高新技术产业知识产权证券化融资方式研究

宋志秀，宋俊怡

（1、湖北第二师范学院，湖北武汉430205 2、Carnegie Mellon University，US）

高新技术产业知识产权证券化融资方式研究

宋志秀1，宋俊怡2

（1、湖北第二师范学院，湖北武汉430205 2、Carnegie Mellon University，US）

知识产权证券化作为一种金融创新方式，在国内外得到了大量研究和尝试，它为我国高新技术产业融资开辟了新的渠道。但是在我国，知识产权证券化还存在较多障碍。本文在对知识产权证券化进行界定的基础上，着重研究知识产权证券化的风险和定价问题，创造性引入跳-扩散模型对知识产权证券化进行定价，解决产品设计中的核心问题，最后对我国知识产权证券化发展战略进行前瞻性研究。

知识产权证券化；企业融资；跳-扩散模型；制度建设

一、引言

供给侧结构性改革的推进正逐渐凝聚我国经济发展新的动能源，促进调结构、转方式目标一步步实现。在这一伟大历史进程中，高新技术产业正充当改革的急先锋，迎来千载难逢的发展机遇。创新成为产、学、研及其一体化等各方面的共识，并成为经济社会可持续快速发展的强大动力。在国家不断加大科技创新投入的情况下，科技创新及其成果转化等仍然感到资金紧张。同时高新技术产业由于其投资的高风险性和回报的不确定性，传统融资方式受到限制，融资难制约其发展。知识产权证券化以其独特的融资优势为高新技术产业融资提供了一种新的可供选择的方式，是在新形势下破解高新技术产业融资难的有效途径。

二、知识产权证券化及其融资优势

1、知识产权证券化的界定

知识产权证券化有两层含义：一是指知识产权融资证券化，即资金需求者通过在金融市场上发行股票、债券等方式直接从资金盈余者那里获得资金的一种融资方式，是一种增量资产证券化，也被称为“一级证券化”。二是指知识产权资产证券化，即将缺乏流动性但具有未来现金流收益的知识产权集中起来，通过一定的结构安排，从而转换成在金融市场上流通的证券，这种证券化是在已有的信用关系基础上发展起来的，是一种存量资产证券化，又被称为“二级证券化”。广义的知识产权证券化既包括知识产权融资证券化，也包括知识产权资产证券化。狭义的知识产权证券化仅指知识产权资产证券化，本文研究的是狭义的知识产权证券化。

知识产权证券化是指发起人将缺乏流动性但能产生可预期的现金流的知识产权，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组后转移给一个特殊目的机构，由该特殊目的机构发行以该知识产权所产生的现金流为支撑的可以在二级市场上进行流通的证券的过程，在这个过程中实现了金融资本与知识资本的有效结合。由于知识产权证券化是对未来预期现金流的一种折现，所以本质上看知识产权证券化实际上是一种期权，证券化产品是以知识产权为标的资产的一种期权合约。1997年“鲍伊债券”①的发行拉开了知识产权证券化的序幕，随后知识产权证券化在美国、日本、欧洲等国家和地区获得了较快发展，已成为国外高科技企业的一种创新性融资方式。知识产权证券化的基本流程结构和相关信用关系如图1所示。

2、知识产权证券化的融资优势

由于知识产权证券化的对象资产是以著作权、商标权、专利权等为核心的知识产权，所以与传统的以金融资产为核心的证券化进行比较，知识产权证券化在证券化的目的以及在证券化过程中的技术难点等方面具有自身的特性，由此具备自身独特的融资优势。

图1 知识产权证券化流程图

（1）知识产权证券化可实现知识产权经济价值，为社会自主创新提供动力。知识产权证券化是一种兼具知识产权开发和融资的双重创新，对知识产权的原始权益人或发起人而言，知识产权证券化可大幅提高知识产权资产的流动性，并使其可以提早取得数年后才能产生的货币价值，从而实现融资目的；同时有利于知识产权的原始权益人充分挖掘知识产权的经济价值。更为重要的是知识产权证券化可以使知识产权的价值评估建立在市场评价的基础之上，从而为自主创新的成果提供市场指引。这样通过证券化可使知识产权得到社会认可和支持，使知识产权的私人劳动性质转化为社会劳动性质，从而有利于在全社会形成尊重知识产权、尊重劳动、保护创新精神的良好氛围，激励全社会进行自主创新。

