多利益相关者对企业融资策略的启示

金灿

（西南财经大学金融学院 四川 成都 611130）

多利益相关者对企业融资策略的启示

金灿

（西南财经大学金融学院 四川 成都 611130）

利益相关者理论从全新的角度来阐述企业资源分配和企业所有权问题，为员工参与企业治理提供了理论支持。本文基于利益相关者的角度，分析了不同利益主体对企业融资策略的影响，并得出启示。

利益相关者 融资策略 启示

一、国内外相关研究综述

（一）国外研究 20世纪60年代以来，企业理论价值取向的研究领域逐渐分化出股东至上理论和利益相关者理论两大理论。两者主要分歧在企业剩余索取权和剩余控制权归谁所有问题上。现代契约理论认为，由于企业物质资本相对于人力资本更具有专用性，并承担企业经营的财务风险，所以企业出资者（股东或资本家）应该成为企业所有者，享有企业的剩余控制权和剩余索取权。后者则认为，人力资本所有者有权分享剩余权。其中以Blair（1995）为代表的学者提出不只有股东是剩余风险的承担者，雇员、债权人、供应商都可能是风险的承担者。“利益相关者”这一词最早被提出可以追溯到1929年通用电气公司一位经理的就职演说。此后的数十年，对利益相关者的研究并没有一个明确的概念。Penrose在1959年《企业成长理论》中提出了“企业是人力资产和人际关系的集合”的观念，从而为利益相关者理论构建奠定了基石。直到1963年，斯坦福大学研究所才明确地提出了利益相关者的定义：利益相关者是这样一些团体，没有其支持，组织就不可能生存。这个定义只考虑到利益相关者对企业单方面的影响，并且利益相关者的范围仅限于影响企业生存的一小部分。但它让人们认识到，除了股东以外，企业周围还存在其他的一些影响其生存的群体。随后瑞安曼（Eric Rhenman）提出了比较全面的定义：利益相关者依靠企业来实现其个人目标，而企业也依靠他们来维持生存。这一定义使得利益相关者理论成为了一个独立的理论分支。在此后学者们从不同的角度对利益相关者进行定义。其中，以弗里曼（Freeman）的观点最具代表性，其在《战略管理：一种利益相关者的方法》中提出，利益相关者是能够影响一个组织目标的实现，或者受到一个组织实现其目标过程影响的所有个体和群体。Freeman的定义大大丰富了利益相关者的内容，使其更加的完善。Freeman界定的是广义上的利益相关者，笼统地将所有利益相关者放在同一层面进行整体研究，给后来的实证研究和实践操作带来了很大的局限性。克拉克森认为，利益相关者以及在企业中投入了一些实物资本、人力资本、财务资本或一些有价值的东西，并由此而承担了某些形式的风险；或者说，他们因企业活动而承受风险。克拉克森的定义引入了专用性投资的概念，使利益相关者的定义更加具体。

（二）国内研究 国内学者综合了上述的几种观点，认为利益相关者是指那些在企业的生产活动中进行了一定的专用性投资，并承担了一定风险的个体和群体，其活动能够影响或者改变企业的目标，或受到企业实现其目标过程的影响。这一定义既强调了投资的专用性，又将企业与利益相关的相互影响包括进来，应该说是比较全面和具有代表性的。那么利益相关者理论到底有多大的作用呢，以蒙牛公司为例，从1999年至2006年蒙牛公司的销售额从0.4亿元增长至162.46亿元。在销售业绩以较快速度增长的同时，企业的盈利水平净资产收益率也保持了较高的水准达到20%至30%。面临激烈竞争的市场，这样高的盈利水平说明蒙牛的增长的确是一种高质量的增长。也由此说明蒙牛公司不仅是擅长营销，在相关利益者理论的促进下，其公司治理的完善也带动了公司的内涵发展。再从公司对股东的回报每股盈余指标来看，2004年和2006年较上年均有明显的增长，分别增长85.94和46.26%，这两个高增长再次验证了公司治理的改善与公司业绩的提高之间密切的关联。2003年蒙牛公司引进了3家战略投资家，实现了公司治理的第一次大跨步，这也反映在公司业绩上，2004年就有了明显的跃升。而2006年蒙牛公司全面出击，与银行、政府、竞争对手及社区等利益相关者高调合作，各利益相关者对公司治理的促进使2006年的EPS又有了一次较明显地提高。通过以上数据的分析，可以得出利益相关者理论对蒙牛的公司治理是有效的。蒙牛的成长及其公司治理结构的完善当然离不开牛根生本人作为一个成功企业家的个人魅力，但利益相关者对其公司融资结构的促进也绝不容忽视。这主要体现在政府对这一产业的支持，及越来越开放、越来越法制化的市场环境。蒙牛的发展也离不开如中国银行这样的大企业的资金支持。蒙牛在其快速成长的过程中能迅速完善其公司治理，引进战略投资者是其最成功的决策之一，也是蒙牛外部治理中最有效的一环。当然，激烈竞争的市场，步步紧逼的竞争对手，越来越挑剔的消费者和社区公众，这些因素都会对蒙牛产生强大的外部压力，无形之中促进了公司治理的完善。从对蒙牛案例的剖析中可以看出，只要合理利用利益相关者理论，将其运用于公司治理与公司融资，就可以对公司产生长足有益的影响。

