湖南省制造业上市公司股利分配方式及其影响因素研究

张朦朦

摘 要：股利分配政策是关于收益分配的策略，持续、稳定的股利分配政策不仅有利于实现股东财富最大化的目标，而且有利于资本市场和上市公司自身的健康发展。本文选取沪深两市2013-2014年湖南省制造业A股上市公司相关财务数据对股利分配方式进行分析，以期为湖南制造业上市公司的股利分配方式的研究提供证据支持。

关键词：湖南省制造业；股利分配方式；影响因素

一、引言

股利政策作为现代公司理财的三大核心内容之一，它是公司筹资、投资活动的逻辑延续，是其理财行为的必然结果。股利分配关系着管理当局、股东、债权人等各方面的利益分享，也与公司的未来发展密切相关。制定具有合理性和有效性的股利政策，以培育完善、有序的货币市场和资本市场，推动我国股票市场的健康成长，以推动我国社会主义市场经济的深化发展，将具有重要的战略意义。基于此，本文主要关注湖南省制造业上市公司的股利分配方式及其影响因素，以期为湖南制造业上市公司的股利分配方式的研究提供证据支持，也为上市公司完善股利分配方式提供参考依据。

二、国内外文献综述

Dhrymes和Kurz（1967）研究发现，行业差异对于公司股利政策的制定有显著的影响，与新兴产业公司股利支付率相比，处于成熟期公司的股利支付率要高；而公用事业企业与其他行业企业二者的股利支付率相比较，前者明显要高于后者。Higgins（1972）从公司最佳资本结构与股利政策的角度对公司股利分配进行实证研究，研究结果表明：股利受公司的盈利和投资需求影响，公司盈利水平与股利支付率之间存在正相关关系，投资需求与股利支付水平之间呈负相关关系。而1974年Fama实证检验了筹资、投资与现金股利之间的关系，其得出的研究结论却与Higgins的恰恰相反，他发现投资政策对现金股利没有影响，它们之间是相互独立的关系。其结论支持Miller和Modigliani的股利与投资无关的观点。

我国的证券市场起步较晚，发展还不够成熟和完善，所以国内关于股利理论的研究文献在我国不多，已有的研究主要有两个方面：一是关于影响我国上市公司的股利决策动因分析，二是关于上市公司的股利政策会导致公司股价如何波动即股利政策的市场反应分析。刘星和李豫湘（1998）开启了我国股利政策影响因素的实证研究的先河，研究发现，股票市盈率、资产流动性以及企业的盈利能力都显著地影响公司的现金股利和股票股利政策，并对比了影响现金股利和股票股利政策的因素。石丹、王涛（2014）的研究表明，我国上市公司股利政策影响因素按其重要程度依次为公司规模、公司未来的投资机会、换手率、杠杆率、盈利能力、股权集中程度、成长速度，其中公司规模、盈利能力、股权集中度与股利政策正相关，公司未来的投资机会、换手率、杠杆率、成长速度与股利政策负相关。

从国内学术界对股利政策的研究成果来看，在具体的研究对象方面，学者有以某个行业（如汽车制造业、白酒行业、房地产行业等）为例、某个地域（如西藏、广西、云南等）为例，也有以某些年份为例，或者某个企业的数据为例进行的研究，得出了不同的研究结论。而且，目前鲜有对湖南省制造业上市公司股利分配影响因素的相关研究。故本文以湖南省制造业上市公司为例，分析湖南省制造业上市公司股利分配方式及其影响因素。

三、湖南省制造业上市公司股利分配现状

从整体来看，湖南省制造业上市公司股利分配现状存在以下几个特征：

1、普遍进行股利分配，但是不分配现象仍然存在

从表1可以看出，2013年和2014年不分配股利的公司所占比例分别仅为10.34%和6.90%，而且2014年不分配公司所占比例有所下降。

2、股利分配方式多样化，但以现金股利为主

湖南省制造业上市公司股利分配方式主要表现为以下四种：派现、送股、资本公积金转增股本和混合分配。其中混合分配是指上市公司同时采取派现、送股和资本公积金转增股本三种方式或者其中两个方式的结合。2013年和2014年现公司的比例分别为51.72%和62.07%，说明现金股利的分配是湖南制造业A股上市公司主要的股利分配方式。

