货币宽松还会走多远

汪涛

2014年底以来，央行已3次降息、2次降准，并在过去半年内通过各种流动性工具向市场净投放了1万亿左右的流动性。虽然市场将此视为明确的货币宽松、甚至有声音认为这是中国版QE，但我们认为央行的各种宽松措施其实尚不足以维持中性的货币条件。由于资本外流，一季度基础货币增速仍显著放缓。实际利率虽然在近两个月略有回落，但仍明显高于去年平均水平。虽然央行近期通过稳定汇率中间价遏制了资本外流势头，并通过PSL和MLF加大流动性投放力度、同时下调回购中标利率，从而稳定基础货币增速、引导货币市场利率明显回落，但形势仍有待进一步改观。因此，目前为止货币宽松有助于缓和、但尚未完全抵消流动性和利率被动收紧。

朝前看，我们预计年内央行还将降息25个基点、明年再降息1-2次。再加上通胀企稳，实际利率有望进一步回落。此外，央行还可能再次降准，时点和规模取决于资本净流出规模、以及是否动用PSL等其他流动性工具。我们预计年内央行还将再降准至少100个基点，并将PSL拨付规模扩大至1.5万亿元。

需要指出的是，货币宽松虽然有助于降低金融风险，但拉动增长的作用有限。通过创造合适的流动性和信贷环境，货币宽松有助于减轻偿债负担、对降低宏观金融风险至关重要。但在产能過剩、偿债负担沉重的背景下，企业部门缺乏投资动力、信贷需求乏力，因此货币政策本身拉动经济增长的作用较为有限。如果能较好地结合财政政策，货币宽松拉动增长的效果会更明显。由于决策层还可以通过其他措施控制整体信贷增速，货币宽松未必会加剧高杠杆问题。

资本账户开放可能会限制货币宽松的效果，但不会导致人民币大幅贬值。开放资本账户可能导致更大规模的资本流出，抵消国内降准及其他流动性操作的效果。但央行仍有进一步降准的空间，且可以在必要时加强对资本外流的管控。虽然资本外流、国内利率下行，但考虑到我国经常账户顺差仍然可观且仍在扩大；推动人民币国际化客观上需要汇率稳定；且我国近4万亿元的外汇储备有助于央行有效调节汇率，因此我们认为年内人民币不会大幅贬值。

在地产政策上，过去一年政策已不断放松，未来仍有进一步放松的空间。在需求端，2014年中至今，大多数之前实施限购的城市都已或明或暗地松绑。央行在去年9月也放松了房贷政策、并在今年3月下调了二套房首付比例。去年11月至今央行三次降息也帮助房贷利率由去年三季度的高点6.96%降至今年一季度的6.01%。在供给端，决策层要求地方政府合理安排用地供应规模、如有需要可以减少住宅用地供应量，并鼓励地方政府回购商品房用于保障性房源。如果房地产活动（尤其是销量）再度恶化，决策层还可以进一步下调首付比例（如将首套房首付比例从30%下调至20%）、加快三四线城市户籍改革，同时央行可以继续降息、进一步松绑开发商融资。

已出台和即将出台的房地产宽松政策不会催生新一轮的房地产泡沫，而仅会缓和房地产下滑幅度。与2008-2009年 相比，虽然多次放松，但总体而言政策面依然偏紧。此外，大部分政策措施旨在减少行政干预、促进房地产市场更可持续地发展。更重要的是，在供求失衡、基本面 疲弱的背景下，房地产建设活动明显回升的可能性微乎其微。因此我们认宽松政策最多只能缓和房地产下滑对经济的拖累，但难以扭转下行趋势本身。