汇率避险迫在眉睫

王大贤

尽管欧洲债务危机对我国出口的整体影响尚未明确显现,但随着欧元不断贬值,主要出口欧洲市场的企业面临的资金压力在逐渐加大,部分以欧元结算的出口企业汇兑损失惨重,出口欧洲的业务“陷入泥潭”。如果欧元继续下跌,企业这块业务很可能要“忍痛割爱”。

欧洲联盟成员国领导人6月17日举行会议,愈演愈烈的主权债务危机再度成为焦点。会议通过了欧洲“2020战略”,设定经济发展目标,为在下一个十年打好“翻身仗”,恢复自身竞争优势谋篇布局。

2009年底,从希腊债务危机开始,西班牙、匈牙利等欧元区国家纷纷面临陷入主权债务危机的风险。2010年以来,欧元在短期内迅速下跌,跌势之快前所未有,近期更是再次创下近4年来的新低。欧盟是我国最大和最重要的贸易伙伴,欧元的急剧贬值使得很多企业在套期保值业务操作中变得更加积极,比如保值比例的提高、产品选择多样性等。

例如:某企业固定出口欧洲家用电器,通常在年初会确定未来一年的出口合同以及价格。2010年初,该公司确定今年的汇率成本为1.3200,当期欧元的汇率水平为1.3500。因此公司根据每个月出口额2000万欧元,锁定欧元/美元结汇汇率为1.3450。那么,按照目前的汇率1.22,公司通过该远期合约可获得每个月250万美元的补贴。如果欧元上涨,公司该远期合约会有损失。但是由于该合约锁定价格已经高于公司的成本,因此公司还可以保证1.90% 的盈利,从而保证公司业务长期稳健发展。

汇率避险工具有限

在浮动汇率制下,企业如何充分利用汇率避险工具?在近期人民币汇率启动“二次汇改”,波幅日益扩大的情况下,企业如何有效合理应对?在当前欧洲债务危机形势下,如何有效回避汇率风险,增强企业抗风险能力?相信这是企业CFO日常财务管理中重点关注的一个问题。外汇局调查显示:国际金融危机发生以来,企业汇率避险意识明显提升,但由于种种因素影响,企业对汇率衍生金融工具运用明显不足。

由于目前我国尚未开放人民币期权市场,衍生产品种类相对有限,且以美元兑人民币套保产品为主。据有关部门测算,如果未来一段时间人民币对欧元升值幅度按年“持续维持”在5%左右,则中国对欧元区的出口年同比增速将下降到个位数;如果升值幅度“持续维持”在10%,则对欧元区的出口将出现个位数负增长;如果升值幅度“持续维持”在10%～20%,则出口同比可能出现两位数的负增长。

汇率衍生金融工具可归纳为外汇期权和期货、远期协议、金融互换四种,其他各种衍生产品不外是这四种基本衍生产品的变化、叠加、组合而产生的再衍生产品或组合衍生产品。目前,银行开办的汇率衍生金融工具主要是远期结售汇和人民币掉期两种。

影响企业利用衍生金融工具开展避险活动有多方面的原因。

首先,金融机构提供的规避汇率风险途径有限。常见的仅为远期结售汇与外币掉期业务,这两种产品的交易成本、机会成本都比较高,与国际市场的产品对接和企业的实际需求存在较大差距;业务币种只包括美元、港币、欧元、日元等;期限则只有7天、1个月、3个月、6个月、9个月、12个月共6个档次。外汇掉期市场规模过小,只有小部分企业操作期。而外汇期货、期权、互换期权等衍生产品业务在我国尚未开展,难以满足企业进行外汇风险套期保值的需要。

其次,银行报价灵活性较差。目前,银行远期汇率的报价在利率平价和正常盈利的基础上,一般采取保守定价策略,大量加入汇率预期、头寸平盘和风险等因素,拉大买卖差价,造成远期报价明显偏离汇率实际的市场表现和企业的接受限度。进出口企业普遍认为,利用衍生品避险的成本太高,而且产品价格波动频繁,一日多价,企业难以决策。

