浅谈三元悖论下中国资本流动和汇率制度

杨雨琪



浅谈三元悖论下中国资本流动和汇率制度

杨雨琪

摘要：本文对三元悖论的提出和发展进行了回顾，并讨论了三元悖论中货币政策的独立性、资本的自由流动和稳定的汇率制度这三个经济目标在我国发展的现状和问题。三元悖论对我国政策组合的选择有一定的理论意义，为保证货币政策的独立性，必须在资本流动和汇率稳定之间有所取舍、找到平衡。

关键词：三元悖论；汇率制度；资本流动货；币政策独立性

一、开放经济下的三元悖论

三元悖论是国际经济学中的一个著名论断。该理论认为对一国而言，货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动这三大政策目标不可能同时实现，只能取其二。从理论上说，货币政策的独立性有助于达到低通胀且稳定的经济增长；稳定甚至固定的汇率制度降低了汇率风险，有助于价格稳定，促进国际贸易和投资；资本自由流动则能分散本国的金融风险。因此，这三个目标对政府而言都是十分具有吸引力的。

三元悖论最早可以追溯到20世纪50年代英国经济学家詹姆斯·米德的二元冲突。米德在其著作《国际收支》一书中指出，在开放经济条件下，必须运用政策搭配才能同时实现内外均衡：政府选择固定汇率制度时无法运用汇率政策，仅依靠支出改变政策(主要包括财政政策和货币政策)，会导致内部均衡目标和外部均衡目标发生冲突。米德认为如果实行固定汇率制度就必须实施资本管制，特别是对短期资本自由流动的控制。米德的二元冲突指出了在支出改变政策有效的前提下固定汇率制度和资本自由流动的冲突。

20世纪60年代，蒙代尔和弗莱明提出了著名的M-F模型，论述了资本是否自由流动和汇率是否固定对一国货币政策的使用产生的影响。当一国资本完全流动并实行固定汇率制时，若央行采取扩张的货币政策，增加货币供应量、下调利率，利率下降至低于他国会导致资本外流，本国的货币供应量故而减少，容易造成国际收支逆差。此时央行必须抛售外汇资产并购买本国货币直至货币供应量回到最初水平。可见在资本自由流动和固定汇率的前提下，货币政策的独立性无法实现。M-F模型为三元悖论奠定了分析基础。

亚洲金融危机发生后，克鲁格曼于1999年在“亚洲发生了什么”一文中明确提出了三元悖论，并在其后的著作《萧条经济学的回归》一书中论述了该原则。他认为，一国只能从货币政策独立性、汇率稳定及资本自由流动三大目标中同时选择两个并放弃另一个，不可能将三者同时实现。如下图：

对此三角形，当政府选择一条边时只能得到其两个顶点，而这条边所对的第三个顶点则必须放弃。例如选择底边时，只能达成固定汇率和资本的自由流动两个目标，货币政策的独立性无法实现。美国、日本和欧元区国家等发达经济多数选择放弃固定汇率制度；部分发达国家如新加坡则选择了固定汇率制度和资本的自由流动，因而没有完全的货币政策独立性；而中国目前仍处于资本管制中。

三元悖论所反应的矛盾自提出以来便受到了广泛的关注，对开放经济下各国的宏观经济政策制定也有一定的理论支撑作用，但同时也有着自身的局限。该理论是抽象且极端的，并未考虑任何中间情况。例如，汇率除了常见的浮动汇率制度和固定汇率制度外，按照IMF的分类还存在五种中间汇率制度。一国的资本流动也存在部分流动的情况，即便对资本流入或流出进行管制，由于各国间利润的差异性也很难做到资本完全不流动。而货币政策的有效性有强弱的不同程度，其独立性也不仅受到外汇市场或资本流动的影响。弗兰克指出，没有证据表明，不可以考虑三大目标中间情况，例如获得一半的汇率稳定和一半的货币政策独立性。易纲(2001)用x+y+m=2将三元悖论形式化，并验证了弗兰克提出的中间状态即(x,y,m)=(1/2,1/2,1)是可以存在的(其中，x代表汇率稳定，y代表货币政策独立性，m代表资本自由流动)。

二、中国经济中的“三元”因素概况

(一)汇率制度

改革开放前，人民币汇率在传统的计划经济体制下由国家进行严格的管理控制，经历过单一浮动汇率制、单一固定汇率制和以一篮子货币计算的单一浮动汇率制。进入改革开放时期后，我国从单一汇率制转变为双重汇率制，虽然这对外贸企业的出口积极性起到了鼓励作用，但却存在着诸如外汇市场秩序混乱的弊端。1994年，我国开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。

2005年7月21日，中国人民银行发布了完善人民币汇率形成机制改革的公告：自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币不再盯住美元，央行每日公布人民币兑换美元的中间价作为参考汇率。与此同时，人民币的交易区间也在不断扩大：从最初的0.3%增加到2007年5月的0.5%，又在2012年4月扩大为1%，并于2014年3月增大到2%。虽然人民币汇率的弹性有所提高，但同欧元、日元等自由浮动的货币相比，波动性仍然有限。

