如何审视肖钢的监管“遗产”？

谭保罗

离任3个月，肖钢早已淡出财经传媒和股民的视线，同样，他任上的一些“监管遗产”也被忽略。但重新审视这些“遗产”，却可能找到股民对中国股市很多“迷惑”的答案。

关注一个“不在其位”官员曾经的改革措施，这是一件“吃力不讨好”的事，但就中国股市而言，却并非如此。

截至5月底，上证综指在3000点以下已经徘徊了很久。指数并没有像很多人所预期的那样，在股市的最高监管长官更换之后，“重上4000点”。

在一个充满管制，却投机盛行的市场，总是充满多数玩家的“悲情主义”，以及他们对监管者“个人英雄主义”的向往。A股，就是这么一个市场。

此时，距离肖钢被免除证监会主席，刘士余上任已经差不多3个月。从这3个月股市的走向，很容易发现，中国股市的好坏和监管长官是谁，两者并无直接关系。在这个利益纵横的市场，没有什么“个人英雄主义”。

离任3个月，肖钢早已淡出财经传媒和股民的视线，同样，他任上的一些“监管遗产”也被忽略。但重新审视这些“遗产”，却可能找到股民对中国股市很多“迷惑”的答案。

不是注册制

有人说，肖钢任上最大的“成绩”是注册制的推进。但是，这种常见的“任上发生即归功”方式是值得商榷的。

股票发行注册制曾被看作是中国股市改革“第一大事”，主要是因为它如果真的推行，便会颠覆中国股市以往的存在逻辑—把股票上市许可从权力部门审批，改为由市场决定。改革之前的所谓“核准制”，其实和“审批制”无异。

但注册制的实施，是十八届三中全会决定所包含的内容。换言之，作为国务院下属的“事业单位”，中国证监会推动注册制改革不过是一种“分内之事”。

监管者最大的改革措施，一定是对市场最核心的问题对症下药，而不是顾左右而言他。中国股市最核心的症结，是一二级市场的巨大差价，而一二级市场中间隔着权力审批。简而言之，就是原始股东在一级市场的低价股份，或者“寻租股东”突击入股所获股份，通过这道审批便可以在二级市场高价卖给股民。

注册制要解决的就是这个问题，即把审批这道关去除，注册即可发行，海量供应新股，让投资者自由选择，从而解决一二级市场之间“审批价差”的问题。某种程度上讲，注册制早已不能算是“改革”，而是股市的一种“革命”，阻力必然大得超乎想象。

但另一方面，却很少有人关注，除了“审批制”的IPO造成的存在着超额收益的一级市场之外，A股还存在另一个“准一级市场”，即定向增发市场。而这个市场是除IPO之外，A股“大佬”获利的第二大手段。

所谓定向增发，指的是上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，其重点是“定向”，而不是面向普通的投资者。定向增发英文译为Private Placement（私募发行），这个称呼更体现了这个融资模式或者说资本运作手段在A股的“特殊意义”。换句话说，它是少数玩家的游戏。

“私募一哥”徐翔就是这些少数玩家之一。在业内，徐翔被称为“定增大王”，他文化程度不高，但有着宁波人天生的头脑灵活，最初的获利手段只是凭借着“信息灵通”，低买高卖，这种模式被资本市场一些大佬称为“倒差价”，看不起，属于小打小闹。

但随后，徐翔开始转入定增市场，迅速成为了“定增大王”。尤其值得一提的是，徐翔的母亲郑素贞甚至也“母以子贵”成为“定增女王”。但业界认为，母亲名字不过是徐翔操盘使用的一个“马甲”。

2015年6月，证监会公布10家上市公司再融资申请的反馈意见中，就有郑素贞入主的大恒科技。数据显示，除了大恒科技30亿元的定增额，郑素贞半年不到的时间之内，就已介入了3家上市公司，投资超过60亿元。

徐翔只是A股定增“利益场”的众多玩家之一。对A股“大佬”群体而言，定向增发一直都是除了IPO外获取暴利的“次优选择”。统计数据显示，在10年前的2006年，定向增发市场的回报率就超过了300%。2007年至2010年的数年“熊市”之中，定向增发市场的年回报率也稳定在50%以上。

显然，定增回报和普通散户“炒股”形成了鲜明对比，一个吃肉，一个喝汤都不行。而肖钢任上，真正具有“杀伤力”的重大改革之一，就是拿定增开刀。

剑指“定增”

2015年实施的所谓“定增新规”，只是A股再融资体制改革的内容之一，但由于其操作方式、涉及利益主体的特殊性而备受关注，也最能体现A股的“特色”。

定向增发的操作方式并不复杂。假设在一个制度完善的正常市场，当上市公司需要资金时，并不采取公开发行股份的形式，而是私下向机构投资者、理财计划等投资主体发行证券募资，这种做法的好处之一是募资数额较为可控，对于上市公司和投资主体而言“事情可以商量”。

此外，在公司面临特殊融资需求时，定向增发往往能够发挥关键作用。在万科的股权争夺战之中，万科就有向深圳地铁定向增发，从而引入地方国资股东对抗宝能系的“初步意向”。

但在更多时候，定向增发逐渐成为了A股“大佬”们的套利工具。其操作方式是，上市公司拿出定增方案，在通过审批之后，和大股东有利益关系的投资主体以较低价格获得股份。尽管有锁定期，但锁定期结束之后，依然可以通过拉抬股价，让这些投资主体高位套现，股民接盘。

