上市国企改革的“软肋”在哪儿？

徐疾之

但资本也是“唯利是图”的，当市场走弱，资本跑得比谁都快。那么，改革的钱从哪里来？这是国企上市公司必须面临的难题。

当下，说国有企业遇到一些“危机”，这已成为全社会共识：产能过剩大部分在国企，产业结构调整重担在国企，供给侧改革也先要向国企“开刀”。

除了这样的泛泛之谈，随着上市公司2015年年报披露结束，国企上市公司到底有什么样的“危机”，已浮出水面。

数据显示，以实际控制人为政府、国务院或部委来统计，共有328家国企上市公司去年净利润下滑，其中有的还是“断崖式”下滑，下降幅度超过100%。不单单是净利润的下滑，更为可怕的是部分国企自身造血功能的缺失。

多家公司年报显示，很多亏损或者利润下滑国企处于周期性走弱行业，主业不振，而企业又没有明确的转型发展或提振主业的规划，只能放任业绩随着行业大势急转而下。

此外，一些国企提出转型，却迟迟不见动作;或者已经出手转型，却仍延续国企低效率、高成本模式;还有的，甚至甘愿在并购重组市场沦为资本的玩物。

上市国企如何突围？突围之道还是在于，要利用好资本市场。国企改革浪潮推动下，国企资产证券化、整体上市、混合所有制等成为新一轮市场热点，资本蜂拥而上。但资本也是“唯利是图”的，当市场走弱，资本跑得比谁都快。那么，改革的钱从哪里来？这是国企上市公司必须面临的难题。

一些国企依然“效率低”

此前，财政部公布数据显示，2015年国有企业营业总收入为45.47041万亿元，同比下降5.4%，其中，中央企业同比降幅为7.5%，地方国有企业同比下降2.3%;从实现利润来看，2015年国有企业利润总额2.30275万亿元，同比下降6.7%，其中，中央企业同比下降5.6%，地方国有企业同比下降9.1%。

从行业来看，2015年交通、化工和机械等行业实现利润同比增幅较大;煤炭、石油、建材和石化等行业实现利润同比降幅较大;钢铁和有色行业继续亏损。其中，煤炭行业扭亏为盈，钢铁有色行业继续亏损。

以国企上市公司作为统计对象来看，数据同样不乐观。东方财富Choice数据显示，2015年，共有328家国企上市公司净利润下滑，其中有98家国企上市公司净利润呈现“断崖式”的下滑，下降幅度超过100%。另外，还有108家国企去年净利润为负，有些国企上市公司已经连年亏损，成为ST股或者*ST 股，“披星戴帽”，给投资者交出了苍白的答卷。

在2015年的国企财务数据答卷中，“地区差异”是一个值得关注的问题。在地方国企重镇上海， 2015年，上海市地方国有企业实现营业收入、利润总额分别同比增长7.1%、18.8%;上海市地方国有企业归属母公司净利润同比增长9.4%、竞争类企业主业利润同比增长5.8%、资产负债率同比降低1.7个百分点。

此外，上海市地方国有企业创造的生产总值（GDP）、新增固定投资、缴纳税金占比均超过全市20%。2015年上海工业和第三产业税收百强企业中，地方国有企业入围数量分别占1/3和1/5，规模效益继续保持国内一流。上海市国资委系统企业资产总额、营业收入、利润总额继续保持全国第一，分别占全国地方省市国资委系统企业的1/10、1/8和1/5。

观察国企上市公司2015年的数据，不少公司业绩不佳都在于“外部原因”。比如，部分国企面临行业环境的深度调整，大势之下难以独善其身，煤炭、钢铁、有色、船舶等是典型。

但一个必须注意的现象是，部分国企的亏损依然是来自内部原因。跟同类民营企业相比，一些国企上市公司在运营成本、现金流等方面明显劣于后者，这说明即便上市，这些国企“效率低”、“人浮于事”等老问题依然没有解决。

“老大难”问题无法解决，这背后显然是上一轮国企改革不彻底所致。唯有进一步改革才能让国企走出困境，但改革从来都不是一帆风顺的。

国企改革不要“走了样”

本轮国企改革可以说是酝酿已久，改革诉求在“十二五”期间升温，并在“十三五”开局之际得到启动。目前，分类监管、员工持股、资产证券化、混合所有制、管理层激励等，成了本轮改革的关键词。

