市销率在构建投资组合时的运用研究

任秋霖

摘要：随着金融市场的发展，越来越多的人开始投资股票。大家都是想尽办法来挖掘那些被市场所低估的股票，从而取得尽可能大的超额收益。其中，由于中国上市银行具有市价低，盈利稳定，分红多以及股价波动较小，从而受到各方稳健投资者的青睐。在投资银行股票的过程中，对其进行内在价值评估非常重要，而市销率估值法作为一种重要的估值方法，它能够有效的帮助投资者发现那些被市场所低估的银行股票，从而取得较高的年平均收益，拥有较大的研究价值。

关键词：相对价值估值法；市销率；销售收入增长率；修正市销率

一、引言

随着中国金融市场愈来愈繁荣，越来越多的人想方设法来实现资本的保值增值。股票作为一种高风险高回报的行业也越来越受到风险爱好者的青睐。股票首先要清楚该种证券内在价值，目前比较主流的方法有两大类：现金流量贴现法和相对价值法。由于对企业现金流量的估计需要一系列的假设来支撑，估计的结果往往与现实差距较大，缺乏可操作性，因此人们更多的选择相对价值法来对企业的价值进行估值。在实际中最常用的有市盈率估值法、市净率估值法和市销率估值法。三种方法各有自己的优势和不足，而本文主要研究的是市销率估值法的运用。

市销率（Price-to-sales，PS）是指股票的市场价格除以每股销售收入后的商数，可以将其理解成每一元销售收入所能够支撑的市场价格或者市场愿意为一元的销售收入支付多少价钱。其主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋于相同的传统行业企业。由于销售收入的一些固有特征，比如不会出现负值，不容易人为操纵以及比较稳定等，使市销率在帮助投资者构建投资组合时具有较大的参考价值。而本文主要以上市银行市销率的高低为分组依据，构建出不同的投资组合，然后利用spss软件对各变量进行pearson相关性分析，以及非参数检验分析。分析结果显示，以低市销率为选股标准的投资组合容易取得超过行业平均值的收益，也就是说采用低市销率的策略在中国购买银行股是可行的，并且市场愿意为高销售收入增长率的企业支付更高的价格，从而导致较高的市销率。

二、文献综述

1.国外研究现状

本杰明.格雷厄姆（1934）在《有价证券分析》一书首次介绍了价值投资，并强调了公司的内在价值的重要性。格雷厄姆认为，公司的内在价值是由公司的资产、收入、利润以及任何未来预期收益等因素决定，其中最重要的因素是公司未来的获利能力。Benjiamin Graham（1934）从企业的基本面进行了全面的分析，认为企业的内在价值包括企业的资产、收入、红利以及任何未确定的预期收益。Phillip Fisher于20世纪50年代后期首次提出市销率的概念，他认为在进行投资决策，包括投资于成长型股票时，这一比率指标是很有价值的。Kenneth L Fisher认为较低的市销率股票在未来具有较高的获利机会，而对于高市销率的股票往往只能获得较少的收益，并且股票规模的扩大，市销率趋于变小。

2.国内的研究现状

国内对于市销率估值法的研究主要是从国外引进相关理论，相关研究成果也比较少。叶佩娣（2008）在他的专著中证明了应用低市销率的相对估值法进行投资组合能够获得高于市场平均收益的超额收益，而考虑了销售收入增长率的综合指标PSG能够获得的超额收益明显高于依据单一的市销率指标构成的投资组合。陈祥（2011）在他的专著中认为市销率指标在中国股票市场具有适用性，并且以低市销率策略构建的股票组合在价值投资中能获得超额收益。杜惠芬教授则认为低市销率策略选择的股票在整体上有优于大盘的表现，但并不是每一个阶段都是如此，这是市销率作为单一估值指标所具有的局限性，它并没有将宏观经济环境，行业政策以及公司盈利和成长能力等考虑进去。

三、基于市销率的选股策略的有效性研究

1.研究的方案以及实现途径

既然市销率（PS）表示企业每一元的销售收入所能够支撑的市场价格，那么可以合理的推断：相同或者接近的两家企业中，低市销率的那家企业更加具有投资价值。由于中国上市银行的主营场所在中国，所以面临着相同或者接近的宏观环境，同时各银行主营业务范围也比较接近，包括提供公司及个人银行服务、从事资金业务，并提供资产管理、信托及其他金融服务，并且提供公司及个人银行服务所取得收入占据上市银行营业收入大部分。由于中国上市银行具有以上特点，本文提出假设：在中国银行业，投资于具有低市销率的银行比投资于具有高市销率的银行能够取得更高的收益。

围绕以上假设，本文收集了2010年12月31日所有上市银行的市销率，按照市销率由高到低对这些上市银行进行排序，然后计算这些上市银行股票截止到2014年12月31日能够实现的年平均收益率。计算出年平均收益率以后，剔除收益率最高和最低的银行股票，再将剩下的银行按市销率的高低分成两组，低市销率的一组为组1，高市销率的一组为组2，最后通过SPSS的描述统计分析，Pearson相关性分析以及非参数检验来分析这两组股票4年间的表现情况，从而验证本文的假设是否正确。

在利用SPSS软件进行数据处理的过程中，本文高度依赖于股票的年平均收益率，而在中国投资股票的收益主要来自于两个方面，一是资本增值收益，二是股息收入。由于资本增值收益占股票投资收益的绝大部分，而股息收入相对较小，所以为了便于计算，本文在计算年平均收益率时忽略的股息的时间价值。以下是年平均收益率的公式：

P1：股票在2014年12月31日的收盘价（前复权），假若当天停盘，为停盘前一天的收盘价

P0：股票在2010年12月31日的收盘价（前复权），假若当天停盘，为停盘前一天的收盘价

平均每股股息：是以送股、转股和配股后的股数求的每股股息

2.实证研究结果分析

本文首先对上市银行的市销率与对应的年平均收益率进行相关性检验，结果如表1：

3.结论

本文通过研究可以得到以下结论：（1）对于投资中国上市银行股票方面，市销率能够帮助投资者构建有效的投资组合。由于中国上市银行的市销率和投资银行股票所能获得年收益率存在比较严重的负相关，通过对低市销率的银行股进行组合投资能够获得比投资高市销率的银行股票更高的年收益率。（2）市场为中国上市银行的单位销售增长率支付的价格（PSG）趋向一致，并且销售收入增长率是影响市销率高低的主要因素，能够实现销售收入高速增长的银行一般具有较高的市销率。（3）市场已经为那些高速增长的企业支付了较高的价格，这会限制该只股票以后的升值空间，导致其年平均收益率低于那些具有较低增速银行股票未来的收益率。（作者单位：重庆交通大学）

参考文献：

[1]赵海：“基于相对估值法的股票价值投资策略分析”，2010

[2]叶佩娣：“市盈率估值法和市销率估值法在我国A股市场应用分析”，山东，《山东财政学院学报》，2008年第2期

[3]陈祥：“市销率在股票投资中的应用”，《合作经济与科技》，2011年3月号上

[4]Banz，Rolf W.The Relationship Between Return and Market Value of Common stock.Journal Financial Economics，1981.