新一轮“债转股”是否会到来？

谭保罗

上世纪90年代末和本世纪最初几年，中国曾兴起过一轮银行不良资产剥离和企业“债转股”的狂潮。正是这一轮大改革、大博弈，让中国的银行业得以“轻装上阵”。但如今，时过境迁，债转股这个“老办法”是否真的还会行得通？

今年两会期间，国务院总理李克强在接受中外记者采访时表示，可以通过市场化债转股的方式来逐步降低企业的杠杆率。在之后的博鳌亚洲论坛上，李克强再次提到了债转股。

两会期间，银监会主席尚福林也表示，银行“债转股”还在研究中，需要经过一系列制度设计和技术准备才能推开。这些表态再次让“债转股”这个中国金融领域的老问题再次进入了公众视线，并引发了讨论。

无论何种经济体制，要降低企业杠杆率，其实只有3个办法：一是企业经营改善，用自有资金归还贷款;二是让股市买单，通过股权融资降低企业负债率;三是让银行成为股东。

基于经济下行的现状，并考虑到股市当前的疲态，前面两个办法显然短期内行不通，因此第三个被寄予厚望。

实际上，上世纪90年代末和本世纪最初几年，中国曾兴起过一轮银行不良资产剥离和企业“债转股”的狂潮。正是这一轮大改革、大博弈，让中国的银行业得以“轻装上阵”，尽职地扮演了中国经济快速增长“发动机”的角色。

但如今，时过境迁，大型银行早已成为境内外上市公司，经济增速也处在放缓通道之中，债转股这个“老办法”是否真的还会行得通？

乐观与谨慎

一个理性的银行家，断然不希望成为债务人的股东，否则为什么不直接去做投资人？

在3月下旬举办的博鳌论坛上，债转股成为了金融界嘉宾回应最多的话题之一，银行高层既乐观，又谨慎。中国建设银行董事长王洪章说，还没有看到新一轮债转股方案，如果实施，银行应该要考虑股东权益;不见得债转股的资产都是不良资产，有些财物指标好的也可能债转股;还需要一系列政策使得债转股流通更顺畅。

中国银行董事长田国立则表示，债转股在上世纪90年代曾使用过，但现在已经时过境迁。最后方案还没出来，因此“不好评价。”但他也表示，“好的也可以转，主要是解决流动性问题。”

除了银行家密集发声之外，国企负责人的态度则更加积极和乐观。驻港央企招商局集团副董事长、总经理李晓鹏日前在《第一财经日报》撰文指出，债转股在世纪之交的银企改革中曾发挥了重要作用。时至今日，债转股对经济发展的功劳仍不可忽视，重启债转股势在必行。李晓鹏曾任中国工商银行副行长，是上一轮债转股的参与者。

该文章透露，截至2015年底，中国非金融企业债务规模达到108万亿元，杠杆率达到160%。在经济下行的背景下，“去杠杆”唯一可行的思路，就是存量融资规模的结构性调整，在不“抽血”的前提下为企业减负，将部分存量债权转为股权。

对银行业而言，债转股也有好处。李晓鹏认为，实施债转股，能将部分表内资产转化为表外资产，降低银行加权风险资产增速。

无论银行行长还是国企负责人的观点，从逻辑上来看它们都是成立的。银行业在改制和上市之后，的确必须要考虑股东的利益，而另一方面，债转股也是化解其不良贷款的可行途径之一，对资产负债表的优化显然有利。对国企来说，降低负债率、增加流动资金，更是经济下行背景之下，改善企业经营状况所必须。

不过，在现行的商业银行法体系之下，债转股显然还缺乏可操作性，它甚至属于“违法”行为。按照我国现行的《商业银行法》43条规定，商业银行在境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。该法42条还规定，商业银行因行使抵押权、质权而取得的不动产或者股权，应当自取得之日起两年内予以处分。