再次,银行难以提供差异性金融产品。由于商业银行远期外汇敞口头寸全部由总行承担,总行相应地统一负责避险产品的开发和定价,并规定了严格的风险控制制度,分支机构在产品期限结构、合约价格等方面缺乏自主调整的权利,无法根据客户的实际情况调整产品供给,不能满足客户的个性化需求,差异性产品策略难以实现。

第四,银行汇率避险产品期限结构不符合实际需求。企业认为银行避险产品期限设计不合理。如期限一般在1年以内,普遍缺少超远期外汇交易品种;企业的收付汇时间较难准确把握,而目前银行汇率避险产品对期限的匹配要求较为严格,又限制展期或提前交割,期限结构选择、调整的灵活性较小,从而容易造成违约,形成损失。

第五,银行汇率避险业务门槛过高。商业银行为了控制交易风险,要求企业对部分金融衍生产品交纳一定比例的交易保证金。如中国银行对远期结售汇业务按照期限的不同分别收取交易金额3%～10%不等的保证金,对于3个月以内的远期结售汇业务一般收取交易金额3%的保证金,超过一年则收取交易金额10%的保证金,并根据交易币种的汇率趋势进行相应调整,在当今后金融危机和欧洲债务危机的背景下,对于规模较小、资金紧张的中小企业来说门槛较高。此外,银行对涉外企业贸易融资财务指标的评价的要求很严,也增加了企业的融资难度。

最后,企业叙做汇率避险产品的门槛较高。目前各商业银行开办的企业外汇理财产品、人民币掉期产品起点一般为300万美元和100万美元;对于远期结售汇,虽无交易金额的限制,但一般都要求企业交纳至少5%的保证金,或占用相同金额的授信额度(对于一些组合业务,客户需要交纳100%保证金,如远期购汇海外代付组合)。对于中小企业而言,这一门槛明显偏高。

此外,专业人才缺乏、信息支撑不足等,都限制了企业对避免工具的使用,也令企业对如何避险缺乏正确判断。

内生性避险 带来问题

内生性避险手段是企业为规避汇率波动的损失或从中获益,利用自身的资源和能力,对其生产经营过程和资产负债结构实施调整的活动。这些手段又可以分为两大类:一类是包括价格转移、改变结算货币和调整进出口比例等在内的直接避险手段;另一类是通过境内银行贸易融资和境外贸易信贷等的融资套期避险手段。

目前,我国企业汇率避险以内生性非衍生手段为主,衍生金融工具使用不多。据外汇局调查,目前企业采用的主要避险措施依次为:价格转移、境内银行贸易融资、运用避险类衍生金融工具、改变结算货币、调整进出口比例、境外贸易信贷和其他,“避险类衍生金融工具”排在了第三位。银行调查数据则显示,使用衍生产品避险的企业数逐年增加,业务量有较大幅度的增长,但衍生金融工具在汇率避险中的运用明显不足。

并且,内生性避险手段存在明显限制。通过对生产经营过程和资产负债结构进行调整,内生性避险手段的运用无疑能在一定时间和程度上改善企业的财务状况,而且一般具有成本较小的优势,但内生性避险手段本身存在着明显的限制或运用极限,使企业避险调整的空间越来越小。如提高出口售价、改变结算货币、境外贸易信贷决定于产品特点和优势、市场竞争状况等;缩短收汇期受制于生产周期;扩大产品内销比例和开拓新兴市场,不仅成本较高,而且需时较长;降低成本、提高产品附加值,存在着经济和技术上的极限;境内贸易融资则受企业资金实力和银根状况的影响。

同时,追逐汇率波动加大了汇率风险。在不确定的汇率环境下,企业应尽量减少货币间的兑换机会,通过资金收付轧差自然降低汇率风险。但由于本外币利差倒挂以及人民币升值,目前企业为追求汇率波动中的汇兑收益,大量进行本外币资产负债结构的调整,即使有进口支付,也不会选择在账户上保留外汇,而是将收汇全部结汇,到时再购汇支付。本外币汇兑活动的增加,使企业外汇收付间原本存在的货币配对形成了人为的货币错配,扩大了敞口部位,一旦人民币汇率升值预期逆转,将使企业的汇率风险完全暴露。