（2）知识产权证券化可以不改变知识产权的权属。在知识产权证券化过程中，被转移到特殊目的机构进行证券化的资产通常是知识产权未来的收益而非知识产权本身。在证券化交易后，发起人仍可保有并且管理知识产权，这样在取得资金融通的同时，发起人还能对知识产权进行进一步改良或应用，持续提升其价值，这点对于创新型企业特别重要，他们可以藉此对知识产权进行再创新，推进创新向更高层次发展。这和以高新技术产业的知识产权为质押进行商业银行贷款有很大不同，商业贷款一旦无力偿还，企业的知识产权就将会被拍卖，会导致知识产权的权属发生变化。

（3）知识产权证券化为融资者提供较高的融资杠杆，融资成本低。与传统的知识产权担保贷款相比，知识产权证券化的融资额要高于传统的商业贷款额。从实践上看，知识产权证券化的融资额一般可以达到其价值的75%，而普通的知识产权质押贷款额一般低于其价值的65%。同时，知识产权证券化发行的ABS债券的票面利率一般低于贷款利率的22%～30%，大大降低证券化的融资成本，提高可用资金的数量。

在局部成组方案已经确定的情况下，本文方法所生成的Pareto解集自动满足这些局部成组方案，避免了设计人员在探索Pareto解集时对模块划分方案进行繁琐的人工调整。

（4）知识产权证券化融资风险低，实施难度小。在融资风险方面，知识产权证券化的产品具有较好的流动性，而其风险与报酬在股票和债券之间。一方面可以丰富资产组合标的资产，分散风险；另一方面发起人可以通过真实出售，把风险资产转移出资产负债表，最终通过销售ABS产品获取融资来达到转移和分散风险的目的。知识产权资产证券化如果实现“真实销售”，将既不构成企业负债，也不会影响原企业股东对企业的管理权和控制权，从而降低经营管理和控股地位的风险。在融资的可行性方面，高新技术企业大多数是中小企业且处于产品生命周期的开发期或成长期，投资的信用级别低，风险大，因而获得商业银行贷款、发行企业债券或上市发行股票的难度都较大。而知识产权资产证券化是以高新技术企业拥有的知识产权信用为基础，只要高新技术企业所拥有的知识产权能够产生稳定的现金流就可以进行证券化，其实施知识产权资产证券化的难度相对于其它融资方式较小。

三、知识产权证券化风险分析及其定价方法探究

在知识产权证券化的产品设计中，定价是核心环节，决定着证券化的成败。而对知识产权证券化风险的认识和控制也是顺利实行资产证券化的关键因素之一，同时也是保护投资者及相关权益人权益的重要方面。定价实际上是一种风险定价，定价时要考虑风险因素，反过来合理的定价也有利于规避风险。

1、知识产权证券化风险分析

知识产权证券化风险是指在知识产权证券化过程中，各种不确定因素给各参与主体的收益带来的不确定性的风险。纵观整个知识产权证券化的各个环节，知识产权证券化的风险主要有以下几个方面。

（1）法律风险。知识产权证券化的法律风险是法律制度的变化包括旧法律制度的修改、废止，新的法律制度的产生，以及有法不依、执法不严、违法不究等方面而造成的知识产权权利束的变化，影响基础资产价值从而影响证券化产品价格波动而形成的风险。知识产权是一种权利束，这种权利束本身就是一种法律规范，由于知识产权无形资产的特性和知识产权制度的设计使得知识产权权利束极其不稳定，比较常见的几种权利束不稳定的状况包括权利的归属、瑕疵、诉讼问题等。

（2）信用风险。知识产权证券化过程的违约风险，一方面是指知识产权所有者由于意外因素而造成的不能按时提供相应的知识产权或者是不能提供符合合约规定的完整产权；另一方面是指产权的使用方不能支付使用费用或者提前终止了知识产权的使用。

（3）市场风险。市场风险是由于市场因素的变化而导致证券化的知识产权资产价值变化而影响现金流，进而影响证券化产品价格最终造成知识产权证券化的各个权益主体的收益不确定性的一种风险。由于知识产权证券化产品的价格既由基础资产本身的价值决定，还受供求状况的影响，所以只要影响这两方面的因素都可以造成价格变动，带来市场风险。首先由于大众的喜好、科技的变化、替代技术的出现、盗版及假冒伪劣等造成知识产权价值的不稳定性和价值评估方法的局限性引起基础资产本身价值的波动。其次宏观政策变化、产业结构调整、行业发展状况等宏观因素和利率、汇率、会计税收制度等微观因素变化都会造成各主体的收益—成本变化进而改变供求关系引起价格波动。