也就是说，银行不得“主动”投资实体企业，即便因为行使抵押权、质权“被动”取得企业股权，也必须在两年内处置。值得注意的是，1995年颁布的旧版《商业银行法》规定的处置期更短，要求银行必须在一年内处置。

在业界看来，《商业银行法》的42条和43条奠定了我国金融业实行分业经营的法律框架，即银行、证券和信托3种金融机构严格分离经营。立法初衷是，防止金融风险交替“传染”，从而维护金融体系的稳定。

但《商业银行法》的43条也留下了“但国家另有规定的除外”这样的但书条款，这是给业界所热议的混业经营改革留下了想象空间，更给为企业“减负”的债转股讨论埋下了伏笔。

时过境迁

债转股并非没有成本，相反，它是个高成本的金融博弈。因为银行是国有控股，负债巨头也多是国企，因此，在行政命令之下，债转股并不难，但难在这个成本的消化。

1999年，中国的上一轮债转股进入攻坚阶段。这一年，我国一口气成立了4家资产管理公司，分别是信达、华融、长城和东方四家，它们是这一轮债转股的枢纽机构。

债转股的模式并不复杂，看起来，它的每一步都是市场化的。第一步，资产管理公司先把银行的坏账从银行的接手过来，不是白送，而是向四大行发行数千亿元债券来购买不良资产。于是，银行的资产负债表变得漂亮起来，而资产管理公司成为“坏账收集者”。

第二步则是债转股，这些资产管理公司手中的企业债务成为了股权，“坏账收集者”成了名副其实的“资产管理公司”，它们要负责这些不良资产的管理和处置。具体方式是，它们需要参与这些“不良资产包”中的企业的经营改善，提高其效益，等到其股权或者上市公司的股票价格上涨，然后出售，从而盈利。

四大资产管理公司的资本金最初都是100亿元，全部由财政注资，等于是纳税人的钱。换言之，如果资产管理公司经营不善，“不良资产包”中的股权不断贬值，那么它的亏损等于是国家财政或者纳税人承担。

当时，4大资产管理公司成立的约定存续期是10年。换言之，处理完这些不良资产，就要重新并入银行系统。但后来的事情发展，超乎想象。4大资产管理公司非但没有“寿终正寝”，反而经营业绩良好，并且发展成为了中国最大的综合金融集团群体之一。

四大资产管理公司下辖业务不断扩张，除了不良资产处置这个“老本行”之外，它们还拥有了直接投资、信托和信用评级等诸多业务。在A股叱咤风云的一些证券公司和基金公司，其背后股东都是四大证券管理公司。

日前，作为首家在香港上市资产管理公司，信达发布年报显示，2015年，其实现归属公司股东净利润140.3亿元，同比增长17.9%;而总资产达人民币7139.7亿元，比上年末增长31.1%。尤其值得一提的是，2015年，在非上市类股权处置领域，全年实现债转股股权处置净收益38.9亿元。

债转股被看作一种赚钱买卖，这并不是秘密。在信达上市之前，信达总裁臧景范曾表示，信达拥有较大的债转股资产组合，这为公司带来了巨大增值潜力。

资产管理公司的发展局面超乎想象，最主要的原因在于，在资产管理公司组建后的十多年时间内，中国经济的发展超乎想象。那些“不良资产包”，很多都变成了真正的优质资产。

2016年3月24日，中国人民银行行长周小川出席博鳌亚洲论坛2016年年会的分论坛之一：“转型中的G20：全球愿景，中国方案”。

举例来说，2002年，某国有银行将长三角一不良资产打包出售，资产包中房地产约占一半。“嗅觉灵敏”、经验丰富的外资投标团意识到，发达地区的房地产必然是优质资产，随着经济的发展，地产必然升值，这是任何后发经济体的“普遍规律”。于是，该外资投标团报价7亿初步成交。

但事情后来逆转。因为，资产包在处置不到20%之时，就已回收3亿，这意味着可能最终收回15亿，等于外资将要赚取100%的利润。最后，这笔交易没有得到主管部门批准，后续交易不了了之。