二、不同利益相关者对融资决策的影响分析

（一）股东对融资决策的影响 股东和债权人的利益冲突，一方面由于负债融资的免税效应，更为重要的是由于债权人不参与企业的经营管理，所以股东不用担心企业控制权的转移和丢失，使经营者有无限增大负债融资的行为动机。但过度的负债融资往往会使公司发生财务亏空的风险。更要强调的是债务融资合约约定，如果公司投资产生大的收益超过负债面值的部分，股东将得到绝大多数，然而，如果投资失败股东只为此承担有限责任，而债权人却要承担全部损失。结果股东可以从“孤注一掷”中受益，即投资于风险非常大的项目。这样的投资导致债务价值的减少，其结果就是即使风险投资使公司价值下降，股东仍可能从这种行为中获得好处。另一方面，由于债权人与股东（假设经理人与股东的利益目标一致）之间的信息不对称和双方价值取向的差异促使股东只从自身利益出发，可能做出有损债权价值的决策，如过量的股利分配、资产替代、投资不足等，试图将财富从债权人向股东转移。我国中小企业由于种种条件限制，不可能通过资本市场获得所需要的资金，股东会基于如下的考虑作出融资选择:一是自身投入的有限性决定了他们不得不向外部寻求资金的投入;二是自己在企业的控制地位。为了保证对企业的绝对控制权，一般会倾向于选择债务融资。为在短期内实现大量的资金需求，中小企业一般会选择银行借款；三是对经理人的约束程度。为了增加对经理人的约束，确保为企业付出了尽可能大的努力，实现企业的经济效益最大化，股东会选择债务融资。债务的增加导致了企业定期的利息支出增加，经理人为保持自己在企业的地位和各种非物质利益，将会致力于实现企业长期的经济效益和稳定发展。

（二）经理人对融资决策的影响 股东与经理人之间的利益冲突问题，基本上属于所有权与经营权分离引起的在控制成本和最大化价值方面存在的经营者道德风险问题。一方面，股东把企业看作是一种投资工具，以投入企业的资本承担风险，但对企业的经营影响不大，因而期望经营者能够为实现股东利益最大化而勤勉工作；另一方面，因为经理人拥有低于100%的剩余索取权，不能从企业市场价值的提高中得到全部赢利，但却要承担其行为的所有成本。在这种情况下经理人就会发生在职享受及偷懒行为，增加企业的代理成本，降低企业的市场价值。经理人承担了抑制这些行为的代理成本但只得到部分利益，结果相对于最大化企业的价值水平，经理人会过分沉溺于追求这些享受，这在很大程度上影响到企业的价值。经理人拥有企业的股份越多，这种无效性就越低。如果经理人对企业的绝对投资保持不变，负债融资的增加就增加了经理人的权益份额并减轻了因经理人与股东间的冲突所带来的损失。经理人对于融资行为的选择可以根据不同的需要作出，具体可以从以下方面进行分析:第一，在现时期中小企业仍然是以当期利润最大化为目标对经理人进行考核的情况下，为了巩固自身在企业的领导和控制地位，经理人往往会偏向于可以为企业带来高额回报的项目进行投资，以此来向股东和债权人提交完美的财务报表。这种基于短期利益的视角必然导致追逐短期利益的经济行为和融资选择。第二，与股东相比，经理人更倾向于企业规模的问题。一般大企业相对于小企业来讲，经理人的社会地位、货币收入、非货币收入都会相应的增加。虽然这类行为可以通过经理人持股、薪酬计划和其他激励机制加以引导，但这些努力仍不足以使经理人的目标和股东目标完全一致。因此在企业的利润留存和股利分配上，经理人更倾向于低股利分配。第三，减少定期支出，避免企业面临突然的资金危机。经理人在面临企业融资需要时会选择控制企业的债权比例，转而寻求新的小股东和员工入股。

