杠杆之痛：为何难逃“牛短熊长”怪圈？

玄铁令

沪综指在本轮“熊市”的最大跌幅不过35%，在A股史上并非最为凶悍。但和以往熊市最为不同的是，越来越多的“傻钱”甚至“菜鸟”级股民走上高倍举债炒股之路，因杠杆牛市而起的一夜致富美梦，也迅速因杠杆熊市肆虐而化为泡影。

杠杆牛市自6月16日结束后，杠杆熊市随即登场，A股形成了股票现货市场流动性枯竭和股指期货市场空头肆虐的负反馈环，市值迅速大幅缩水。

更重要的是，信托、券商甚至银行等相关金融机构因杠杆崩溃而带来的坏账风险大增，从而“倒逼”救市行动上升到了国家大动员的级别，这是深沪股市诞生26年以来头一遭。

眼下，“国家队”救市效应显现，股指缓慢软着陆，体现“宁愿长期慢牛，不要短期杠杆快牛”的调控意图。但对A股来说，“牛短熊长”的宿命暂时还无法解决，其背后的深刻根源是长期资金对A股的避而远之。

在上一轮大熊市，即2007～2008年从6124点至1664点的大跌中，股市的自嘲语是“奥迪进去奥拓出来”，由于杠杆融资并未普遍，多数股民巨亏却还有点“渣儿”剩下来。

相比之下，本輪熊市历时极短，6月16日从5177点开盘，杀跌至7月9日的3373点低位，18个交易日，便足以将一批高杠杆投资者直接清零。

罗马不是一天建成的，亦非毁灭于一日之厄运。本轮牛市行情到底堆积了多大杠杆，这是个神仙数。按中国社科院尹中立的统计是6万亿元左右，即公开融资融券（两融）2万多亿元，上市公司股东把股票质押给券商借钱2万亿元，伞形信托约1万亿元，其他类型的配资不少于1万亿元。

按申万宏源证券统计，在5月底到6月初市场前期阶段性顶部区域附近，两融余额峰值约为2.26万亿元，收益互换约为5000亿元，伞形信托和单一信托总量优先级配资资金约为1.1万亿元，纯民间配资约为4000亿～6000亿元。也就是说，除去上市公司质押给券商，配资额约在4.3万亿元。

关键问题是，这6万亿元的杠杆资金，多数化整为零散户化，即通过券商两融和场外配资等方式，以远高于银行贷款利率的方式，进入了居民负债表，加重了A股“散户市”特征。钱多且成本极高，其结果是沪综指自然得吹快牛泡沫，从去年的低位1974点，迅速升至今年的5177点。

面对“疯牛”，监管当局出现了明显的失策，一是将IPO规模提升至每月40家分两批发行，吸血机器开足了马力。但另一方面，查配资行动却在不断加码，这必然引发市场对去杠杆化的担忧，最终成了压垮牛市的稻草。

所谓的股市踩踏事件，根源便在于流动性枯竭和去杠杆危机。如拥堵的剧院发生火警，甚至只是有人叫声“着火了”，都可能引发人群的互相践踏。本轮大跌，概莫能外。

这种踩踏并不是政府一旦推出救市，就能停下来的。在后续的大跌中，我们可以看到一边是政策救市鼓声敲得猛，一边是股指继续泄洪式下行，跌得急，跌得凶，这让准备“逢低纳入”的老股民和机构都束手无策。

牛市中赚来的钱，熊市中一个急浪就没有了。中登公司最新数据显示，6月底，自然人账户比5月底增加逾397万户，达逾4946万户，但是，持有A股流通市值超过50万元的自然人账户数明显缩水。其中50万～100万账户数减少8.55万个;100万～500万账户数减少12.75万个。连“牛散”账户，即亿元以上账户数亦大减406个，降幅达8.52%。

由于大跌导致的中大户资产严重缩水，A股的“散户市”特征变得更加明显。截至6月末，持股市值在10万以下的账户数达4946万户，环比增加近400万户，占比达68.68%，环比增加2.53个百分点。

当然，上述统计数据并未反映7月1日～9日的股市惨跌。据中金公司分析师易峘统计，截至7月14日，中国家庭持有的股权账面财富缩水6.8万亿元，跌至16.5万亿元。

不过，由于央行急行应对，全社会整体利率水平波澜不惊，股灾未演变成钱荒。沪综指目前重回4000点上下，中国似乎与股市急挫引发的局部性金融风暴擦肩而过。

除了股市之外，中国的楼市也是个高杠杆市场。但同样是“配资投机”，缘何股市一查配资就崩盘，楼市配资却至今未现系统性风险？答案是楼市尽管下行，却未跌至“配资平仓线”，同时银行亦未像券商一样瞬间平仓，而是会给借贷者充分的还债时间。

