融资趋紧

龚小锋

在各大城市密集发布楼市调控政策之后，正在为销售问题头疼的房地产企业又要担心“供血”不足了，最近房地产企业融资也随之收紧。

日前，沪深两地交易所先后发布监管函，对房地产、产能过剩行业的公司债券进行分类监管。而在此之前，央行、银监会均已放出信息，对房地产行业的融资加强监管，以防止房地产领域的资产泡沫继续扩大。

监管公司债

10月底，上海证券交易所和深圳证券交易所向各债券承销机构下发《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，明确对房地产、产能过剩行业公司债券发行审核试行分类监管。

公司债是近一年来房企融资使用最多的渠道之一，据Wind数据显示，截至今年10月19日，今年房企公司债发行额达7796.44亿元，与去年同期2650.18亿元的发行额相比，增长幅度接近3倍。

在公司债大幅增长的同时，全国地王不断涌现。克而瑞数据统计，2016年上半年全国出现地王120宗，总价3189亿元，规模已经达到2013年的1.5倍。

据中信建投证券发展研究部梳理，2015年至今年9月1日的土地扩张中，参与过地王项目的企业都发行了一定规模的公司债，包括A股和内房股。其中恒大发布的公司债规模最大，达到542亿元，其次是万达350亿元、首创180亿元、金融街175亿元，此外，融信、阳光城、远洋、中海、保利地产、融创地产、泰禾地产等分别为110亿元-155亿元。

上交所发布的监管函中，明确规定三类房地产企业不得发行公司债券，其中前两条直指土地市场。一是报告期内违反“国办发【2013】17号”规定的重大违规违法行为，或经国土资源部门查处且尚未按规定整改；二是房地产市场调控期间，在重点调控的热点城市存在竞拍“地王”、哄抬地价等行为。

“不是不让房企发债，而是加强对募集资金使用环节的监督。相比之下，近期一系列政策的重点是为了防止资金流入到土地市场，而房企普遍存在抵押土地再贷款的情况，所以本质上是降低房企杠杆”，克而瑞研究中心分析师房玲表示。

在监管层的严格规范下，房地产公司债10月发行大幅下滑。Wind数据显示，截至10月28日，房地产企业发行的公司债占比仅为17.32%，而在此之前，房企公司债规模占比始终保持在30%左右，个别月份甚至超过40%。

根据上交所披露的数据显示，10月19日，贵阳城南地产（集团）有限公司2016年非公开发行规模为30亿元的公司债显示为终止状态。而此前在上海拿下地王的融信（福建）投资集团有限公司，拟公开发行一笔规模达到43亿元的公司债，受理后两个月尚未得到批准。

受到宏观调控和融资层面收紧的影响，8月、9月各地高价地频繁出现的现象在10月份明显衰减。除天津等少数城市外，大部分城市的土地成交相比前期均有所降温。

在易居智库研究总监严跃进看来，三类房企会受到较大的影响，第一是近期房地产销售和拿地市场不守规范的房企，会面临融资上的收紧；第二是此前已经出现拿地王的房企，近期公司债融资的可能性会减少，包括险资类起家的房企、部分大型央企和部分频频拿地王的中型民企；第三是部分资金流向不合规的房企，从审慎角度看，也会在融资大门前被拒。

融资全面趋紧

房企融资主要包括通过银行、股权和债券等渠道的直接融资，以及通过基金、信托发行产品所获得的间接融资。目前来看，除了公司债等直接融资有所收紧外，对间接融资的监管也明显增强。

尤为突出的是对房企再融资的收紧。此前，在7月底证监会召开的保荐机构专题培训会议上，证监会官员指出，不允许房地产企业通过再融资对流动资金进行补充，募集资金只能用于房地产建设而不能用于拿地和偿还银行贷款。

从数据上看，今年房企再融资规模和募集资金用途较去年相比确实有所收窄。10月23日，世茂股份的再融资方案被否，公告称收到证监会《关于不予核准上海世茂股份有限公司非公开发行股票申请的决定》。此前，世茂股份宣布拟向不超过十名特定对象发行7.5亿股的A股股票，募集来的66.7亿元将用于收购世茂房地产旗下的三个项目。

根据世茂股份的公告，证监会主板发行审核委员会认为，世茂的非公开发行股票申请存在上市公司证券发行管理办法第三十九条第（七）项规定的情形——严重损害投资者合法权益和社会公共利益，不得非公开发行股票。

