结构时，追随它的公司可能也会做出相应改变。基于以上分析，提出以下实证研究假设：

假设2：上市公司的个体资本结构表现出“追随领导者”的行为特征，即个体公司资产负债率与龙头企业的资产负债率表现出正相关关系

（二）变量选取与模型建立 资本结构的表征指标。实证研究中，西方学者们一般使用市场价值来度量企业的资本结构，因为市场价值更能反映当时企业的实际价值。但是，鉴于中国资本市场的特殊性，我国学者在进行资本结构选择时，普遍采用账面价值而不是市场价值，就实证研究的结果而言，这两种指标的差异性较小，本文采用期末账面资产负债率作为个体公司资本结构的表征指标，行业资本结构选用行业平均账面资产负债率。借鉴Filbeck，Gorman和Preece（1996）提出的线性回归模型，并利用面板数据的分析方法，考虑到信息传递的滞后性，本文建立以下模型。模型1为了检验资本结构决策的羊群效应行为，模型2检验资本结构决策的追随领导者行为。

表1 样本选取结果

表3 模型1中黑色金属冶炼及加工工业的Pedroni协整检验

表2 模型1中黑色金属冶炼及压延加工工业的单位根检验

其中：levi，t、levi，t-1分别指行业内第i个公司在t期、t-1期的资产负债率；indi，t、indi，t-1分别指第i个公司所属行业在t期、t-1期的平均资产负债率；leadi，t、leadi，t-1分别指第i个公司所属行业的龙头企业在t期、t-1期的资产负债率。

（三）样本选取与数据来源 本研究以行业作为主要的研究对象，所以必须对行业进行严格的分类。本文采用中国证监会2001年4月发布的《上市公司行业分类指引》进行行业划分。为了实现本文的研究目的，按照以下标准选择行业：所选行业应当呈现比较明显的同质性，即产品市场存在一致性；为了避免异常值的影响，剔除内部公司数目过少的行业；行业的龙头企业特征明显。在检验“追随领导者”行为时，把龙头企业的资本结构作为主要解释变量，所以需要首先识别龙头企业。综合之前研究的处理方法，根据《财富》每年上市公司排行榜来确定行业内的龙头企业。本研究中使用的数据主要来源于国泰安数据库，选取2003年第3季度至2008年第4季度之间存续的上市公司的季度数据，为了研究需要，对样本公司进行筛选。为了保证面板数据的连续性，剔除了样本期间内新上市的样本；为了避免异常值的影响，剔除了被ST和PT的样本以及财务数据异常或缺失的样本，最终的样本选取结果见（表1）。研究中涉及到的数据处理均使用excel和eviews软件。

三、实证结果分析

（一）面板数据单位根检验 经典回归模型建立在稳定数据变量基础之上的，对于非平稳变量，不能使用经典回归模型，否则会出现虚假回归的问题。但是如果变量之间存在的长期的稳定关系，则是可以用经典回归模型方法建立回归模型的。本文首先对所采用的面板数据进行单位根检验，然后判断数据之间的协整性，进而确定面板数据回归模型的适用性。使用单位根检验来判别模型中所涉及数据序列的稳定性，面板数据单位跟检验主要有同质单位根检验和异质单位根检验两大类，使用Levin、Lin和Chu方法（LLC检验）和Fisher-ADF单位根检验来检验数据的平稳性。只有这两种检验都拒绝原假设，才判断序列为平稳序列。如（表2）所示，黑色金属冶炼及压延加工工业的数据变量均为一阶单整，对其他行业的数据进行相同检验发现（注：为避免繁琐，其他行业面板数据的单位根检验已经省略），模型1中的所有数据均为一阶单整变量，模型2中，除了房地产开发与经营业以外，其他行业的数据也为一阶单整。

（二）PANELDATA协整检验 单位根检验的结果显示，除了模型2中的房地产开发与经营业的数据为平稳变量外，两个模型中其他行业的数据均为一阶单整变量，为了检验变量之间长期稳定的比例关系，对面板数据进行协整检验。使用Pedroni协整检验来检验各个行业面板数据的协整性。根据面板协整检验的结果可知，Pedroni协整检验的七个统计量均在5%显著性水平下拒绝原假设，表明序列之间存在显著的协整关系。通过对其他行业数据进行检验，发现各行业数据之间均存在显著的协整关系。

