A股的“权力场”和“利益场”

谭保罗

6月至今的A股沉浮，又一次强化了这是一个“资金市”的事实。它的涨跌，和企业盈利能力的好坏关系不大，而只和多少钱涌进来炒股有关。

但在资金大进大出的背后，却是A股固有的利益分配和权力平衡传统的再次演绎。股市的利益攸关者，比如各类金融机构，它们是最积极的“造市者”，它们只要做出一个吸引资金入市的“局”，投资者便很容易被自己的欲望裹挟而入。这一次，杠杆是最有效的做局工具。

而掌握权力的监管者，既要适当考虑前者的利益诉求，对“造市运动”网开一面。同时，也要维护市场稳定，最好能来一个容易掌控的“慢牛”。

但在中国经济增速下行、市场资金流动放慢的情况下，权力要像以往那样保持这种市场的平衡，正变得越来越难。一旦平衡被打破，A股便可能瞬间实现“牛熊转换”。

A股的未来，以及这场国家救市行动的最终走向，必然离不开对这个A股“权力场”和“利益场”的重新审视。中国股市往哪里走？改革的突破点在哪里？这一次的“股灾”和救市，或许是个极好的求索契机。

股市的钱从何来？这是研究A股震荡的起点。至于杠杆，只是一个把钱放大的工具。

中国人的钱主要都存在于银行体系之中，因此，如何能把这些钱“搬出来”炒股，一直是股市“利益相关方”打造“牛市”的头等大事。但银行是国家金融体系稳定的根本，考虑到这个体系的稳固，中国的《商业银行法》第四十三条严格规定，商业银行“不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”

这条规定被称为中国金融体系的“43条军规”，它奠定了银行和其他金融机构分业经营的宏观框架，更把银行这个凶猛的现金巨兽关在了笼子里。更重要的是，它把银行资金和“牛短熊长”的A股隔离，保证了居民储蓄的安全。

不过，在A股的每一轮大牛市之中，都会出现银行资金被通过不同方式“搬出来”投资股市的现象。要么是居民自己取存款来炒，要么是通过银行和其他金融机构合作的“金融创新”。

与之相对，银监会、人民银行等监管部门的主要任务，则是不断强化对银行资金的监管。在每次牛市初兴之际，这种“猫鼠游戏”几乎是惯例。

本次牛市，银行资金入市的主要手段之一是伞形信托。2014年年底，一些银行推出了“伞形结构化业务”。所谓“伞”是个形象的说法，我国并不禁止信托公司买股票，在一个母账户（类似于伞的尖顶）之下，可以存在多个虚拟子账户，最多可达20个。这种结构就如同一把撑开的雨伞，形象些说，股民可以“躲在伞里”炒股。

更重要的是，在这把“伞”里，还安排了一个“结构性”的信托计划。银行的理财资金购买信托计划的优先级受益权，可以获取固定收益，而炒股者则获取劣后受益权。这等于在“雨伞”之中，藏着一个投资者和理财资金混在一起的“资金池”，最终达到了把理财资金配给投资者炒股的目的。

伞形信托最大的风险是“伞中伞”，这意味着杠杆会被成倍放大，甚至大到监管部门都无法掌握的地步。高杠杆也意味着高风险，从2014年年底开始，证监会就在不断对伞形信托进行严管，并多次叫停不规范的伞形信托。

比如，在4月17日，证监会对证券公司开展融资融券提出了7项要求，其中就包括了不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利等。规定堪称严厉，因此有人认为是监管部门明确释放了股市要降杠杆的政策信号。

但杠杆并不是那么好降的，因为有些机构证监会“管不了”。在伞形信托的结构中，有着三方利益主体，分别是券商、银行和信托公司。作为券商，其不过是为伞形信托提供交易的账户，而对“伞下”结构未必掌握，而信托公司和银行同样关键。前者的监管机构是证监会，而后两者的监管机构是银监会。

因此，问题只有银监会出手才能彻底解决。实际上，从6月中旬开始，市场就传言银监会在对伞形信托和结构化信托场外配资情况进行“摸底”。一些地方银监局还下发“紧急通知”，表示按银监会要求，各家信托机构需申报伞形信托的规模、期限、杠杆率、资金来源等具体情况。

股市大跌也差不多始于6月15日。或许这是巧合，但市場却有观点认为，对伞行信托等场外配资的严管，是股市下跌的导火索之一。一些人认为，一旦监管部门释放了明确地去杠杆信号，靠着杠杆堆起来的5000多点“牛市”恐怕难以支持太久，于是一些大户开始抛售走人，进而引发了后续的踩踏和狂跌。

但股市大跌显然不能只归因于监管的强化，因为这个市场本身的脆弱性早已无须论证。券商融资、伞形信托，外加那些场外更加疯狂的配资，这个“牛市”根本就是个“债务牛”，岂有不跌之理？

