我国货币政策中介目标的选择

蒋文彤

摘要：从90年代开始，我国的货币政策调控体系逐渐走向成熟。1996年，我国开始对于货币供应量这一变量进行定期统计，并把它作为我国货币政策的中介目标。关于货币政策中介目标的选择，学术界一直存在争议，从90年代开始，就有学者主张把利率作为货币政策的中介目标，原因大多是根据国际实践，许多西方国家已经逐步废除货币供应量作为中介目标的做法，转而转向使用利率作为货币政策的中介目标。而有的学者则认为不然，他们认为货币供应量作为我国货币政策的中介目标具有一定的优势。关于中介目标的选择的争论也就因此而诞生，本文从中介目标的可测性、可控性与相关性三个方面来货币政策中介目标选择的问题。

关键词：货币政策；中介目标；货币供应量

一、货币政策中介目标的内涵

中央银行通常为了一些既定的目标来实施货币政策。一般来讲，货币政策作为总量性的经济政策，最终的目标包括经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡四项基本内容，这些目标被称为货币政策的最终目标。不同最终目标之间在实施政策的时候可能存在冲突，目前货币政策理论的发展越来越倾向于支持单一目标。国际上，在货币政策实践中，经历了70年代的滞胀以后，西方国家开始将物价稳定作为单一的最终目标。但无论最终目标采用多元制还是单一制，中央银行都不能直接实现经济增长等最终目标，仅能借助货币政策工具进行间接影响和调控最终目标。

货币政策中介目标就是中央银行为实现最终目标而设立的一个或一组可能观测和调控的中间性的金融变量，中央银行据既定规则，通过货币政策工具调控中介目标，进而实现最终目标。货币政策中介目标的概念早在20世纪60年代就由美国经济学家提出，这一时期，货币主义还没有兴起，主流政策深受凯恩斯主义的影响，以利率作为货币政策的核心，中介目标本身的概念并没有获得重视。20世纪70年代后，受弗里德曼货币主义思潮的影响，货币政策中介目标的思想得到了深入地发展，中介目标逐渐成为各国中央银行货币政策框架的重要内容。

中介目标具有广义中介目标和狭义中介目标之分。广义的中介目标包括中央银行的货币政策工具比如公开市场操作、再贴现率和存款准备金率等。狭义的中介目标是我们所说的货币供应量、信贷总量、利率等。区分广义的中介目标与狭义的中介目标的标准是广义的中介目标包含从货币政策到最终目标之间的所有传导变量，而狭义的中介目标只是包含我们通常所说的几个变量，如信贷量、货币供应量、利率等变量。

二、我国中介目标的选择

货币供应量成为我国的中介目标以后，学者们开始对它的有效性进行分析，从90年代开始，就有学者主张把利率作为货币政策的中介目标，原因大多是根据国际实践，许多西方国家已经逐步废除货币供应量作为中介目标的做法，转而转向使用利率作为货币政策的中介目标。而有的学者则认为不然，他们认为货币供应量作为我国货币政策的中介目标具有一定的优势。一般理论认为，分析中介目标可以从可测性、可控性与相关性三个方面来分析。

（一）可测性

可测性是指货币当局对于货币政策中介目标的变量能够进行比较精确的统计，我国90年代以来为了提高货币供应量的可测性，对于货币供应量的统计口径进行了几次调整，使得现行的M1、M2具有比较好的可测性，无论是在实践过程中还是在理论研究中都有很大的便利。不考虑可测性的问题，那么我们目前分析货币政策中介目标的选择的时候主要的关注点就是可控性与相关性两个方面。

（二）可控性

可控性是指央行对于中介目标变量的控制程度。关于目前我国的中介目标即货币供应量这一变量的可控性，学者们进行了比较深入的研究，主要是针对在存款准备金制度下，从央行投放基础货币到最终的社会上的货币供应总量的过程中，货币乘数有没有变动，以及这些变动对于央行控制能力的影响，大多数学者认为我国货币乘数是不稳定的，因此央行以货币供应量为中介目标在可控性方面存在一定的误差。但是这只是理论上的研究，从我国的实际来看，央行定期公布的货币供应量的预测值与实际值之间存在的差异很小，这表明我国央行虽然只是控制基础货币，但是对于最终的货币供应量仍然具有一定的预测能力。

（三）相关性

相关性是指中介目标与最终目标的关联程度。由于最终目标之间可能存在冲突，在产出、物价水平、充分就业、国际收支等最终目标中，央行一般选择一个或两个作为中介目标所对应的最终目标，国外大多数选择是物价水平，以稳定物价为最终目标，而我国则更多地考虑到产出，在最终目标与中介目标的研究中，大多数学者的研究认为货币供应量作为中介目标与最终目标之间存在紧密的关联性。从我国的经济发展状况来看，我国的产出增长、物价水平等均与货币供应量存在着比较紧密的联系，因此把货币供应量作为我国货币政策的中介目标是比较合适的选择。

三、利率市场化对于中介目标选择的影响

我国的利率市场化进程是在不断推进的，近年来央行逐步放宽了贷款利率，使得利率逐步走向市场化，在此过程中，利率作为中介目标越来越被人们所推荐。利率作为中介目标能够更好地发挥市场的价格作用，给市场资金明确的价格信号，更好地发挥市场的基础作用。

首先，在利率管制的条件下，央行使用利率传导货币政策的信号会受阻，市场不能通过利率的升降来看出央行货币政策的变化，在这种环境下，我国只能采用货币供应量作为货币政策的中介目标。在利率市场化的条件下，目前贷款利率能够反映出市场资金的使用成本，由利率作为货币政策的中介目标已经逐步走向成熟。

其次，货币供应量作为中介目标的作用会不断降低，这是由于随着金融市场的发展，货币供应量本身会越来越不适合作为货币政策的中介目标。从发达国家的实践经验来看，随着金融市场的发展，货币供应量本身的可控性会受到挑战，央行难以划分不同层次的货币供应量，也难以某一种层次的货币供应量作为货币政策的中介目标，因此货币供应量作为货币政策的中介目标的作用会不断降低。

最后，在开放的环境下，外部环境的变动会对我国的货币政策产生一定的影响。我国进出口长期处于顺差的状态，外汇占款在我国货币供应量中所占较多，虽然央行有冲销手段，消除这些外汇占款对于国内货币政策的影响，但是从长期来看，以利率作为中介目标的情况下，通过价格的微小变化能够比较好的消除这些外部环境的变动对于我国内部环境所产生的影响。

四、结论和政策建议

关于货币政策中介目标的选择的问题，货币供应量在过去的几十年一直饱受争议，本文对于利率或者货币供应量哪一个变量更适合作为货币政策中介目标做出了探讨，认为货币供应量虽然作为我国货币政策中介目标已经经历了很长的时间，但是随着金融市场的发展，我国的货币政策中介目标应该逐步向利率转移。（作者单位：四川大学经济学院）

参考文献：

[1]戴晓兵.我国货币供应量中介目标有效性的实证分析.财经问题研究，2013（04）.

[2]刘明志.货币供应量和利率作为货币政策中介目标的适用性.金融研究，2006（01）.

[3]唐海风，谢朝华.我国货币供应量中介目标有效性检验.海南金融，2010（08）.

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