（三）回归分析 在进行回归分析之前，使用Hausman检验来确定在回归分析中使用固定效应模型还是随机效应模型。根据Hausman检验结果，模型1中，黑色金属冶炼及压延加工业（C65）和零售业（H11）的回归使用固定效应模型，交通运输设备制造业（C75）、电力蒸汽热水生产和供应业（D01）、房地产开发与经营业（J01）使用随机效应模型。模型2中，零售业（H11）和房地产开发与经营业（J01）的回归采用固定效应模型，而黑色金属冶炼及压延加工业（C65）、交通运输设备制造业（C75）、电力蒸汽热水生产和供应业（D01）则使用随机效应模型。最终的回归分析结果见（表4）和（表5）。可以发现：第一，以上两个模型中，对所有行业的面板数据进行自相关分析。LM检验的结果显示，以上模型中都不存在自相关。D.W统计量是用来说明残差是否服从正态分布的，D.W等于2为正态分布，模型中的D.W在1.80到2.00之间，可以认为残差服从正态分布，模型比较理想。第二，模型1和模型2中，各个行业模型的调整R2均大于10%（会计实证模型拟合优度的要求值），在0.869888到0.948769之间。说明方程的拟合程度较高，自变量对因变量的解释能力较强。F统计量的值的显著性水平均为0.000000，显示强相关关系，这表明模型的整体线性关系比较显著。第三，模型1的回归结果显示，各个行业内公司前一期资产负债率LEVt-1的t统计量均显著大于2，在26.37666到106.6092之间，并且均在5%置信水平下显著，说明公司当期的资产负债率和前期资产负债率存在比较强的依存关系，公司资产负债率在一定程度上保持平稳。行业当期平均负债率INDt的t统计量也均显著大于2，回归系数为正并且在5%置信水平下显著，说明依据所选取的样本数据，没有办法拒绝原假设1，公司在一定程度上依赖于行业资本结构来制定自己的资本结构决策，资本结构的“羊群效应”行为比较显著。第四，模型2中，龙头企业当期资产负债率LEADERt的t统计量只有在电力、蒸汽、热水生产（D01）和供应业、房地产开发与经营业（J01）这两个行业相对显著，在这两个行业的回归结果无法拒绝原假设2，说明电力蒸汽热水生产供应业和房地产开发经营业这两个行业中存在显著的“追随领导者”行为。其他行业的t统计量并不显著，无法获取足够的证据来支持原假设2。

表5 模型2的回归结果汇总表

四、结论

以中国上市公司的五个行业作为研究对象，运用2003年3季度到2008年4季度的面板数据，对行业内个体公司资本结构进行回归分析，旨在通过行为财务的相关理论对资本结构的行为特征进行研究，本文主要研究上市公司资本结构的羊群效应特征和追随领导者特征。回归结果显示，所选行业内个体公司资产负债率在一定时期内保持稳定；回归结果整体上支持我国上市公司资本结构表现出羊群效应行为，即公司在进行资本结构决策的过程中，倾向于按照所在行业的平均负债率制定资本结构。而对追随领导者行为的检验则显示不同结果，电力、蒸汽、热水生产和供应业（D01）、房地产开发与经营业（J01）两个行业的回归结果显示，这两个行业内公司资本结构表现出追随领导者效应，即按照龙头企业的资产负债率调整自己的资产负债率。其他行业不能获取足够的证据支持存在追随领导者行为的原假设。

［1］饶育蕾、刘达峰：《行为金融学》，上海财经大学出版社2003年版。

［2］王志军：《基于行为金融学的我国上市公司资本结构研究》，《复旦大学硕士学位论文》2004年。

［3］连玉君：《目标资本结构确定与经理人行为模式》，《南方经济》2006年第7期。

［4］陆剑清：《行为金融学》，立信会计出版社2009年版。

［5］She frin Hersh M..Behavioral Corporate Finance．Journal of Applied Corporate Finance，2001．

［6］Gaud Philippe，Martin Hoesli and Andre Bender.Debt-equity choicein Europe.International review of Financial Analysis，2007．

［7］Zeckhauser Richard,Jayendu Patel and Darryll Hendricks.Nontradional actors and Financial Market Behavior.Theory and Decision,1991.

［8］Filbeck Greg，Raymond Gorman and Dianna C，Preece，Behavioral aspects of the Intra-Industry Capital Structure Decision.Journal of Financial and Strategic Decisions，1996.

［9］Kahneman Daniel and Amos Tversky.Prospect Theory：An Analysis of Decision Making Under Risk.Econometrica，1979．

（编辑 虹 云）

田中禾（1962-），男，四川乐至人，兰州大学管理学院教授徐 腾（1988-），男，山东滨州人，兰州大学管理学院硕士研究生