在2015年19项国企改革相关政策推出后，2016年将有21项左右的国企改革政策出台，包括国企重组、员工持股、薪酬改革等内容。统计显示，当前至少已有上海、山东、江苏、重庆等25个省（区、市）明确出台了地方版的国企改革方案。

值得注意的是，不少地方版改革方案都把国有资产证券化率目标普遍定在50%以上。换言之，国企集团过半的资产将可能上市，一些省市还公布了详细的上市名单。当地政府准备四处跑关系，争取上市或重组指标。

近期，因重大事项停牌的国企上市公司日益趋多，其中，行业传统、业绩不佳、市值不高、转型诉求强烈的国企还出现了“让股引援”的浪潮，即国资股东希望通过协议转让等让渡控制权，引入战略投资者，既实现国资的增值退出，也改善企业的经营。

想法虽好，结果却未必如愿。从笔者接触的一些地方国企来看，各种改革怪象频出，先来看几个案例。

东部沿海一家中型地方国企A，本身效益良好，在业内口碑一流。但监管部门却认为，正是好企业才“有资格”参与改革，“长子”必须做好“排头兵”，因此要抓住机遇、加快改革。于是，国企改革成了“改革任务”，但为了改革而改革的改革，却让这家国企根本找不到方向。

欲速则不达。上市国企B，则在改革和转型中吃了不懂行情的亏。为响应改革，B公司首先是以低于市场的价格转让了旗下资产，美其名曰引进战略投资者，实现不良资产剥离。但在“大口号”之下，合理的资产估值让位于迫切的改革需求，造成了国有资产的“贱卖”。

同样是这家B公司，在明确改革目标后，开始筹划向文化娱乐、VR技术应用等领域转型。问题在于，这家企业根本就没有懂这些行业的人才。作为一家相对传统的国企，在新领域频频踩“坑”。数据显示，B公司的跨行业并购重组，耗资水平远高于行业平均水平。

再来看看C公司，在主业不振、转型乏力的情况下，C公司的国有股东萌生退意，希望引进新的股东接手上市公司。最初，国有股东要求新股东必须带来实业注入。

但最终，在国有资产“增值保值”的诱惑下，国有股东没能经受住金融资本的高溢价收购诱惑。这家国企最后委身私募资本，此后成为资本的玩物。在没有实业支撑的情况下，原先的知名国企成为一个“空壳”，已面临被再次倒卖的命运。

这三个案例并不能代表所有地方国企，但它们也说明，国企改革不能操之过急。既要讲策略，也要考虑到当下资本的态度，特别是在A股疲弱的情况下，更是如此。

资本介入需要明确预期

当前，国企已经成为高负债的代名词，利用资本市场推动国企改革，降低国企的负债率成了一种颇有正面意义的选择。因此，在本轮国资国企改革中，国有资产的盘活和优化配置，重要的还是要依赖资本市场。

有预测认为，未来几年内将有30万亿元之巨的国有资产进入股市。这部分国有资产将在股市等资本市场，优化配置、实现合理估值。

但资本市场波谲云诡，资本的态度也转瞬即变。早先，本轮国资国企改革推高了2014年下半年到2015年年中的资本市场走势，为国企改革提供了有利的契机，不少国企利用资本市场的热情，实现资产重组、定增募资等，“名利”双收。

但如今，资本市场已经风云突变，市场从单边上涨“沉沦”至震荡走弱。弱市之上，资本对国企改革的真实态度如何？

从长期来看，投资国企改革将有不错的收益，特别是一些央企改革试点企业、地方改革标杆性国企，其在所处产业本身具有强势地位，或者有大量优质资产尚待盘活，投资价值较大。

比如，一家国有连锁经济酒店，由于其成立时间较长，其分店选址全部都位于各大片区的中心地带。但另一方面，国企从事服务业“并不在行”，如果换作私营资本经营，则可以迅速改善财务数据，获得转手溢价。

但不容否认，资本固然有逐利天性，但是否敢于进入国企改革领域，其态度还是主要取决于它们对政策的预期。上海一家私募投资总监对笔者说，国企负债率高，肯定需要利用资本市场来推动改革。而当下市场也缺乏概念，国企改革是仅存的概念之一，资本还是有兴趣的。但资本最担心的问题还是国企改革的“信用问题”，到底地方政府推动改革的决心和“裁量权”有多大，这才是关键。