浅谈房地产投资信托基金在的中国发展路径选择

董敏

摘要：REITs作为投资基金的一种，主要是以组合投资、专家理财等形式来满足投资的大众化，从而为投资者提供了小额投资的新方案。而从税收角度来看，REITs的另一重大优势则是无需双重征税，这也是美国REITs市场（全球最大的REITs市场）不断发展壮大的驱动力所在。本文着重分析REITs作为一种新型投融资方式，在暂时没有政策监管的中国市场应当如何运行。

关键词：REITs；信托；投资者

一、REITs的结构分析

（一）REITs的法律结构分析。从REITs的国际实践来看，REITs可以划分为投资公司型和信托型两种类型的法律结构，REITs也在很多国家和地区也纳入法定范围。不同地区也选择了不同的组织形式，如美、日、欧等地区以投资公司型REITs为主，而新加坡、澳大利亚及我国港、台地区则以信托型REITs为主。

（二）REITs组织体系区分。

契约性的REITs的组织其实是一种无形的组织机构，其主要的操作模式为：根据各方订立的信托契约条款来向投资者出售相应的收益凭证，而募集到的投资金额则由银行负责托管，投资决策部分包括购买房产、进行投资行为等由基金管理公司负责，而监督基金管理公司则有托管银行负责。在一些情况下，REITs还可选择外聘专业人士来打理资产。

公司型REITs的形式包括基金公司或投资公司，由委托人发起，而资金的募集主要通过公司发行股份的方式。公司型REITs具有法人资格，股东作为投资者，由董事会来对公司型REITs进行管理，同时通过外聘投资公司进行投资决策。

因此，公司型与契约型REITs的不同主要体现在，公司型REITs是具有法人人格的经济实体，契约型REITs则不具备法人资格；公司型REITs依据公司法及公司内部章程的规定进行操作，包括招股、运作和管理所募集资金；而契约型REITs没有一个组织实体，其主要通过单个基金的信托契约来进行募集、经营、管理的；投资者购买公司型REITs的股票从而成为股东，通过参与股东大会获取公司的经营决策权；契约型REITs的投资者获得的是收益凭证，其对于契约型REITs只想有收益分配权。

（三）REITs操作模式分析。按照历史发展历程来分析，REITs的运行模式主要为A-REITs及J-REITs模式。

1、A-REITs模式内容。A-REITs模式其实就是资金信托基金模式的一种，与信托基金模式相似，先募集基金，后遴选投资项目。其项目运作方式为：公司先发行基金份额，接着投资者来购买相关的基金份额，从投资者处募集的资金主要投资于领选出的成熟物业资产，同时将该部分物业交由成熟的房地产管理公司去管理，最终的获得的包括租金等大部分利润将通过受益凭证的方式返利投资者，合格投资者在这期间同时也可以在二级市场进行转让交易。

2、J-REITs模式内容。J-REITs模式其实是财产信托基金模式的一种，在日本，J-REITs被称作不动产投资信托，主要以公司型或契约性的组织形式为主。当一名投资者对J-REITs进行投资时，其手中持有的凭证不仅可以获得到期收益，也可以通过在二级市场进行转让等方式来进行交易。再具体的实践中，为了降低资产风险，提高基金的吸引力，一般会采用内部收益分级、外部第三方担保等方式来要对基金进行信用增级处理。

（四）REITs的交易结构。信托公司作为REITs的受托人，主要以签订信托契约的形式发行受益凭证来募集资金，之后，信托公司用募集来的资金购买合格的物业，来获得相应的物业资产和相关权利。信托公司自己并不对该物业进行投资决策，而是通过聘请专业的房地产管理投资机构或者中介机构来进行规范的投资管理，从而实现投资人的收益最大化。

REITs涉及参与主体较多，包括REITs持有人、受托人、资金保管人、物业管理人、中介机构等。其中，在REITs中有着核心作用的是受托人，受托人代表投资者持有信托财产，负责所募集资金的投资、运营及管理，在这个过程中，受托人主要通过收取管理费来盈利。受托人需要选择专业的物业经营管理机构负责所购物业的经营与维护。专业受托人的具体职责应该包括：发行REITs受益凭证、登记持有人、分配信托份额的收益；物业经营管理人的选定、委任或更换；定期召集受益人大会，编制会计记录、准备财务报表；定期对REITs的执行情况进行信息披露等。

二、REITs在中国的发展研究

（一）法律结构选择。对于大部分的国家及地区来说，单位信托型的REITs结构仍然受到监管者的青睐。而在美国，采用公司形式的REITs则更多一些。在信托法未通行、法律基础仍然较为缺乏的情况下，美国的公司型REITs采用“投资公司”的形式，其本质是一种法律和金融工具的创新，相比于在英国更为普遍采用的单位信托模式，公司型REITs与其在实现投资方面没有本质上的区别。

新公司法出台，取消了公司对外投资比例这一规定，但与美国投资公司法上相似的法律地位，我国现行公司法则暂时没有此规定。目前，不仅仅是在公司的法人地位、代表机关、权力机关等方面，同时在组织机构、运作模式等方面，REITs不同于公司型基金所要求的投资公司；而我国的证券投资基金法在立法时预留证券投资基金的空间，其规定“公开发行股份募集资金，设立证券投资公司，从事证券投资等活动的管理办法，由国务院另行规定”，考虑到REITs从事的是房地产项目投资、发放或者投资房地产抵押贷款，因此，如采用公司形式REIT则需要人大修订《公司法》或采取其它更灵活的交易结构来避免与现行法律及监管制度冲突，制度成本、交易成本过高。