最主要的是，监管政策在调控楼市时，从未要求购房者重新签订按揭合约，让购楼者的零首付或二成首付，全部更改成三成或者六成首付。但券商却可能让融资者增加保证金，否将被强平。

以楼市按揭为例。假设一百万元购楼款，购房者首付二成按揭八成，即为2∶8的杠杆，这相当于当下股市配资者1∶4的杠杆。可想而知，如果楼市调控出现所有首付二成合约都得重签为首付四成，再加上房价缩水三成，结果一定很多人弃约，或被银行收楼。缘何楼市调控“十调九空”，核心因素一是没有跌透，二是调控只针对增量，不针对存量。

经验显示，资本品去杠杆只要波及存量，极易形成“蝴蝶效应”。正如美国债券之王格罗斯所言，一旦进入去杠杆化进程，包括风险利差、流动性利差、市场波动水平乃至期限溢酬都会上升，资产价格将因此受到冲击。而且这个进程将不是单向的，而是互相影响、彼此加强的。

更为甚者，A股还有政策市和散户市特征。政策市因素令场外机构对政策变化异常敏感;散户市格局则易诱惑群体性的大买大卖。

港交所行政总裁李小加日前在港交所官网发文认为，A股独特的“穿透式”账户管理和中央托管制度，使得监管者可以对市场一眼望穿底，这种市场结构是全球“最安全”的。同时，A股市场亦是“扁平”的市场，交易金额约90%为散户交易，易现羊群效应，在动荡时引发市场踩踏。

翻开金融史，几乎每一次金融危机，都是信用危机，以及随之而来的去杠杆化。2008年美国次贷危机就是典型的踩踏事件。一大堆衍生品以其高杠杆和不确定性风险，最终变成系统性破坏全球金融市场稳定的头号杀手。

“牛短熊长”本来就是A股特色，何况本轮暴跌还加上杠杆融资这个危机加速器。当去杠杆进入惨烈的流动性枯竭状态时，上市公司和小股民最无奈亦是最有效的对策，竟是股票停牌，还被誉为“良心企业”，因为“没有买卖就没有伤害”，让投资者可暂时逃脱被强行平仓的灾难。

于是，在救市初战告捷的7月10日，“千股涨停”和“千股停牌”同现，构成全球股票市场的史上奇观：收盘之时沪深两市正常交易的股票为1395只，处于停牌状态的则有1386只股票。近半股票停牌意味着市场流动性已枯竭，个股走势已由平仓者主导。

类似非理性抛售，已不仅仅是心理层面可解释，更多的是配资公司或券商承担了银行拍卖债务人资产的功能，而且是电脑瞬息交易自动平仓。这有点类似1987年10月19日美股单日暴跌22.6%时的情形。当时是投资者的“程序交易”系统触发了自动断路设置，群体的高频交易，以惊人的速度影响股票价格，且对股价的下行深度非常漠视，最终令道指跌出史上单日最大跌幅。

如果不是国家强力救市，剩余的1395只股票很可能成为新的平仓对象，被电脑机械式抛售，将市场拖向熊市深渊。毕竟，在流动性匮乏的市场，资产价值估值体系往往会很快失灵甚至崩溃。

从6月25日起，央行出手降息降准救市，直到7月10日公安部介入查做空资金，发出救市的政治信号，市场才止跌。

总结近一个月以来的救市路径，可发现救市目标应是维稳，为改革赢得时间，而非替高杠杆赌徒接盘了。具体来说有四点：一是大户去杠杆，“国家队”加杠杆。在股市流动性枯竭之时，通过公权力强力干预股指，以国家信用来挽救市场信心，恢复市场信用，这个做法已是国际惯例。

二是救市“抓大放小”。即增持大市值权重股，以维稳沪综指为主要目标，小市值股票基本是放任下跌，“谁家的孩子谁家抱”。三是修改游戏规则，在股票现货和股指期货市场同时狙击空方。其中包括暂停IPO发行，号召上市公司大股东和高管增持，并出规则限制大小非和高管减持，以及限制股指期货空单规模和交易频率等。四是全力化解配资过高这个金融“堰塞湖”。

