基于纳斯达克市场分层分析我国新三板分层

康宜婷

摘要：本文根据我国证券市场发展实际，基于相关的研究成果，从探析我国新三板的发展现状及其分层背景入手，对纳斯达克的市场分层的演变历程和《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》中展示的纳斯达克的市场分层标准进行了较为深入的分析，探讨了纳斯达克市场分层对当前我国新三板分层的两方面启示。

关键词：纳斯达克；市场分层；新三板；分析

当前，新三板已经在我国形成最大的基础性证券市场。据相关统计数据显示，截止2015年底，我国挂牌成立的新三板（也即“全国中小企业股份转让系统”）公司已经接近4000家，已经和券商成功签约、正在和已经完成股份制改革的挂牌企业则超过了6000家。分层是新三板制度创新的重头戏，其目标是要通过实现差异化的管理，开展股票质押式的回购业务试点，从而引入符合相关条件和要求的非券商机构来开展做市和推荐业务，不断优化挂牌审查等内容，从而提升证券企业服务市场的综合能力和市场运行效率。

一、我国新三板的发展现状及其分层背景

（一）发展现状

新三板起源于16年前（也即2001年）兴起的股权代办转让系统（也即“旧三板”）。2006年，中关村科技园区在进行股份报价转让时将非上市股份公司纳入代办转让系统，由于此时的挂牌企业不同于过去的NET、STAQ系统挂牌公司和退市企业，而全是高兴技术企业，因此将其称作“新三板”。自2012年以来，新三板迅猛发展，一度出现狂热，呈现出挂牌企业多、流通性比较差、二度市场比较低迷等困局。此外，为化解非理性繁荣引起的担忧，确保证券市场的健康发展，我国监管层减小了政策红利的步伐和力度，多次对新三板进行“降温”。在证监会的监管下，依托代办股份转让系统，在全国性场外交易市场的基础上，对新三板进行了扩容，扩容后新三板不再局限于北京、天津、上海等试点地区的非上市股份公司，而是扩展至了所有符合新三板条件的非上市股份公司，并形成和建立了全国性的非上市股份公司股权交易平台，发展出创业型、创新型、成长型等多种类型的中小微企业证券服务。目前，全国股份转让系统已经发生了很大转变，实现了从非公开性、小范围的证券公司代办市场向公开性、全国性的证券交易所转变。一方面，表现为总挂牌公司数量的猛增，到2016年初已经超过5000家，规模越来越庞大；另一方面，交易方式也由原来单一的协议转让方式，逐步发展为协议转让交易与做市转让交易并存的格局。此外，随着《非上市公司收购管理办法》、《非上市公司监管指引》、《非上市公司公众信息披露内容与格式准则》等的陆续制定和出台，我国证券法律法规和业务规则也不断出台和完善。加之在2015年11月，证监会出台《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，进一步强调和突出了全国股转系统的独立性地位，明确了新三板的发展定位。

（二）分层背景

新三板的发展得益于国家的政策红利和制度创新，但必须看到，新三板在获得快速发展的同时，也逐步产生和暴露出许多问题。一方面，由于新三板的进入门槛设置比较低，使得一些挂牌公司呈现出鱼龙混杂、良莠不济的现象，不同的公司在股本规模、融资需求、当前市值、经营规模、股东人数等方面均存在很大的差异，在业绩、估值、流动性等方面也存在明显地分化现象。例如：在企业估值方面，既有实力雄厚、市值高达千亿元的上市集团公司，也有规模较小、总股本仅有数百万元的小公司；在公众化程度方面，既有股东数千户的公众公司，又有仅2-3个股东的公司；在流动性方面，新三板挂牌企业大多采用协议交易、做市交易相混合的模式，造成交投的活跃度差异比较大。这些良莠不齐的现象，既会对投资者选择具有投资价值和发展潜力的公司带来一定的困扰和不便，又给证券监管机构实施有效监管带来了较大挑战。另一方面，对于数量庞大且状况存在明显差异的挂牌公司，如果一律实现统一的监管政策和交易规则，很难真正满足挂牌企业的各种差异化、个性化需求。因此，根据2016年5月发布的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》，为了提高挂牌公司的差异化服务能力和风险管理水平，降低企业投资者收集和获取信息的成本，很有必要实施新三板分层。