2015年，国际货币基金组织对人民币加入特别提款权所需达到的各项指标进行了全面的评估，人民币汇率改革压力增大。其中，人民币存在的不同汇率——人民币在岸官方汇率(CNY)、人民币离岸即期汇率(CNH)及人民币离岸远期非交割汇率(NDF)——被认为是其加入特别提款权的一项技术障碍。中国人民银行为了统一离岸在岸的汇率差，消除基金组织顾虑，于2015年8月决定放松对人民币汇率中间价的干预。然而，在贬值预期下，人民币汇率受到严重冲击，中国人民银行为防止人民币的进一步的贬值和刺激资本外流，不得已动用外汇储备进行了干预，但这会对货币政策的效果和独立性造成负面的影响。

汇改的进程已经大大增强了我国汇率制度的灵活性，但如何在一定范围内维持人民币汇率的稳定、平滑汇率波动的风险，将是一个重要的问题。

(二)资本的流动性

2009年9月，我国开始鼓励企业使用人民币在国际贸易中进行结算，人民币国际化正式启动。人民币国际化的初期，人民币离岸交易中心的数量迅速增加，包括中国香港、新加坡、中国台北、伦敦等。其中，中国香港是最主要的人民币离岸中心。同时，人民币离岸资本市场也在迅速发展。此外，以官方合作的形式达成的双边互换协议为人民币走出国门提供了很大的助力。2015年10月由中国人民银行建立的人民币跨境支付系统(CIPS)更是人民币国际化过程中的重要基础建设。

2013年起，我国对外债管理、对外担保、直接投资和资本市场外汇管理的业务流程进行了大幅简化。当前，境内企业对外直接投资(ODI)和外商来华直接投资(FDI)的行政审批已经取消。2015年，人民币资本项目可兑换在上海自贸区进行先行先试，以“促流出”为重点，支持境内企业“走出去”，以改变目前资本项目非对称的开放状态。人民币资本项目可兑换是我国金融改革的一个重要组成部分，对于促进资源的合理有效配置、提升我国在世界经济中的地位都有重要意义。

目前我国金融市场的建设还不够完善，

(三)货币政策独立性

货币政策独立性是一国有效运用货币政策工具的前提。一国的货币政策独立性是至关重要的，只有在独立性的前提下，货币政策才能在经济的深层次结构中发挥其有效性，才能从长期促进经济增长、保证就业充分、维持物价稳定和实现国际收支平衡。虽然我国将货币政策的独立性作为目标，但也存在独立性有限的情况。目前，我国对外贸易和吸引外资的速度超过了货币的发行量，外汇占款的比重过大。央行为了对冲外汇占款而推行紧缩的货币政策，但这会降低银行等金融机构的利润、增大企业融资难度。河合正弘、刘利刚(2015)分析发现，随着资本账户自由化的推进和影子银行的发展，我国货币政策的效力和独立性正在下降。

面对三元悖论的局限，弹性不足的汇率体制问题亟需解决。我国当前的资本管制并不平衡，资本流出比资本流入的限制更多，资本账户的放开正在落实中。外来资金会因大的利差和较小的汇率波动而流入，迫使央行积累外汇储备干预货币市场，货币政策的独立性会因此受到限制。

三、总结

货币政策对调节国内宏观经济的平衡至关重要，鉴于此，政府应当保证货币政策的独立性，因而在三元悖论的局限下，稳定的汇率制度与资本的自由流动便无法同时达到。目前，我国的汇率制度较过去相比已有所浮动，资本管制也在逐渐放开。人民币加入SDR、资本项目可兑换、一带一路的开展等事项意味着中国经济金融的开放程度越来越强。但开放过程中带来的各种风险和冲击仍需要提前防范、谨慎解决，相配套的体系建设也有待完善。因此笔者认为，对我国而言更好的选择是在资本流动的程度以及汇率制度的弹性之间进行一定的摇摆，同时加强金融市场的建设与监管，以在三个经济目标中获得平衡。(作者单位：武汉大学经济与管理学院)

参考文献:

[1][英]米德(J.Meade).国际经济政策理论，第一卷：国际收支[M].李翀，译.北京:首都经济贸易大学出版社，2001.

[2]Mundell R.A..Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rate[J].Canadian Journal of Economics and Political Science,XXIX(4),November,1963

[3]Krugman P..What Happened to Asia[EB/OL].http://web.mit.edu/krugman/www,1999

[4]保罗·克鲁格曼.萧条经济学的回归[M].北京：中国人民大学出版社，1999.

[5]Frankel J.A..No Single Currency Regime is Right forAll Countries or at All Times[J].NBER Working Papers,1999,No.7338.

[6]易纲，汤弦.汇率制度“角点解假设”的一个理论基础[J].金融研究，2001(8).

[7]侯杰，雷日赣.“三元悖论”理论研究评述[J].湖北社会科学，2006(5).

[8]河合正弘，刘利刚.中国经济面临的三元悖论困境[J].国际金融，2015(6).

[9]丁一兵.离岸市场的发展与人民币国际化的推进[J].东北亚论坛，2016(1).

[10]黄飞鸣.开放经济下的货币政策独立性：一个理论框架——兼论货币区的“三元悖论”之解[J].国际金融研究，2009(11).

作者简介：杨雨琪(1991-)，女，汉族，湖北省襄阳市人，金融学硕士研究生，武汉大学经济与管理学院，研究方向：数理金融。