四、实证研究

（一）数据来源与样本选择

现金股利是湖南省制造业上市公司最主要的分配方式，所以本文主要对现金股利支付水平可量化的影响因素进行实证研究。

本文选取2013-2014年在沪深交易所上市的湖南省制造业A股上市公司为研究对象，对样本进行了如下处理：剔除金融行业；剔除ST、*ST、暂停上市等非正常上市样本；剔除样本公司进行中期股利分配的相关数据；数据缺失样本剔除；不分配股利的样本剔除。最终获得52个（30家公司）样本来考察现金股利分配方式的影响因素。本文的实证研究数据主要来源于锐思数据库。

（二）研究假设

盈利能力是公司创造利润能力。公司盈利能力越强，可供分配的利润越多，上市公司越倾向于分派高水平的股利回报投资者，从而为公司树立良好的形象。

假设1：盈利能力与股利支付水平呈正相关关系。

现金是分配现金股利的源泉。而权责发生制原则下的会计计量，导致净利润的增加并不一定伴随着现金流的增加，制定股利政策时还需要考虑现金流是否充裕。

假设2：现金充裕程度与股利支付水平呈正相关关系。

规模比较大的公司，整体实力、声誉和经营状况都比较好，资金不紧张，融资渠道也比较多，向外扩张欲望没有规模小的公司强烈，为了避免资金留存企业造成资本浪费，这类公司会选择较高水平的股利支付；反之，规模较小的公司，经营状况不稳定，收益和现金流不固定，满足自身发展所需资金后可供分配股利的資金较少。

假设3：公司规模与股利支付水平呈正相关关系。

资产的流动性越强，短期偿债能力也就越强，分配股利不引起潜在的资金周转困难；反之，资产流动性差的话，发放较高水平的股利会加大公司财务风险，公司会采取较低的股利政策或者不分配股利。

假设4：资产的流动性与股利支付水平呈正相关关系。

上市公司具有高成长性，投资机会较多，理性的管理层会选择发放较少的股利或者不发放股利，将大量资金留存下来进行再投资，拓展市场，提升公司综合实力。成长能力较强的公司基于公司长远发展，通常会选择发放较少的股利，所以假设成长能力与股利支付水平负相关。

假设5：成长能力与股利支付水平成负相关关系。

公司偿债能力较弱，债务较重，财务风险大，公司的盈余资金要用于改善财务状况，发放股利的意愿不强烈；相反，公司债务负担相对较轻时，到期偿债压力小，公司会倾向于发放高水平股利回报投资者。

假設6：偿债能力与股利支付水平呈正相关关系。

（三）变量定义与模型构建

1、变量定义

本文提出了影响现金股利支付水平的七个指标，分别为每股净资产、净资产收益率、每股经营活动现金净流量、总资产自然对数、流动比率、营业收入增长率、资产负债率。具体变量如下表2所示。

2、模型构建

本文采用多元线性回归法，通过建立多元线性回归方程，对湖南省制造业上市公司股利政策影响因素进行实证检验分析。回归模型如下：

Y=α0+α1X1+α2X2+α3X3+α4X4+α5X5+α6X6+α7X7+ε

（四）实证分析

1、描述性统计

表3是描述性统计结果。每股股利的均值为0.19896，标准差也比较小，而每股净资产的标准差较大。流动比率的均值为3.15034，说明湖南省制造业上市公司的资产流动性较强，为其派现的股利政策提供空间，但是同样两极分化比较严重，极大值与极小值差距较大。资产负债率的均值为0.34916，说明湖南省制造业上市公司的偿债能力比较强，债务负担较轻。