外资的“灵敏嗅觉”从另一个层面反映了它们对中国经济的“洞见”。随着中国经济的高速发展，不良资产转变为优质资产是自然而然的事情。除了房地产资产，一些国有煤矿不良资产，经过处置，后来成就了一批又一批富得流油的“煤老板”。

同样，资产管理公司之所以业绩改善，某种程度上讲，也并非它们的经营有多出色，而在于它们的航船赶上了中国经济增长的洪流，这就是上一轮债转股的“成功经验”。

但过去的经验，现在未必灵验。

市场化方式

值得注意的是，在关于债转股的表述中，高层反复提到了“市场化方式”。实际上，上一轮债转股最大的问题就在于不够市场化，因此出现了众多“怪现象”。部分资产管理公司存在将手中的不良资产“贱卖”给外资和私人资本的情况，价格低得离谱，让利益相关方赚得钵满盆盈。因为利益太大，私人投资者和外资竞标团为了竞争一些价格较低、资产增值潜力较大的资产包，甚至对簿公堂。

这些不正常现象的出现，并非完全国有资产管理机构在不良资产的处置上存在经验不足或利益输送。很大程度上，这是因为中国当时尚未形成一个完整的不良资产处理市场所致。其中，市场主体发育更是严重不足，除了外资机构，整个市场几乎没有像样的买家。

在美国，不良资产的处置已经成为金融市场最重要的生意之一，大型的私募巨头旗下都有专门的不良资产处理团队。它们会广泛地在美国和全球参与不良资产的竞标，然后派出专业的经理人团队，对不良股权或者债权进行重整，等待升值，然后再向其他机构投资者售出，从而赚取其中差价。它们被称为是金融市场的“食腐者”。

在中国，即便距离上一轮债转股已经近20年，金融市场依然没有产生这样的“食腐者”，这个市场依旧很幼稚。各大资产管理公司并没有形成一种真正的竞争，即便购得不良资产，重整能力也有限。更重要的是，由于金融市场机构投资者，比如共同基金的实力较弱，它们很难具有接手不良资产的财力和重整的能力。

简而言之，这个市场没有形成一整套通畅的、不良资产的“消化机制”。更严峻的问题在于，中国经济在短期内很难在恢复到之前的那种动辄超过10%的增长。这意味着如果企业经营没有明显改善，新增的不良资产或者债转股后的股权，其质量必然难以在短期内转好，甚至会趋于恶化，这和上世纪90年代末的那场债转股的背景迥异。银行既乐观又谨慎，这在情理之中。

换个角度看，对当前的经济现状而言，在一定范围内逐步推行债转股也是必要的。降低企业的负债率，增加企业的现金流，这是企业复苏的重要条件。

即便在美国，金融海啸之时，政府同样会牵头救助金融机构和大型实体企业，甚至由联邦财政部直接持有其股权，向企业输送现金，等待经济复苏，企业股价上升再售出。这种“输血”机制，和中国的债转股本质上并无差异。

中国要推动新一轮债转股，最重要的问题是买家的缺乏。如果银行债权直接转为银行的股权，那么现行的《商业银行法》必须要修改，或者由国家根据该法的“但书条款”出台新规，才能具备推动这一过程的合法性基础。另外，考虑到《商业银行法》基于控制银行风险的立法初衷，完全让银行持有债转股的股权也未必合适。

因此，“重担”可能又要再次落在资产管理公司和其他机构身上。因此，加快资产管理公司的市场化改革，以及培育一大批风险偏好较高的机构投资者，最终形成一个不良资产的交易市场，或许才是根本之策。唯有如此，才能真正做到以“市场化方式”推进债转股。不过，这类加强金融市场机构投资者建设的策略，很多人已经讲了很多年，但多年之后，改观也并不大。

债转股，并不一定是破坏金融体系的猛虎，关键看怎么用，以及其他改革的配套。