西藏上市公司股权结构与经营绩效关系的实证研究

李彬

摘 要：股权集中度和企业经营绩效之间的关系长时间以来都是经济学界、企业理论界和资本市场研究的热点问题。股权集中度与企业经营绩效息息相关。本文以2010年至2012年间我国沪深股票市场西藏A股上市公司为样本，对西藏上市公司股权集中度与企业经营绩效之间的关系进行了实证分析，研究结果发现：企业的股权集中度与公司绩效正相关，就此证实了加强西藏上市公司股权集中度有利于提高公司绩效。

关键词：西藏地区；股权集中度；经营绩效

一、文献综述及理论分析

（一）文献综述

关于股权集中度与企业绩效之间的关系，学术界一直存在着一定的争论。Berle和Means（1935）就认为企业的股权集中度高对企业业绩是有好处的，因为在于股权分散会导致股东在对管理者进行监督时出现“搭便车”的问题，从而难以有效的对管理者监督，机会主义行为问题严重，因此为了对企业管理者进行有效的监督就需要一定程度的股权集中，这样股东才更有动力监督管理层的行为。其后，Jensen and Meckling （ 1976）进行了更为系统的分析，发现公司价值更多的取决于内部股东的持股比例，即理论上来讲，内部股东持股比例越大，则公司价值也越高。其后的学者们也进行了大量的经验研究，但结论却各不相同，大致可以分为以下三类：

其一是股权结构集中对企业价值最大化是有利的。Lins（1999）对新兴市场国家进行研究发现，股权集中度越高，企业价值就越高。Minguez Vera和Martin Ugedo （2005）通过研究西班牙的上市公司发现，具有较高股权集中度的公司，大股东们的利益和公司价值更为密切相关，因此大股东们有足够的动机监督代理人，促使公司实现价值的最大化。Kapoulos和Lazaretou （2007）通过对研究希腊上市公司的研究，也发现股权集中度高更加有利于经营绩效的提高。

其二是股东持股比例与企业价值为倒“U”形关系。Moeck et al.（1988），Hermalin和Weisbach（1991），Holderness et al.（1999）等人的研究结果指出，内部人股东持有公司股份的比例与企业的价值呈倒“U”形关系，也就是说，当内部股东持有公司股份比例较小的时侯，那么增加其持股比例有助于提高公司的价值；而当内部股东持有公司股份比例较大的时侯，再进一步的增加其持股比例的则会使公司的价值有所下降。

其三是股东持股比例越高越不利于公司价值的提高。Ware（1975），Thonet和Poensgen（1979）研究发现，控股股东和其他小股东之间有利益冲突，这种冲突会损害了企业的价值。Kang和Fuerst （2000），Fan和Wong（2002），Clark和Wojcik（2005），Thomsenv et al.（2006）等人都通过研究得出了类似的研究结论：股权集中度越高，企业的价值就越低，也就是说，股权集中度越高，企业股票收益率越低。

在国内，上市公司的股权结构和企业绩效之间的关系同样也是个热点问题，不少学者从多个角度对上市公司股权结构与公司绩效之间的关系进行了研究。最早，王燕和许小年于1999年在这方面，开创了国内研究该领域的先河。他们通过实证研究企业股权结构对公司业绩的影响，结果发现股权集中度与企业经营绩效显著正相关。张红军（2000）认为，前五大股东持股比例与托宾Q值是正相关的。

本文对现有文献进行分析后发现：尽管很多学者对股权结构和企业绩效之间是何种关系的结论并不统一，但大多数学者都认为两者之间是存在着一定的内在关系。而且更多数的学者这种关系为正或为非线性，而认为二者关系为负的学者占少数，且都是以国外企业为研究对象。而且就我国目前的研究而言，上市公司的股权集中度对上市公司的经营绩效是有利的。

（二）理论分析及假设提出

较为分散的股权会导致投资者没有足够的动机对公司管理者进行监督，而更多的是选择“用脚投票”的方式，这种“偷懒”行为给企业带来的最主要的问题是由于股东监督不力而导致代理问题.。由于股权分散，各个股东对企业管理层的监督成本和对其带来的由于公司绩效改善的收益并不匹配，并会被所有股东分享，因此分散的股东具有”搭便车“的动机。而较为集中地股权可以在很大程度上改善投资者在监督活动中成本收益不相匹配的问题，加强股东积极监督管理者运营公司的动机，而有效地监督自然能有效的约束经理人的机会主义行为，从而带来公司效率的提高。由此可知，股权集中度与公司绩效之间的关系应该是正向相关的关系。据此，我们提出假设。

H1：企业的股权集中度与公司绩效正相关

H1a：第一大股东持股比例与公司经营绩效正相关

H2b：前五大股东持股比例与公司经营绩效正相关

H3c：赫芬德尔指数与公司经营绩效正相关

二、研究设计

（一）数据样本的选择

本文以2010年至2012年间我国沪深股票市场西藏A股上市公司为样本，截止2012年12月，西藏地区共有上市公司10家。剔除异常值后，剩余28个观测值。实证所有数据信息全部来自上交所和深交所网站以及锐思（RESSET）数据库，笔者使用SPSS 18.0软件和Office软件EXCEL对数据进行整理和回归分析。