2、多元线性回归分析

本文采用多元线性回归分析法中的逐步回归法，借助SPSS统计分析软件进行实证检验，对所有自变量进行逐一筛选后，最终保留下来进入多元线性回归模型的变量共有4个，分别为净资产收益率X2、每股净资产X1、每股经营活动现金净流量X3、流动比率X5。而总资产的自然对数X4、营业收入增长率X6、资产负债率X7则被剔除。

（1）回归系数的显著性检验

由表4可看到，这些变量的回归系数显著性水平t检验的概率p值都小于5%，说明这些变量的回归系数与零有显著差异。表4也反映了进入多元线性回归模型的4个变量中，净资产收益率对每股现金股利影响最大。

（2）多重共线性的检验

在建立的多元线性回归模型中，若自变量之间存在多重共线性的情况，则运用模型进行的参数估计就会很不稳定，本文选用容忍度和方差膨胀因子（VIF）来检验自变量间的多重共线性。由表4可知，进入模型的4个变量的容忍度（容差）的值均大于0.1，方差膨胀因子（VIF）的值都小于10，说明所构建模型的多重共线性比较低，自变量的多重共线性在容忍范围内。

据此，得出以下模型：

Y=-0.100+0.706X2+0.032X1+0.063X3+0.011X5

3、实证分析结果

通过分析，可以得出如下实证分析结论：

（1）代表企业盈利能力的解释变量——净资产收益率和每股净资产进入了回归模型，净资产收益率和每股净资产的非标准化系数分别为0.706和0.032，其中净资产收益率的非标准化系数显著高于每股净资产，说明其对股利支付水平影响最显著。同时也说明盈利能力越强，股利支付水平越高，两者呈现正相关关系，故假设1成立。

（2）代表现金充裕程度的解释变量——每股经营活动现金净流量和代表资产流动性的解释变量——流动比率进入了回归方程，说明二者与股利支付水平呈正相关关系，实证结果支持假设2和假设4。

（3）总资产自然对数、营业收入增长率、资产负债率没有进入多元回归模型，说明公司规模、成长能力、偿债能力对股利政策没有显著影响，实证结论拒绝了假设3、假设5和假设6。

五、研究结论及政策建议

本文选取沪深两市2013-2014年湖南制造业A股上市公司相关财务数据，分析了湖南省制造业上市公司股利分配方式及其影响因素。结果发现：（1）湖南制造业上市公司股利分配方式包括派现、送股、资本公积金转增股本和混合四种方式，主要以现金股利为主；（2）盈利能力、现金充裕程度和资产流动性是影响现金股利分配的主要因素，三者都对股利支付水平存在正相关关系，其中净资产收益率对股利支付水平产生的影响最大。

针对湖南省制造业上市公司股利分配的现状，结合本文的研究结果，本文提出以下建议：（1）完善我国相关法律制度的建设。因为规范上市公司股利政策，离不开相关法律法规的支持与约束。通过制定和完善相关法律法规，来减少上市公司股利发放的主观随意性。（2）提高上市公司的盈利能力。从本文分析结果来看，盈利能力对股利政策的影响程度最高。因而上市公司应努力提高公司的盈利能力和盈利质量，增强公司持久盈利能力，从而为实施合理的股利政策提供保证。（3）综合考虑公司自身情况，制定科学合理的股利政策。湖南省制造业上市公司在制定股利政策时，应明确公司所处的发展阶段，综合考虑企业盈利能力、现金充裕程度、资产的流动性等情况，制定符合公司长远发展的股利政策，避免短期行为。（作者单位：湖南师范大学商学院）

参考文献：

[1] 李豫湘，灰色关联度评价法在股利政策相关因素分析中的应用[J].系统工程理论与实践，1998.（09）：19-24

[2] 颜新，柯大钢，王平心.我国上市公司股利分配决策的调查研究分析[J].南开管理评论，2008（01）：48-57

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