（三）员工融资偏好对企业融资决策的影响 员工对于企业在进行融资选择时倾向于债务融资，原因在于:第一，定期债务利息的支付，可以加强经理人对企业的责任感，为保持自己在某一行业的良好口碑和企业形象，经理人会选择更优质的投资项目和客户保证企业的健康运营，以确认能按时支付借款利息。第二，如有新股东加入，在年底分红的时候会减少企业的留存利益，相应的在下一年会减少员工的奖励或补贴。第三，如果企业选择内部融资，即把更多的留存利益投入下一步的公司运营中，分红的减少会动摇股东对于企业的信任，不利于企业的发展，同样对于员工追求稳定的工作机会和收入有一定的影响。

（四）供应商融资偏好对企业融资决策的影响 对于供应商而言，企业是供应商的顾客，保持顾客的稳定性及忠诚度也是供应商管理的重要部分，因此良好的企业一供应商关系对企业及供应商都很重要。在企业进行融资选择的时候，供应商则更倾向于利于企业长期发展的融资选择，即合理的融资结构。在适度负债的情况下，供应商更期望企业通过股权进行融资。一定比例的债务融资说明了企业良好的经营状况，股权融资特别是控股股东的投入保证了供应商货款的安全性和进一步合作的可能性。

（五）分销商（顾客）融资偏好对企业融资决策的影响 分销商在企业的创立初期并没有投入资源，但分销商的加入却是企业存续的关键，其为企业带来了现金流入，这种现金的流入是持续的，当企业可以为其提供稳定的货源和良好的售后服务、技术支持、员工培训、某些时期的延期付款时，分销商（顾客）更倾向于和企业建立稳定的合作关系。但在企业不能满足需求的情况下，可以相对较容易的从企业退出，转而倾向于企业的竞争者。同样对于企业所要选择的融资行为表现出的关心度也要相对较低，但企业的融资行为选择传递的不同信息却可以影响分销商与企业的合作关系，也就是说分销商（顾客）是在被动的接受企业的融资行为。

三、基于不同利益相关者企业的融资启示

（一）适当增加债权融资比例（1）增加债权融资比例可以缓解代理矛盾。负债比率越大，企业的破产风险越高，而破产意味着经营者失去一切在职权利，迫使经营者努力工作防止破产。债务迫使控制者承诺在未来支付现金流量，因而对控制者的控制及其利益形成了约束。即一方面限制了经营者的在职消费，同时还削弱了经营者从事低效投资的选择空间。（2）适当的债权融资对优化控制权分配机制至关重要。债权通过“相机控制”作用—旦出现显示企业的控制力被股东掌握不合理的信号时，企业的控制权便由股东（或经营者）转移到债权人手中，从而起到约束股东（或经营者）做出最优投资决策的作用。另外，增加投资中的负债融资比率将提高经营者的股权比率，不管是在控制权市场的代理权竞争中还是收购兼并中，经营者都将会得到更高的主动性，从而激励其更加努力工作。当然公司的债务水平也应适可而止，因为它引起的与高度杠杆作用有关的负激励效应以及这些负激励效应所产生的监督支出、破产和重组成本可能会提高代理总成本。另外，要使债权融资发挥激励效应，有效地影响控制权，必须要有严格的控制权争夺机制做保证。因此，一个适当的破产程序不可或缺。如果企业在偿债上出现违约必须给予适当的“处罚”，保证其“硬约束”作用，从而使其对经营者形成一个激励，并使企业控制权实现相机转移，以实现多利益主体的最佳治理效果。

（二）提高经营者的持股比例 对经理人来讲，选择股权融资避免了债务融资的高风险。若经理人利用过多的负债进行融资，一旦出现经营损失，企业会陷入财务危机甚至导致破产，那么经理人的职位就要受到严重威胁，从而会使其丧失收入中的所有非货币收益，而非货币收益在我国企业经理人收入中占有非常大的比重。同时，由于经理人通常所持股份较少或不持股，经营成功给经理人带来的收益很有限。企业价值创造平台所体现的是企业的核心竞争能力和长期内在价值，资本市场定价平台所体现的则是市场对企业资产的现实定价，以及该定价所引起的企业从股权融资中可能获得的短期机会。若采用股权融资，企业经营收益下降仅会影响企业的年终分红和股东股利，并不会使企业经营陷入危机，对经理人的非货币收益也不会产生根本影响，在这种情况下，经理人更倾向于股权融资。对控股股东而言，新的小股东的加入可以给企业带来更低融资成本的资金投入，而小股东对于企业的实际经营情况并不了解，且小股东对于企业决策没有表决权和参与权，小股东的资金投入同时也削弱了债权人对公司的控制和监督权，实际上是增强了控股股东对公司的控制权。在控股股东攫取利益的能力很强的情况下，完全有可能通过各种方式侵占小投资者的利益，如融资资金的使用。同时，股权融资使企业面临更大的被接管的风险，从而激励经理人努力提高企业的经营绩效，提升企业价值以避免被收购或接管，从这种意义上来说股权融资不仅降低了代理成本，还能够给股东带来更多的无形收益。