2007年的大牛市，大盘飙升到6124点，远超过本轮最高的5177点，看起来本轮牛市更保守，但要知道2007年中国的GDP的增速是13%，而现在一直在“保7”。

GDP的狂潮也是信贷狂潮，在资金的快速流动之中，必然有相当一部分通过各种渠道流入股市，股市的繁荣会让所有金融机构都可分一杯羹。但GDP下调近半之后，资金流动速度放慢，“存量资金”成了总理都关注的大问题，企业贷款欲望严重不足，金融机构坐吃山空。它们必须改变这一切，要人为地打造一个大牛市。

银行也不是无辜的。长期以来，银监会都有着严管银行的传统。存款肯定不能拿来炒股，但理财资金则有文章可做。因此，每当遇到股市初兴，银监会都会有严控理财资金入市的规定出台。“理财资金不得投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证券投资基金”这样的表述，经常出现在银监会的相关文件中。

除了伞形信托，委托贷款也是银行资金入市的路径之一。今年1月，银监会发布的《商业银行委托贷款管理办法（征求意见稿）》，明确规定商业银行受托发放的贷款应有明确用途，“资金不得用于从事债券、期货、金融衍生品、理财产品、股本权益等投资”。

但对银行而言，其作为一个独立的利益主体，必然有着自己的利益诉求。特别是随着央行不断降息和降准，以及楼市的长期低迷，银行理财产品的最终投资标的乏善可陈，收益也大幅下降，唯有股市才能为银行的“结构性理财产品”提供足够的收益保证。在这种情况下，任何严管措施都有遭到挑战的可能。

银行资金固然有着入市冲动，但作为中国金融体系中的老大哥，股市繁荣带来的资金增值不过是锦上添花。但对于其他一些利益主体来说，股市好坏则事关它们的生存。

证券公司首当其冲。在2008年之后的熊市之中，中国的证券公司进入了前所未有的低潮期。2013年，中国的115家券商全年实现净利润440.21亿元，工商银行当年便实现了2630亿元的净利润，是券商全行业的利润的6倍左右。一时间，券商人心惶惶，昔日高富帅，几乎丢掉饭碗者不计其数。

2015年4月17日，武汉，一名女大学生一边啃黄瓜一边盯着大盘行情

随着牛市的到来，券商的日子开始好过了。2014年全年，中国券商净利润为965.54亿元，超过2013年的两倍。2015年上半年，全国券商实现净利润1531.96亿元，超过过去两年的总和。

券商盈利靠牛市，这是一个简单的道理。在这个意义上说，两融业务的跨越式发展和一些券商对场外配资的热衷也不足为怪。

一个值得注意的现象是，券商的两融业务其实早在2008年就已经启动。但真正的高潮却是从2014年下半年开始的，其重要推动因素是证监会旗下的交易所不断扩大融资融券标的证券的范围。换言之，不扩大这个范围，融资融券就如无米之炊，只有扩大范围，杠杆才能做起来。

推动本轮牛市，信托公司更是一个神奇的存在。在中国的金融体系中，信托是最灵活的金融工具—没有之一。在任何時候，它们都可以通过神奇的“信托计划”将资产进行华丽“打包”，出售给愿意出钱的人。

信托的终极目标是去收益最高的地方。房市的不愠不火以及资源行业的低迷，让房地产信托和煤炭信托的高收益成了往事，信托公司迫切需要寻找能为投资人提供“10%以上”收益的投资标的。那么，股市这个收益高地，必然成为主攻方向。事实上，在几乎所有场外配资和银行理财资金入市的操作中，都可以看到信托公司的影子。

在A股的“利益场”中，尤其值得一提的是，本该代表投资者利益的基金公司，却在这轮牛市中给投资者提供了很多高风险的产品。2014年下半年，一些基金公司推出了分级基金。

分级基金被称为“结构性基金”，可以理解为，同一个投资组合品种被分成A级和B级两级产品，A属于固定保守型收益，B属于是高风险高收益的。超过A级收益的部分会分给B，但如果出现亏损，也会保证A的收益，但亏损会转嫁到B级，这会加大B的亏损。根据不同投资需求，不同投资者可以购买不同级别的产品。

从“结构性”来理解有些隐晦，但从杠杆角度则很容易理解。根据一些分级基金的结构，其实可以将它简单立即为，对投资者来说，买A级，相当于借钱给别人，为别人“配资”，自己获得固定利息。而买B级，相当于从别人那里借钱投资。这和伞形信托之中的优先级收益和劣后级收益，异曲同工。