目前，对于房企的融资已经是系统性地收紧。自2014年降息周期开始，房企进入新一轮的加杠杆周期，其融资渠道包括银行、资本市场、公司债、非标债券等多元化的融资结构。2015年以来，公司债呈现爆发式增长。

中信建投房地产小组跟踪发现，近期，已经有数家上市房企下调了定向增发额度和公司债额度。中信建投认为，房企去杠杆的篇章已经拉开大幕，预计之后企业融资的进一步改善空间可能会逐步减弱：“房地产企业融资监管趋严已经是大势所趋，由此带来的房企分化将更为明显，部分房企的风险需要逐步引起警惕。且监管预期不会浅尝辄止，存在不断强化的可能性。”

各地方政府确实也在加强这方面的监管。严控土地交易资金来源是上海在诸多城市的房地产调控新政中的一个创新点。上海市规定银行贷款、信托资金、资本市场融资等不得用于缴付土地竞买保证金、定金及后续土地出让价款。

目前，上海银行对接土地市场的开发商融资，尤其是新增业务及一些结构化融资的产品设计，已经有收紧的迹象，项目审查趋严。此外，深圳市也明确了金融监管机构要严查企业和个人购买商品住房用地资金的来源。

目前，不少热点城市的信贷业务虽然都正常开放，但银行对于房企融资的准入标准也有所加强，随之提高的还有房企融资的利率。有媒体援引广州某股份制银行人士的话称，目前房企融资利率基本上全面提高了，该行对某大型综合性房地产开发商的一单续做的业务利率，已经从原先的5.4%上涨到了6%。

“对房企融资政策确实是收紧的。之前受到发债等新融资渠道的影响，银行开发贷款增速一直是下滑的，接下来我认为银行贷款以及信托等房企融资比例会增加。”新城控股高级副总裁欧阳捷表示。

房企多渠道“输血”

对于现状，开发商也在想各种办法应对。由于拿地压力增大，不少房企采取合伙基金的方式来筹措资金，以小规模资金撬动高价地。比如房企自身作为普通合伙人出30%的资金，而另外70%的资金从其他券商或其他资管计划里获得。同时，作为基金管理方，又以委托贷款的方式贷给自己所开发的项目。

欧阳捷表示，当下融资渠道收窄，银行贷款又将成为开发资金的主要来源，信托资金会再度热起来。另外，房地产基金融资，包括创新的资产证券化融资，或将成为未来房企融资的关注点。

由于商业租金是较稳定的现金流，可提前通过证券化方式将其变现。杠杆基金也会成为开发商重点关注对象，在融资困难时，基金可以解决银行不敢贷款的问题。例如，世茂地产联合成立了物业费抵押计划和尾款回收计划；万科则推出公募REITs和房地产抵押贷款证券化等。

世邦魏理仕中国区研究部负责人谢晨表示，对于部分面临短期内较高还款压力的中小开发商来说，应尽早为其再融资需求制订计划，与投资者成立合资公司弥补资金缺口。保险资金房地产投资的松绑亦为开发商提供了更多潜在合作伙伴选择。

在其看来，随着保险企业投向房地产行业的资金增加，更多的开发商有望与保险企业合作。由于政府将开发商导向更透明的替代融资渠道，在政策的支持下，房企有机会拓宽其融资渠道，加速资金流转。

此外，一些大型房企与合作方的付款方式也更为灵活，如对建筑单位事先不预付工程款，直到工程完工后，一次性支付工程款和资金利息。通过这种方式，建筑单位不仅获得了订单，同时资金利息也要高于建筑利润，而对于房企来说，相当于获得了建筑单位的“变相融资”。

随着境内债券发行受阻，部分开发商也有重回境外债市的趋势。惠誉近期发布的最新房地产行业报告显示，开发商的境外债券发行反弹，统计数据显示，2016年9月，中国开发商的境外债券发行金额环比上升180%，同比上升163%。与此相反，其境内公开发行额环比下降46%，同比下降26%，并且由于监管准入门槛收紧可能继续降低。

普遍来说，大型房企应对融资收紧更有办法，而对于中小型房企，由于资金成本将上升，如果不能进行低成本融资，银行资金和信托资金的高利率将明显拉升财务成本。随着销售压力增大，这部分房企更需要依靠项目降价，甚至会走向债务破产的边缘。