（三）增加股利支付比例 增加股利支付使得公司内源融资的可能性减少，为满足投资需求管理人员就要进行外部股权或债权融资，而进入资本市场进行融资意味着经营者将接受如证交所、证券监督机构及投资者等外部权益主体的监督与检查，这种监督方式促使经营者的行为与委托人的利益相一致。这样公司的股东就可以借助于外部力量来降低其监督成本。尤其对于那些股权过于分散而股东缺乏监督激励的公司，为监控内部人提供了可能。可见，股利支付通过加强外部监管力度，从而降低了代理成本。

（四）增加内源融资比例 内源融资是指企业经营活动结果产生的资金，即企业内部融通的资金，它主要由留存收益和折旧构成。是指企业不断将自己的储蓄转化为投资的过程。内源融资对企业的资本形成具有原始性、自主性、低成本和抗风险的特点，是企业生存与发展不可或缺的重要组成部分。事实上在发达的市场经济国家，内源融资是企业首选的融资方式，是企业资金的重要来源。内源融资具有如下的特征:（1）内生性。内源融资是企业原始资本积累和剩余价值资本化过程，不需要其他金融中介，因而具有内生性。（2）融资成本较低。相对于外源性融资，内源性融资不需要支付利息或股利，不会减少企业的现金流量，也不需支付任何融资费用，因而融资成本相对较低。（3）具有产权控制权。企业权益资本的多少及分散程度，对企业剩余控制权和剩余索取权的分配有决定性作用。（4）有利于企业降低财务风险。财务风险是指企业由于举债而给企业财务成果带来的不确定性。企业进行内源融资不存在偿付风险，不会产生到期还本付息或支付股利的压力。企业内源融资取得的资金在资本结构中所占比例越大，企业的财务风险越小。

（五）保证适度的商业融资比例 商业融资又称为商业信用融资，是利用企业之间以赊销商品（或预付款）的形式提供的信用进行融资的一种直接融资方式。商业信用融资作为企业短期融资的重要方式，随着信息技术的发展和信用制度的完善而得到长足的发展。企业利用商业信用融资的具体方式，通常有应付账款、应付票据、预收账款和企业之间的资金借贷等。商业融资是企业之间的一种直接融资活动，直接为商品流通服务。在企业选择向供应商赊销商品的时候已经建立起彼此之间的债务关系。这种赊销是建立在己有合作的基础上，但由于信息不对称供应商对企业的实际运营情况的了解也是有限的。这种资金的投入具有一定的风险性。如果企业能够持续健康的运营，可以节约供应商寻找和培养客户的成本，可以为供应商带来稳定的资金流入，保证供应商自身的存续和发展。在企业向分销商选择收取保证金或者在大额交易时收取一定的预付款，节约了企业的资金投入，加快了自身的资金周转。而对于分销商来说是一种资金的占用，降低了分销商的资金盈利能力。但一定的保证金的收取同时也保证了在资源稀缺情况下分销商优选提货的权利，可以增强分销商的市场影响力和销售利润。预付款同时代表了分销商的良好信誉和资金实力，可以从企业获得更多的售后和技术支持，以及在分销商资金周转不利时延期支付的优惠。

融资结构体现了债权人、股东、经营者等主体之间的利益关系。根据代理理论和融资结构的控制权分配效应，只有当各方利益都得到均衡满足，各利益主体权、责、利关系得以平衡，代理成本总和达到最小，控制权配置达到最优时，企业才能稳定发展。企业管理者必须在股权与债权的代理成本及其所体现的控制权配置效率之间进行权衡分析，采取适当的组合来协调相关利益主体之间的矛盾，降低融资代理成本，优化控制权配置以增加企业价值，从而实现相关利益主体的价值最大化目标。

［1］玛格丽特·布莱尔著：《所有权与控制：重新思考21世纪的公司治》，中国社会科学出版社1999年版。

［2］吕鹏：《通过财务治理制约我国上市公司非理性融资行为研究》，《西北大学博士学位论文》2007年。

［3］杨瑞龙、周业安：《企业的利益相关者理论及其应用》，经济科学出版社2000年版。

［4］陈宏辉：《利益相关者利益要求:理论与实证研究》，经济出版社2004年版。

［5］陈宏辉：《利益相关者管理:企业伦理管理的时代要求》，《经济问题探索》2003年第2期。

［6］贾生华、陈宏辉：《利益相关者的界定方法评述》，《外国经济与管理》2002年第5期。

（编辑 梁 恒）

金 灿（1989-），男，湖北十堰人，西南财经大学金融学院学生