有些时候，大股东和相关利益主体还会在定增之前，主动打压股价，有利于对投资主体低价增发。这和庄家获利的模式，其实并没有本质的区别，但不同在于投资主体和大股东的“关系”与庄家和大股东之间的“关系”更为密切。

监管则主要通过两个方式监管，一是对定增价格的规制，二是锁定期。比如，定向增发的发行价不得低于公告前20个交易市价均价的90%，这种规定主要是为了避免利益输送，即大股东向利益主体低价售股，损害中小投资者利益。

在锁定期方面，相关法规规定，定向增发发行股份12个月内不得转让，如果认购后变成控股股东或拥有实际控制权的，则36个月内不能转让。可以看出，锁定期的规定主要是为了打击定增后，拉抬股价，然后高位套现这种传统的庄股短期操作手法。

但在实践中，这些规定对不合规定增的打击作用并没有达到预期效果。以价格规制为例，2006年公布的《上市公司证券发行管理办法》规定，上市公司非公开发行股票应当满足发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的90%。但“定价基准日”到底是哪天，监管并没有明确规定。

根据《上市公司非公开发行股票实施细则》，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期首日。但是，这也并非强制规定。也就是说，定价基准日有董事会决议公告日、股东大会召开日、董事会召开日等数种，上市公司可以自由选择。

从近年定增实操看，上市公司绝大多数采用的就是董事会决议公告日。之所以选择这个日期，原因显而易见，这个日期是大股东最好控制的日期。这种日期的选择，其实等于给了定向增发的价格确定以极大的自由选择权，大股东和利益主体仍有充分的“操作空间”。

“定增新规”对基准日进行了“引导”。比如，对长期停牌的股票，要求复牌后交易至少20个交易日后，再确定非公开基准日和底价。这等于是让股价在停牌后，有充足的时间回归市场应有水平。此外，还鼓励以发行期首日为定价基准日，从而缩小基准日的“自由选择权”。

不过，“定增新规”最厉害的一招还是对披露的强化，这也是新规又被称为“穿透新规”的原因。

“大佬”的钱

在实践中，参与定增的投资主体包括了各种资管计划或理财产品。在“定增新规”实施前，这些资金的来源一直很“神秘”。如果说得简单一些，他们都是“富人的钱”、“大佬的钱”，因为资管计划的起售门槛高达百万，普通散户基本上达不到门槛。

事实上，徐翔被捕后，业内有观点认为，其操盘参与定增资金来源中，很多都来自于“能量巨大”的个人。这些个人不但“能量巨大”，而且“消息灵通”，反过来又对徐翔的操盘起到了“指点”作用。

当然，以上观点仅仅是市场猜测，并未得到权威部门的确认，而徐翔案也必须有待于司法部门最终裁定和结论。但不可否认的是，中国的定增市场的确长期以来是资本大佬的主要盈利场之一，而且由于披露制度缺陷，它还相当“隐秘”，让这些大佬成为了散户永远不知道的“隐形人”。

“定增新规”可谓打中了“七寸”，其要求对参与定增的资金进行“最终披露”。比如，如果定增的投资者涉及资管计划、理财产品等，必须要求“穿透”披露至最终出资人。所谓“最终出资人”，包括了股份公司、自然人和国资委。

这种对“最终出资人”进行“最终穿透”的本质，如果用最简单的话来说，就是把“我爸是李刚”的这个“李刚”昭告天下。自然人的披露当然不必说，而股份公司的披露其实也等于对自然人进行披露。因为，股份公司的自然人股东在我国的工商系统网站已经全部都是公开信息。而第三个国资委，则违法套利的冲动明显弱很多。

这种披露的强化，也是“徐翔母亲”竟然成为“定增女王”，并被所有股民都知道的重要推动力。股市中“神龙见首不见尾”的神秘财团，诸如“明天系”等也因为“定增新规”的实施被人所知。

“定增新规”之中的“穿透”为什么这么重要？主要原因在于两个：一是，除了IPO之外，定增是资本“大佬”获利的第二重要方式，所有“大佬”都会垂涎于此地。二是，在中国股市，“惩恶”是一件最难办的事，而退而求其次的披露，即将“恶”暴露在阳光下，却是唯一可行的办法。

显然，这样的改革远比那些“花架子改革”更有力度，但它必然触犯“大佬”们的利益，遭遇强烈反弹，这是预料之中的事。在执行中，“穿透”至自然人并没有得到很好的贯彻，而且很多公司的执行标准并不一致。

在股市因为熔断机制推出而大跌后，网络上各种批评肖钢“不懂股市”的评论汗牛充栋。实际上，肖钢可以说是中国金融官员之中，最懂中国股市的人之一。因为，他是个“信托专家”。

信托业和股市有何关系？信托是中国整顿次数最多的金融子行业，也是“灰色”色彩最浓的金融子行业。各种资管计划、信托计划背后都是隐秘的海量资金，而这些资金来源复杂，其获利最保险方式之一即是进入股市获利，一级市场的突击入股，二级市场的定向增发，都可以看到这些资金的身影。

目前，信托业主要由银监会监管，但在银监会成立的2003年之前，由中国人民银行监管。公开资料显示，肖钢在2003之前曾任中国人民银行副行长，分管信托业四五年，他对这个行业应该比很多人都要懂得深刻。而在他任上，剑指“大佬”的“穿透新规”的推出，到底是一种巧合，还是监管的经验使然？

证监会前主席刘鸿儒曾形容说，当证监会主席是坐在“火山口”，“实在要我做，时间也不能长。”实际上，不论是哪一任的股市最高监管长官，只要他在这个位置上敢于推出真正的、富有诚意的改革，不论成效如何，都是值得股民追忆的。