（4）操作风险。新《巴塞尔协议》将操作风险定义为：“操作风险是指由不完善或有问题的内部程序、人员及系统或外部事件所造成损失的风险。”知识产权证券化在资产池的组建，资产的出售，证券化产品的设计以及信用的评级、增级，证券的承销、回购，监管部门的监管等所有环节都可能存在制度盲点和人为操作失误，从而给权益各方带来损失甚至造成知识产权证券化的失败。所以操作风险是知识产权证券化风险中影响因素最多、最难把握的一类风险，在知识产权证券化的风险防范中应该引起高度重视。

知识产权证券化的定价是知识产权证券化过程中关键的一步，既涉及到各方利益也关系到证券化的成败。知识产权证券化实质上是一种期权，在此基础上我们尝试用期权定价模型进行定价分析。常用的期权定价模型主要有以下三种：二叉树期权模型、Black-Scholes期权定价模型、基于跳-扩散模型的资产定价等。相比较而言，我们应该借助跳-扩散模型下的欧式期权定价方法对知识产权证券化产品进行定价以增强定价的科学性和准确性。

知识产权证券化的本质可以看成是标的资产为知识产权的一种期权，这样知识产权证券化产品的发行价格在一定条件下可以看作是依赖于标的资产价值S、债券的票面价值V和期限T的知识产权的期权价格，V就作为期权的敲定价格。这样发行价格就可以看成是对期权价值条件期望值的一种贴现。

首先，我们对定价模型做出一些假设：一是证券化的知识产权资产池中有N项知识产权资产，每项资产满足证券化资产的基本条件：能产生可预见的稳定的现金流；低违约率、低损失率；本息的偿还分摊于整个资产的生命期间；资产的债权人分布具有多样性；资产能够继续保持正常的存续期等。二是市场是无套利的，短期无风险利率r为常数，并且市场无摩擦、没有交易费用和税收且可以连续交易。三是发行的证券化债券的票面总资产为V，根据资产池中基础资产的风险收益重组状况，可以设计发行不同风险类别的证券。四是资产池中第n个资产价值Sn的变化遵循随机微分方程：

其次，在上面的基本假定下，我们尝试基于跳-扩散模型对知识产权证券化进行定价。

又由于Zn（T）i.i.d～N（0，T），ln（U+1）～N（μU，σU），Zn（T）与U相互独立。由式（2）可以得到：当YT= j时，资产总值ST服从对数正态分布，即：

当YT= j时，违约概率：

把（4）式和（5）式代入下面公式

四、我国实施知识产权证券化的战略思考

我国供给侧结构性改革正在如火如荼地进行，而创新是推进供给侧结构性改革顺利进行并实现预期目标的持续动力源和根本保障。随着国家创新战略的实施，各类科研机构和高科技企业在不断积累大量知识产权资产的同时也面临着进一步发展的融资瓶颈。如何对知识产权资产进行有效的开发和利用，不断创新融资渠道和方式，不仅是高科技企业和科研机构面临的课题，也是我国推进创新型国家战略的重要环节。知识产权证券化兼顾知识产权开发和融资的双重创新，我国要充分利用知识产权证券化的优势和有力条件加强理论研究和实践，积极稳妥地推进知识产权证券化。

1、在宏观层面上加强制度创新，为知识产权证券化创造良好环境

（1）国家应该把知识产权战略上升为国家战略。应为知识产权的设立、保护、开发利用制定中长期发展规划，使知识产权战略能够在一个健康稳定的环境中长期持续发展，从而为知识产权证券化夯实基础。国务院早在2008年6月5日公布的《国家知识产权战略纲要》就明确了知识产权国家战略，这为我国知识产权发展乃至知识产权证券化提供了战略保障。