此外,从汇率并轨、实行管理浮动汇率制以来,为了防止汇率的大幅波动对经济可能造成的冲击,中央银行不得不在外汇市场上进行被动的干预来保持人民币汇率的基本稳定,实际上承担了几乎全部的汇率风险。而企业目前采用的避险方法,大部分是通过提前收结汇和延迟购付汇等套期操作,建立本币头寸以获得本外币利差和人民币升值的双重收益。这样的操作削弱了人民币汇率重估和汇率机制改革的政策效应,并人为扩大了市场上的卖差规模,加大了人民币升值压力,直接导致中央银行外汇储备和基础货币投放的增加,货币政策显得十分被动。

避险工具遭遇制约

目前,人民币单边升值的市场预期浓厚。人民币汇率变动的表现,被市场普遍视为短期窄幅波动下的人民币渐进升值的汇价调整。一方面,这种汇价重估造成的不利影响是无法通过避险方法加以弥补的;另一方面,由于即期汇率的波幅不大、远期汇率的单边升值趋势,再加上本外币利差倒挂因素,又为市场提供了投机机会,只要企业的现金流能够支撑,就可以获得长期的无风险收益。成本和收益的不匹配,导致企业的避险需求不够强烈,参与以对冲风险为目的的衍生金融交易的积极性不高。

从银行方面看,对于衍生交易形成的敞口头寸,银行必须运用避险套汇来规避自身的风险,而人民币属于非自由兑换货币,银行无法像其他货币一样在国际市场上对冲风险,只能通过银行间远期外汇市场进行风险对冲操作。银行间远期外汇交易必须同时满足金额、期限、方向、价格匹配才能成交,从银行间远期市场的表现来看,由于普遍存在着人民币升值预期,市场大部分时间呈单向报价格局,致使银行的风险敞口头寸难以在市场上找到平仓对手,银行规避汇率风险的渠道不畅。

从监管方面看,为防范银行风险,监管部门对银行从事衍生交易设定了较高的市场准入条件,如200亿美元年度结售汇业务量的规定,虽然后来取消了这一硬性指标,但增加了需具备衍生产品交易业务资格的条件。据银行反映,要想获得银监会核准衍生产品交易资格,非常困难,广大的中小法人金融机构至今尚无一家获此资格。

除人才、技术、信息缺乏等原因外,还有一些因素制约了汇率避险在企业的发展。

风险集中管理下差异性产品策略难以实施。目前,我国远期外汇敞口头寸风险全部由商业银行总行承担,相应地,总行统一负责产品的开发和定价,并规定了较为严格的风险控制制度,限制分支机构在产品提供、期限结构、合约价格等方面自主调整的权利,分支机构缺乏满足不同客户需求的灵活性,造成外汇衍生产品供给和需求的脱节。

企业规避汇率风险方式较为单一。涉外企业在应对汇率风险方面,习惯于采用简单的押汇、办理远期结售汇的方式来避险,在人民币保持单边升值的趋势下,这种方式几乎成为企业无风险获取汇兑收益最简便的方法。但随着国际金融危机与欧洲债务危机的爆发,国际经济形势变得更加复杂,人民币结束了单边升值的趋势,企业如果仅办理简单的远期结售汇,很容易导致汇率方面的损失。

涉外企业交易对手需求萎缩,转移汇率风险难度增大。涉外企业通过在交易过程中合理签订合同条款,选择有利的货币和结算方式是控制汇率风险最节约成本的方式之一。但是,金融危机、债务危机导致欧美等主要市场需求疲软,海外交易对手资金链普遍紧张,企业通过进口延付、出口预收等方式进行贸易融资的难度增大,相反海外客户延期付汇和预收货款需求强烈。涉外企业在谈判中往往不能获得有利条款,单方面承担更多的汇率风险。大部分涉外企业进口结算方式多用信用证及预付货款方式,大部分依旧采用预付货款方式,并不能根据汇率走势而采用有利的结算货币和结算方式。