（二）变量定义

1.企业经营绩效的度量

根据以往的研究，净资产收益率、总资产收益率或每股收益等会计指标能很好地衡量企业的经营绩效，因此本文采用净资产收益率（ROE）作为公司经营绩效的替代变量。

2.股权集中度的度量

参考以往的文献，本文采用以下三个指标来衡量股权集中度：

（1） CR1指数：代表的是公司最大股东所持公司股份在公司总股本中的比例。它反映了第一大股东在公司总股本中的地位；

（2） CR5指数：代表的是公司前五位大股东所持股比例之和，它反映了公司前五位大股东在公司总股本中所占的地位；

（3） 赫芬达尔指数：代表的是公司前n位大股东持有公司股份比例的平方和。选择该指标的目的是当对股东持股份的比例取平方和后，会使大比例越来越大，小比例越来越小，即股东持股比例较大的取平方后，其比例会更大，股东持股比例较小的取平方后，其比例会更小，这样会使二者距离拉大，从而突出二者的差距。本文中该指数的计算公式为：

Hn=∑ni=1XiX2=∑ni=1Si2

式中，Hn指赫芬达尔指数；Xi指上市公司前i位大股东所持股数；X指代上市公司总股本；Si指持股比例。本文选用n=5，即选取H5。如果H5越大，说明前五大股东所持股比例越大，股权越集中，反之，股权越分散。

3.控制变量的确定

在现实中，除了股权结构会影响上市公司的经营绩效外，企业还存在其他的因素会对企业绩效产生一定的影响。因此本文在进行多元回归分析时，也将它们一并考虑进来作为控制变量，本文采取以下2个指标作为控制变量：

（1） 公司规模（LNASSET）：本文参照国内外学者常用的做法，选取企业年末资产总额的自然对数指标来衡量公司规模。

（2）成长能力（GROW）：公司的本年度与上年度营业收入之差占本年度营业收入的比例，及营业收入增长率是外部投资者判读企业经营状况的重要指标。同时会影响公司的股价，当公司营业收入增长率较高，股价就可能会上涨，但这是一种主观判断，它的业绩夸大效应应当得到控制。

（三）模型设计

为检验假说1，构建如下模型：

ROE=β0+β1CENT+β2ILNASSET+β3 GROW +ε

其中，CENT是股权集中度变量，分别取第一大股东持股比例CR1、前五大股东持股比例CR5、赫芬德尔指数H5。

三、实证结果与分析

（一）描述性统计

由描述性统计可知，西藏上市公司的第一大股东平均持有公司股份的比例都高于中位数，即三年中至少有一半上市公司的第一大股东持股比例低于平均水平，且呈逐年分散趋势，说明西藏上市公司的“一股独大”现象并不普遍。同时，由表1我们可以计算出第二至第五大股东比例之和的均值为18.36%，也就是说西藏上市公司的股权是相对比较集中的，且存在若干个可以相互制衡的大股东。净资产收益率最小值为-7.12%，最大值为35.79%，最小值与最大值差异比较大，说明西藏上市公司的经营绩效有较大的个体差异。

（二）回归分析

从表中来看，第一大股东持股比例拟和系数为0.212，且在5%的水平下显著，实证结果支持了H1a。第一大股东每提高1%的持股比例，净资产收益率则可以平均提高0.212。这说明第一大股东持股比例越高越有利于公司业绩的提高。CR5的回归系数为0.274，且在1%的水平下显著，H1b成立。即公司绩效与前五大股东持股比例呈显著的正相关关系。H5指数的回归系数为0.257，在1%的水平下显著，H1c成立。即西藏上市公司股权集中度指标与绩效呈正向关系：企业股权越集中，公司经营绩效越好，符合本文假设H1。

四、研究结论

根据本文的研究能够得出以下结论：西藏地区上市公司的第一大股持有公司股份比例越高，公司绩效越好。也就是说，“一股独大”并不是导致中国上市公司治理问题的主要原因，甚至有利于改善公司的经营绩效。因为在上市公司中，控股股东持股比例较低，不利于激励股东加强对管理者的监管，同时会更多的刺激第二类代理问题，及大股东掏空小股东的利益。而控股股东持股比例的增加，会进一步密切其与公司之间的利益关系，反而有利于控股股东发挥积极性，加强监管，同时大股东掏空行为的动机就会减弱，公司的价值会得到提高。也就是说，在我国的西藏地区的上市公司，其股权结构的集中有利于通过大股东加强对公司的治理，从而企业经营绩效的提高。（作者单位：湖南师范大学）

参考文献：

[1] Holdemess.Clifford G. and Dennis P .The Role of Majority Shareholders in Publicly held Corporations[J]. Sheehan An ExPloratory Analysis ，joumal of Financial economies.1998，（20）：567一743.

[2] Thomsen S，Pedersen T. Ownership Structure and Economic Performance in the Largest European Companies .Strategic Management Journal. 2000，689-705.

[3] 许小年，王燕.中国上市公司的所有制结构与公司治理[M].北京：中国人民大学出版社，2000.

[4] 张红军.中国上市公司股权结构与公司绩效的理论及实证分析[J].经济科学，2000 （4）.

[5] 赵琼，任薇.上市公司股权结构与综合经营绩效的相关性分析——基于我国上市公司2001- 2005年数据[J].经济问题，2008 ，1 ： 74 - 77