（2）完善相关法律制度，健全执法和管理体制。进一步完善知识产权法律法规，及时修订专利法、商标法、著作权法等知识产权专门法律及有关法规；完善反不正当竞争、对外贸易、科技、国防等方面法律法规中有关知识产权的规定；同时进一步完善《公司法》、《证券法》等相关的法律法规，增加适用于知识产权证券化的条款，消除知识产权证券化相关的法律盲点。加强司法保护体系和行政执法体系建设，发挥司法保护知识产权的主导作用，提高执法效率和水平，强化公共服务。深化知识产权行政管理体制改革，形成权责一致、分工合理、决策科学、执行顺畅、监督有力的知识产权行政管理体制。

（3）发挥政府的推进作用。成立专门的知识产权证券化主管机构并制定相关政策措施，可以由科技部联合国家知识产权局、专利局与银监会、证监会等组织成立领导小组并下设办公室，作为我国知识产权证券化的主管机构，推进相关工作的开展。此外，应着手制订相关的优惠政策促进其发展。比如制定促进技术创新及知识产权事业快速发展的产业政策；制定推动投资主体多元化及资本市场发展的金融政策；制定降低资产证券化融资成本的税收政策等。

2、在微观层面上搞好流程设计和监控，保证知识产权证券化顺利发展

（1）要搞好资产池的组建。组建良好的资产池是知识产权证券化的首要一环，是建立资产证券化大厦的基石。在构建资产池时，应考虑资产池的总规模足够大、单笔知识产权的许可使用费相对小，知识产权使用者的人数众多，且有广泛的地域、行业、人口（年龄、性别、收入层次、消费行为）统计分布，应尽量选择一些优质资产，并对资产进行合理搭配。

（2）SPV机构的设置。特殊目的机构（SPV）的设置是知识产权证券化成败的关键，它是ABS的发行者，同时具有破产隔离的重要风险防护功能。SPV的组织形式大致可以分为三种：特殊目的公司（SPC）、特殊目的信托（SPT）和合伙制。目前，由于我国处于证券化发展的初期，组织结构和相关的法律制度还不完善，所以适合采用SPT。从长远看，随着我国证券化发展的深化，各种制度的完善，最终可能采用SPC形式比较有效率。在我国已有实践中，SPV的运作方式主要有两种，一种是“开元”、“建元”等信贷资产证券化所采用的SPT模式；另一种是企业资产证券化所采用的“专项资产管理计划”模式，未来必将创新出与特殊目的公司相适应的证券化运作方式。

（3）大力发展中介服务机构，提高中介服务的质量和效率。知识产权证券化交易结构的复杂性决定了它的顺利运行必须依靠投资银行、信用评级机构、信用增级机构、无形资产评估机构、法律服务机构等众多机构所组成的中介服务体系。我国上述服务体系建设相对滞后，总量不足，专业化水平不高。因此当务之急应该借鉴国外经验，建立起既符合中国国情又能与国际接轨的中介服务体系。

（4）加强监管，防范知识产权证券化带来的各种潜在金融风险，保护投资者利益。知识产权证券化的基础资产——知识产权，是无形资产，它本身的特性决定了它比其他形式的资产证券化存在更为复杂的金融风险。因此我们要未雨绸缪，在稳步推进知识产权证券化的同时，必须及早建立健全相关监管机构与监管制度，防范潜在金融风险，切实提升和保护投资者的积极性和利益。

注释

①1997年英国摇滚歌星David Bowie卷入一场与政府的税务纠纷而急需现金，在Pullman Group的策划下，以其25 张个人专辑版权收入为担保，发行10年期利率7.9%、总额度为5500万美元的债券，金融界称之为鲍伊债券.

[1] 陈柳钦：高新技术产业发展的资本支持研究[M].北京：知识产权出版社，2008.

[2] 胡鞍钢、周绍杰、任皓：供给侧结构性改革——适应和引领中国经济新常态[J].清华大学学报（哲学社会科学版），2016（2）.

[3] 黄光辉、徐筱箐：知识产权证券化中资产池的构建策略研究——以风险控制为中心[J].经济问题，2011（2）.

[4] 秦琴：科技型企业知识产权证券化融资的困境及调适[J].重庆邮电大学学报（社会科学版），2015（7）.

[5] 王晓芳、权飞过：供给侧结构性改革背景下的创新路径选择[J].上海经济研究，2016（3）.

[6] 杨瑞成、秦学志、陈田：基于跳扩散和随机相关的金融衍生品定价模型研究——以人民币汇率期权与债务抵押债券为对象[M].北京：科学出版社，2010.

（责任编辑：张琼芳）