二、纳斯达克的分层分析

（一）纳斯达克的市场分层演变

纳斯达克市场是美国这个资本发达国家发明和产生的证券交易模式，目前这种模式已成为证券交易所分层管理的成功和典型案例。纳斯达克产生了上世纪70年代，当前经历了40多年的发展，期间经历过3次分层：第一次是1975年，为区分纳斯达克市场与美国OTC市场，出台和设置了第一套上市标准，使得纳斯达克市场成为独立的证券交易所；第二次是1982年，开发出了一套纳斯达克全国市场系统，出台和设置了一套更新、更高的上市标准，并从已经上市的企业中筛选了交易活跃、规模比较大的企业组了纳斯达克常规市场，并于1992年被正式命名为纳斯达克小型资本市场，实现了纳斯达克小型资本市场与全国市场的两层分开，分别针对新兴中小企业、世界范围内的大型企业及升格企业；第三次是2006年，打破了纳斯达克内部的两层局面，首创了世界上最高级别的初次上市标准，在此基础上设置了纳斯达克全球精选市场，并将纳斯达克全国市场的名称变更为纳斯达克全球市场，将纳斯达克小型资本市场的名称变更为纳斯达克基本市场。这样，纳斯达克市场就由两个层次变为了三个层次。在行业分布上，新的纳斯达克市场仍然以工业行业和金融、医疗保健、信息技术以及非日常性生活消费品为主。据相关统计数据显示，当前美国拥有的纳斯达克挂牌企业已经超过3000多家，总市值接近9万亿美元，其中包括全球著名、市值超过千亿美元的微软公司、苹果公司、谷歌公司。2015年，仅纳斯达克上市举行的首次公募，就吸引了远远超过纽约证券交易所的企业数量参加，实现了130多亿美元的融资。

（二）纳斯达克的市场分层标准

一是两层分层标准。根据《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》，我国目前将新三板分为基础层很创新层。在对挂牌企业进行筛选的过程中，可以参照三套标准（如表一），被选入创新层的企业可以优先作为制度创新试点的企业。对于暂时不能满足三套标准或者交易量过少的企业，可以将其归入基础层。

如上表所示，创新层筛选的三套标准采取了多项指标方法，具体为：标准一采取的是净利润、净资产收益率、股东人数三者相加的分类方法；标准二采取的是股本、营业收入、营业收入复合增长率三者相加的指标计算方法；标准三采取的是市值、股东权益、做市商家数量三者相加的指标计算方法。从中可以看出，分层方案主要偏向于财务标准为主、其他标准为辅的分层标准和方法。根据新的标准，将有利于成长性突出、盈利能力强、市场认可度高的企业最终入围挂牌上市企业，从而有效改变以前单一地从市场盈余、净利润等指标来衡量企业发展品质的做法，具有较强的创新性。

二是分层维持标准。根据《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》，基础层和创新层挂牌企业的是动态变化的，每年将会根据相关标准进行调整。调整的基本原则借鉴了美国等国的做法，按照“升级自愿，降级强制”的原则进行。具体而言，分层方案中已经明确，每年的4月30日在挂牌企业年报披露后，即由全国股转系统进行分层调整。对于年报信息显示的不再满足维持标准的企业，为了降低投资者可能产生的损失，第一年将要求其发布风险揭示公告。如果第二年企业经营状况还没有明显改善，将被从创新层强制性地降为基础层。相反，如果基础层的企业达到创新层标准后，也可以根据企业自愿，申请提高到创新层。

三、纳斯达克市场分层对我国新三板分层的启示

（一）可以通过分层的形式和方法将证券市场分为多个层次

纳斯达克市场的分层演变历程表明，要根据企业不同的发展阶段来制定不同层次的上市标准，从而逐步形成具有不同风险特征的多层次市场体系。当前，我国新三板的市场分层愿望比较强烈，那是因为不同的新三板挂牌企业在资产规模、经营状况等方面都存在很大差异。这一方面不利于新三板的有效监管，另一方面，又容易对个人和投资者在挑选具有投资价值、发展潜力的标的物方面造成压力和挑战。因此，这就需要积极借鉴纳斯达克市场分层的做法，通过科学的制度安排来满足不同市场主体的差异化利益诉求。具体而言，从市场主体来看，可以根据市场分层，让挂牌公司选择符合自身特点、发展阶段的板块和层次，从而降低企业的挂牌成本；从投资者的角度，通过市场分层，能够将风险特征不同的公司分开，增加挂牌企业信息的透明度，从而为投资者更加科学地进行投资决策提供更多便利；从监管层的角度，通过市场分层，能够针对不同层次的市场主体采取富有针对性的措施，从而更加科学有效地进行市场的分类监管。

（二）应根据企业的不同规模来探索不同层次市场的上市标准

由于不同规模企业的融资需求是不同的，因而不同规模企业的上市标准之间也存在很大的差异化。通过纳斯达克市场分层试验，正好可以针对中小型企业、大型企业之间不同的市场稳定性、经营风险、市值总量等，有针对性地提出“净利润+股东权益”、“市值+股东权益”等组合模式，从而在上市标准方面更加突出灵活性和多元化，促进上市企业的健康发展和证券市场的健康有序运行。

四、结束语

当前，由于新三板的推出时间还不长，还缺乏必要的市场运行和监管经验，因此需要坚持开放和学习的态度，积极吸收和借鉴美国等发达国家的纳斯达克市场分层理论和做法，从而促进我国新三板的健康发展。当然，我国在分层标准的推出，有助于促进新三板的初步探索，有助于为我国不同层次的资本市场注入新鲜的活力。但是，发展新三板还需要进一步探索出更多完善的配套制度和措施，这是一项系统性的改革工程，还需要一代代人的不断探索和积极努力，才能够取得更好的成效。（作者单位：万邦家族财富投资管理（北京）有限公司）

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