涉外企业对策建议

完善汇率衍生产品发展的市场基础。完善人民币即期汇率的形成机制。继续推进以均衡监管为核心的外汇管理改革,进一步放松资本项目外汇管制,扩大外汇需求。在外汇供应方面,按真实性原则加大对经常和资本项目外汇资金流入结汇的管理。同时,扩大汇率波动幅度,实现汇率双向波动,增强人民币汇率的弹性。

鼓励金融机构加大金融创新力度,增强产品的适用性和灵活度。商业银行应针对不同客户群开发不同的规避汇率风险为主的金融衍生产品,适时推出外汇期权、无本金交割远期外汇交易(NDF)和无本金交割外汇期权(NDO),以增加企业汇率避险的选择权,提高风险对冲能力。外汇管理局、商业银行应充分利用自身在人才与专业方面的优势,加强对企业规避汇率风险的指导,为企业提供更专业的意见和适合企业实际需求的外汇避险产品,支持和帮助企业顺利开展各种对外经济活动。同时,银行要调整业务准入门槛,适当降低避险产品委托交易金额的起点,降低交纳保证金的比例,让更多的中小企业能参与衍生产品市场。

加强宏观形势分析,增强企业避险意识。2010年以来,人民币升值步伐逐渐趋于缓和,境外NDF也显示对人民币大幅升值的预期正在倒退。但另一方面,最近公布的美联储褐皮书报告则显示,由于面临通胀压力,美元加息预期提速,而欧元汇率加速下跌。汇率、利率预期两方面因素叠加,导致人民币汇率双向波动的风险加大,近期启动的“二次汇改”又可能叠加放大这些因素,使得汇率避险问题显得更加迫切和重要。企业必须根据成本、偏好和能力来选择适合自身风险结构的金融产品。

提高财务管理水平,健全资金风险监测管理。企业要认识到:避险的本质是用确定性取代风险,即用可预计的成本取代未知的汇率风险,而不是进行投机。市场上并不存在什么“万能”或“免费”的产品,避险的出发点不是追求从汇率变动中赚取好处,而是锁定风险和经营成本。企业内部要建立科学的财务管理机制,健全资金风险的日常监测管理;灵活运用多种避险手段,在主动利用内生性避险措施的基础上,充分利用衍生工具来规避汇率风险;同时,企业在订立合同时,应考虑合同期内的汇率波动幅度,并将汇率波动风险的承担问题纳入价格谈判内容中,将汇率波动的风险全部或部分转嫁给交易对方,或者转嫁给下游企业。

提升企业利用非衍生工具控制汇率风险能力。要选择有利的计价货币和结算方式。在合理预测计价货币变动趋势的前提下,进口采用“软货币”成交。在结算方式上,即期信用证最符合安全收汇的原则,远期信用证、托收次之。在信用证方式下,当本币汇率有升值预期时,国内出口商应尽量多使用即期信用证结算,当本币汇率有贬值预期时,应尽量多使用远期信用证结算。对于进口商而言,则当本币汇率有升值预期时,应尽量使用远期信用证,推迟付款时间,当本币汇率有贬值预期时,尽量使用即期信用证,尽早付汇,也可在开立信用证时就办理购汇。

有效预测汇率波动趋势,提升企业合理使用避险产品能力。金融危机使得国际金融形势更加复杂多变,汇率波动频率加快,提前或延期结售汇对涉外企业会产生不同的利益效果。企业应通过预测汇率波动调整结售汇的时间。对进口商来说,需要用人民币购买外汇,如果预期人民币未来升值,进口商则应尽量要求延期付款,以便在计价货币贬值后,以相对较小的成本购汇支付;如果预期未来人民币贬值,可以通过远期售汇业务锁定付汇成本。对出口商来说,如果预期未来人民币升值,应尽早收回出口货款并尽快结汇,或者通过远期结汇业务锁定收汇金额。此外,还可利用贸易融资方式转移汇率风险,如向银行申请办理出口押汇、票据贴现、出口保理、福费廷等方式,既可改善出口企业的现金流状况,又可达到规避汇率风险的目的。

(作者系国家外汇管理局山西省分局高级经济师)