通常来说，救市成功与否，关键是能否防范道德风险。从金融行为学来看，要防止赢家敢于下注的赌场效应再现，最好的办法是让市场中“坏孩子”产生挫败感，甚至是剧痛记忆。但据心理学上的统计，伤痛记忆的强度是快乐的三倍。

或许，正是从维稳沪综指而不是抢救创业板指数的角度出发，国家队救市死守估值相对较低和涨幅较小的权重股如银行股和中石油，以及受其影响较大的中证50指数和沪深300指数期货。

对比而言，前期涨幅较高且估值较高的小市值股票和一些泡沫化的题材股—场外配资介入的重点—则在本轮行情中被有意无意地漠视，最终成为熊市的裸游者。可以说，“国家队”一开始就没有准备帮助这些高杠杆的使用者“解套”。

当然，从稳定中国资产全球定价权的角度出发，“国家队”出手救市有其合理性。按照申万宏源的统计，截至7月20日，国家队和机构资金跑步入场托市，共约有1.0466万亿元资金入市，使A股市场起死回生。

财政部副部长朱光耀于7月18日在伦敦表示，中国监管当局稳定股市的政策方向是正确的，本轮股市动荡已经基本结束。同时，他还指出市场两大漏洞，一是市场融资的杠杆率过高，二是监管存在错配。

“监管错配”无疑是个事实。资金“大进大出”，这背后或许是“影子银行”系统作祟，原本去炒楼的资金转向炒股，而监管却没有跟上。

“本轮股市的上涨并没有太多经济和基本面的因素，更多是来源于影子银行的资金推动。”据莫尼塔最新研究报告称，由于在实体经济和房地产投资回报下降，从影子银行体系流出的大量的钱进入股市，使得股市在2014年下半年突然上涨。据其估算，2014年底，社会总体融资规模达到 180 万亿元，其中影子银行占比从 2010年开始逐步上升，现在占比约为14%。

去年四季度，主流券商提出“国家牛市”的概念，认为股市四千点等于“新四万亿”，即沪综指从2000点上涨到4000点，相当新增民营企业投资和居民消费潜力在4万亿元以上。结果呢，“国家牛市”无法由快牛转成慢牛，直接变成“国家救市”。根本原因在于，没有查清推动股指上涨的资金来源，更不清楚资金大进大出带来的踩踏事件，往往是债务融资去杠杆过程中出现的必然现象。

按照美国经济学家明斯明的金融不稳定理论，为投资而进行融资活动是经济运行中不稳定性的重要来源。根据这一理论，债务融资分为三种，一是对冲性融资，即债务人期待现金流收益能覆盖本金和利息成本。二是投机性融资，即以短期借贷进行长期投机，预期现金流收益只能覆盖利息支出。三是庞氏融资，即现金收益不能覆盖本金和利息支出，债务人完成是为买而买，期待资产升值来赚取差价。

以此推理，中国场外配资多为月息2%，如此高利贷成本，与A股市场平均约1%的股息率形成鲜明对比。同时，当杠杆资金以几何级数迅速扩张到6万亿元，这也意味着“庞氏骗局”式的融资在A股市场到了一個惊人比重。

本来，这应是融资体系陷入债务通缩风险的极佳的警示器，各方却在一片涨声中将其漠视，最终再度演变成资金的大进大出和股指的大涨大跌。据国金证券研究员李立峰调查，目前的场外配资存量规模，已缩至高峰时期（6月初，当时的存量规模大约在2万亿元左右）规模的20%。如果牛市再现，这些热钱会否变着法儿再来？

更进一步说，A股“牛短熊长”格局难改，关键在于缺乏长期资金入市，缺乏高股息主导的长期持股理念，各路短期资金匆匆来去，全为赚取差价收益。一旦逢上政策做多的春风，加杠杆的人比比皆是。

早在1992～1994年，A股诸多大户便因高杠杆融资炒股而爆仓，近期的杠杆牛市不过是历史重演。同样，股市近日稍作喘息，一些民间配资博反弹的势头再起，A股散户永远像刚脱钩的鱼儿，对痛苦的记忆只有七秒钟，这似乎是“散户市”或者说“赌徒市”的形象写照。如不能以规范制度遏制热钱大进大出卷土重来，本轮成本极高的全民救市行动，岂不是白扔了学费？