万科股争，让我们迷失“重点”

谭保罗

在我看来，万科股权争夺战这堂课对中国资本市场而言，有点太超前了。这种超前，很可能让我们迷失真正的重点—中国资本市场最大的问题并非“内部人控制”，而是“大股东控制”。

万科管理层、宝能和安邦的“三家演义”，现在又加入了可能充当管理层“白衣骑士”的深圳地铁，以及“有意见”的华润。

目前，距离这场股权争夺战最终结局的落定尚需时日，但它给中国资本市场带来的“重要一课”却已经到位。

这堂“课”的内容是：中国股市的企业控制权市场正在发轫，这个市场的形成，将治好中国上市公司可能存在的一个病，即内部人控制。

所谓内部人控制，指的是在企业所有权（属于股东）与经营权（属于公司董事和高管）相分离的时候，所有者与经营者利益会经常不一致。当公司经营者大权在握（筹资权、投资权和人事权），股东又很难对其进行有效监督，那么经营者将可能怠于维护所有者的利益，甚至做出损害所有者利益的事情。

在20世纪下半叶的美国，随着一大批家族企业的公众公司化，股权分散成为大公司的常态。股权分散的直接结果是，公司管理层缺乏大股东的制约，往往会大权独揽，做出损害股东利益的事情。因此，如何监管内部人成为了监管机构的主要任务之一。

但光靠监管手段，无法解决这个问题。最后，这个问题靠的依然是市场手段来解决。市场给出的解决方案是，公司控制权市场的崛起。控制权市场，指的是机构投资者（以崇尚积极投资的对冲基金为代表）通过收集股权取得对企业的控制，最后接管企业，并且更换不良管理层。这是一种外部的公司治理机制，它对管理者的约束作用超乎想象。

因为控制权市场的存在，这使得美国公司的CEO们养成了对股价极度关心的“职业习惯”，甚至一度改变了美国大公司的治理风格。因为，管理层必须“讨好”中小投资者，让他们有可观的资本利得。同时，如果股价高，也意味着“进攻者”收集股权的成本会很高，这对保住自己的位置有利。

在万科股权争夺战的故事里，我们看到了中国版控制权市场的“雏形”。万科是一家股权相对分散的公司，它的管理层看起来很优秀，但中小投资者却不甚满意。因为，一是它股价低迷，让投资者难以获取可观转手价差；二是它分红也不算慷慨。对财务投资者特别是中小投资者而言，资本利得和股利收益都不乐观，那么这等于管理层“不顾”他们的利益。

随后，万科管理层付出了代价，因为股价低迷，所以宝能才能以较低成本收购了22.45%的股份而成为大股东。一场尚未结束的股权争夺战，让王石不得不暂停自己的户外运动生涯，而整个管理层四处求援、伤透脑筋。

不管这场争夺战的最终结果如何，对那些股权分散的上市公司而言，它们的职业经理人们必然领教了中国新兴财团在故意收购时的强悍作风。作为经理人，如果你一点都不关心股价，“不想中小投资者所想”，那么你的职业风险会越来越大。

但是，在我看来，万科股权争夺战这堂课对中国资本市场而言，有点太超前了。这种超前，很可能让我们迷失真正的重点—中国资本市场最大的问题并非“内部人控制”，而是“大股东控制”。

由于最初始于国企改制的政策目的，中国资本市场的种种制度设计，处处都是“股东中心主义”的痕迹。这种“制度基因”，使得大股东在这个市场里面套取资源的途径多得超乎想象，而违法成本却低得离谱。在某些声名远播的“妖股”，从IPO发行，到上市交易，再到并购或者重组，一只股票的“发展史”几乎就是一部大股东的“作恶史”。

不可否认，从1990年代股市开市至今，中国绝大多数的资本市场违法行为几乎都是大股东所为。财务造假、违法占资、关联交易、猫腻定增、违规担保……一些大股东甚至连“老鼠仓”这种低吸高抛的“小钱”都不愿放过。

回到万科。中国股市逐渐崛起的控制权市场，已经让管理层付出了代价，而更重要的问题呢？那些损害中小投资者利益几乎明火执仗的大股东们呢？我们拿什么来制衡他们？

万科股权争夺战的“重要一课”已经上完，更重要的“课”还在路上。