在“牛市”上涨阶段，B级购买者享受了大牛市的红利，他们的财富增值速度和利用券商融资或者场外配资的股民有得一拼。但下跌时，大家的损失也都全被加倍，分级B的“下折”成了很多基民的噩梦。

A股就是一个“利益场”，银行、券商、信托公司和基金都是其中的利益主体，它们设计了牛市的形成路径，而股民则被自己的欲望裹挟着一路狂奔，直到跌落低谷。

某种意义上可以说，A股狂涨的无序和狂跌的无法遏制，在于A股监管者和利益相关方的各自为政。而在救市运动之中，唯有中央政府以国家的力量才能调动最关键的市场要素，真正止跌A股。

7月第一个周末开始，中国展开了A股史上最强力的救市行动。除了金融机构之外，“一行三会”和财政部等主管经济的强力部门都出台了救市政策。其中，公安部门出面打击做空，更传达了一种“国家救市”的信号。其后，军工国企负责人 “敌人是冲着五星红旗来的”之类的表态，再次强化了救市的政治色彩。

银行是中国金融市场最大的“现金牛”，观察救市的走向，仍必须以银行作为观察支点。在本轮救市操作中，两个来自银行体系的支持极为关键。

之前，银监会曾长期对股权质押融资进行严控，但本轮救市中，银监会大幅放宽了对股权质押融资的限制。除了允许银行对股权质押贷款延期之外，还鼓励银行业向证金公司提供同业融资，支持银行业金融机构对回购本企业股票的上市公司提供质押融资。

证金公司可以视为是“券商的央行”，其职能是为证券公司融资融券业务提供资金和证券。鼓励银行对其融资，必然意味着银行体系的资金将可能通过证金公司流入股市。此外，支持质押融资的规定，也颇有鼓励“贷款买股票”的味道。

另一条银行体系的支持也围绕证金公司展开，即央行向证金公司提供再贷款的举动。央行再贷款绝非一般的救市措施，在世界各国，它是只有金融机构出现严重流动性危机，并危及金融市场整体稳定才会祭出的“杀手锏”。

在金融海啸中，美联储旗下的纽约联邦储备银行向陷于破产边缘的AIG提供850亿美元紧急贷款，帮助其渡过难关。因为AIG是一家保险公司，关乎美国普通人的身家，所以美联储才会采取再贷款的手段予以帮助，而雷曼兄弟和贝尔斯登这样的投行却没有这样的待遇。

但作为投资者，也不能对“国家救市”抱有不切实际的希望。在本轮救市大战中，一个插曲耐人寻味。证监会在7月8日发布公告表示，“从即日起6个月内，上市公司控股股东和持股5%以上股东及董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份。”但在7月15日，中国人寿却公告，其以每股27.38元的均价减持了券商龙头股中信证券A股股份。

于是，市场有人质疑中国人寿违反了证监会的要求。但中国人寿澄清说，减持前后，集团公司、本公司合计持有中信证券的股份数量占中信证券总股本的比例均未达到 5%，所以未违反规定。

和大型基金公司一样，保险公司是A股资金实力最雄厚的买家之一。由于险资投资的长期性，其更被看作是市场的稳定器。在“牛市”来临之际，多数的券商研究报告都会告诉投资者，保险公司会入市，牛市前景大好。而保险业老大中国人寿的这次减持，对市场的影响可想而知。

实际上，证监会可以管保险公司在股市的交易行为，但保险公司的直接监管者却是保监会。因此，市场也有观点认为，分业监管的模式在应对重大金融事件时，会显得力不从心，因为都是“各自管好自己的地盘”，缺乏统一的协调和目标。这个因素，和本轮A股巨震有密切关系。

还有“坏消息”在流传。最近，市场传言国家队的主力代表证金公司将研究如何“減持”的问题，市场反应很大。但随后，证金公司予以了否认。

投资者也不用太揪心。中国股市发展程度较低，衍生品缺乏，市场的牛熊转换，在技术上并不复杂，本质上都是个流动性的问题。因此，国家要救市救到什么程度，并不存在技术上的困难，唯一要看的只是国家对资本市场改革方向和速度的预设。

显然，“灾后重建”才是中央政府的考虑的重点。从近处说，建立金融监管的多部门协调机制，确保资本市场的长期稳定或许已成必要。

从远的说，本轮股市巨震，其根本原因是经济下行和A股制度性缺陷叠加所致，改革势在必行。目前，注册制尚未推行，IPO和再融资依然实行审批，融资仍是“特权”，市场好公司少。上市公司分红机制缺乏，投资者只能“倒差价”，那么便没有长期资金会守着某家好公司搞“价值投资”。同时，机构投资者力量不足，往往陷入和散户同样的操作模式。

种种A股症结，唯有从长计议。至于那些亏损的“杠杆户”，是否能从反弹中捞回损失，这或许并不是资本市场改革的议程。