（二）税收政策方面。

从国际上REITs的发展来看，税收是其发展的基本驱动力。而根据“有条件优惠”的立法原则，各国均对REITs制定了专门的税收法规，要求REITs在满足一定条件的前提下可以在REITs层面减免征税。采用利润传递机制（Pass-Through）这种方式，保障了REITs能够享受税收优惠，但这些税收优惠政策主要是为了防止双重征税。其运作形式主要表现为一旦REITs分配了其大部分收益，则REITs无需缴纳所得税。下图对主要国家和地区的REITs税收政策进行了比较。

项目澳大利亚美国新加坡中国香港

税收优惠是是是否

REITs收入消极持有物业所产生的收入不缴纳所得税向股东和收益权凭证持有人支付的股息或收益免征公司所得税，未分配应税收入正常纳税消极持有物业所产生的收入不缴纳所得税支付的收益免税，地区外收入免税，其余部分正常纳税

不动产转让无出售方对超过成本部分的收入正常纳税，但如果不动产持有超过10年则有可能享受税收优惠无无

登记免税对取得不动产时征收流转税减免印花税印花税（设上限）

境内机构投资者正常纳税正常纳税20%所得税免税

境内个人投资者股利正常纳税、资本利得减税正常纳税但能享受税收优惠免税免税

境外投资者正常纳税（资本利得减税）根据所得税税收协定享受减免优惠正常纳税享受香港居民待遇

资料来源：NAREIT，EPRA

作为一种过手证券，REITs模式的运作目标其实是将收益转给投资者。因此，在大部分国家和地区，主要对REITs层面进行税收中性原则以避免重复征税。REITs在我国的税收政策下，因为不可避免的需要有物业出售这一环节，REITs受托人往往会因为非交易性过户而导致重复纳税，这大大加重了REITs交易双方的税收负担。REITs所经营的期限一般不会太短，卖出和买入物业可能会有多次，这样就会发生数次重复征税的问题。因此，REITs制度的引入，必须取得财税当局的支持，坚持税收中性原则的基础上，合理的REITs税收支付制度的建立，对REITs和投资者税收优惠，是保障REITs在中国顺利发展的必要条件。

（三）管理架构方面。下表比较了两者在我国目前的法律制度环境下的发展障碍及有利因素。

REITs的结构现有法律对发展REITs的限制有利因素

契约型REITs1.《信托法》限制资金信托合同不得超过200份；同时对信托的经营资格、信托凭证的流通以及信托计划的公募都有所限制。2.《证券法》调整的正确只限于股票、债券，没有对REITs的认定，且有公募的限制。信托计划是REITs的主要结构和形式，具有产品特性的优势。

公司型REITs1.《公司法》有再投资的限制，公司的对外投资不得超过公司净资产的50%。2.REITs难以享受税收优惠。3.公司治理和潜在的利益冲突问题有上市公司的发展经验可以借鉴。

根据以上表格的对比我们发现，美国REITs大部分是公司型，因为美国REITs大多是公司型这种形式的REITs运作过程中有多方利益主体，而亚洲国家大多采用的是契约型基金的组织结构，例如日本、新加坡及我国香港，我国内地现有的基金也全都是契约型基金。我国在引入REITs的同时要思考以下问题：怎样去建立一套能够保障基金管理人和其他相关的机构能够保障基金持有人的利益最大化，从而实现投资者利益的保护这样一种机制？怎样去通过制度设计来保证利益相容，从而使得基金各方的利益能够相互包含，从而形成利益共同体？相对于契约型REITs，在公司型REITs中，董事会由股东选举产生，董事会降为了股东利益最大化进行投票，这样一种制度设计可以很好地保护投资者的利益最大化，从长远来看，REITs采用公司型结构将成为未来的发展趋势。

（四）投资范围限定。按照投资范围划分，REITs可分为权益类、抵押贷款类，以及混合类。投资领域不仅有房地产也有房地产贷款。美国REITs的投资范围一般限于能够产生现金流的成熟物业或房地产抵押债券而这种REITs的特征为以消极持有和管理为主。在美国之后的一些国家和地区也将投资范围主要限定在成熟物业、有价证券和其他房地产相关资产等方面，相同类型的REITs，其区别主要体现在不同的资产组成比例规定。目前争议主要在于REITs是否应当被雨荨涉及房地产开发环节。下表反映了不同国家对于REITs进入房地产开发环节的规定，这可能也与各国或地区房地产市场的成熟程度有关以及REITs产生的动因有关。

对REITs进入房地产开发环节的限制国家和地区

无限制美国、日本、澳门

限制比例新加坡、韩国

准入禁止加拿大、中国台湾地区、中国香港地区

三、总结

关于REITs进入中国的发展路径选择，制度成本、后发优势等方面应当列入到考虑范围。我国在引入REITs制度时，应当采取专项立法的模式。引入REITs时，不仅需要借鉴国际上REITs的发展模式以及经验教训，同时还应当从中国的市场环境出发，充分考虑我国金融发展现状，同时需要配套设施跟上，包括税收、财产登记等配套设施。REITs并非一般意义上的抵押融资或者资产证券化，考虑到我国房地产市场发展现状，REITs在我国的发展还应当汲取有关国家和地区的教训，受托人作为REITs中的重中之重。（作者单位：华东政法大学）

参考文献：

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[3]陆一：《房地产投资信托基金对中国意味着什么》[J]，《经济导刊》，2006年第3期。

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