这是第一次真正的危机

张墨宁

从2015年6月中旬开始，中国股市从高峰跌入低谷。随后，政府部门使出了史无前例的强力救市“组合拳”，A股又开始了缓慢而艰难的“修复”。

这次危机充分暴露了中国资本市场的多重问题：除了金融机构毫无顾忌地为市场加杠杆，而投资者也无限制地追求暴利之外，金融监管的漠然和不力也是股市巨震的重要因素。

在瞬息万变的资本市场，当市场出现风险征兆、遇到重大危机时，“政府之手”究竟以何种方式介入，不仅能使关系短期稳定，更将影响中国金融改革的走向。

因此，分析此次危机的政策因素以及后期救市手段的运用，对未来中国证券市场新的制度构建，特别是IPO注册制的推进将有着积极的意义。为此，本刊记者专访中国证券理论研究的开拓者、证监会前发审委委员、著名经济学家吴晓求教授。

《南风窗》：现在回过头看这次“股灾”，形成的原因是什么？ 对中国资本市场的发展会带来什么影响？

吴晓求：这轮震荡应该说是中国资本市场第一次遇到了真正的危机。在此之前，即使2007年、2008年股指从6000多点跌到1000多点，都谈不上危机。因为那个时候市场的规模比较小，股权分置改革刚刚完成，市值不过十几万亿，也没有杠杆，而且下跌的速度非常缓慢，用了一年多的时间，对整个社会和实体经济的影响都是有限的。

这次危机是在各方面综合因素的影响下形成的，归结为五个方面，首先是估值泡沫化，特别是创业板、中小板最突出，创业板的平均静态市盈率差不多接近200倍。这样一个建立在过高杠杆基础上的估值显而易见不可能持续下去。

第二是过度的杠杆化或者杠杆的暴利化，场外各种形态的配资、场内的两融、股权质押都叠加在一起形成很高的市场杠杆率;第三是监管的淡漠和不敏感，一些部门被“改革牛”、“国家牛”这些似是而非的说法迷惑，牛不牛是由市场、公司价值和宏观经济基本面决定的，不是人为地去造一个“牛市”;第四就是投资人的风险意识太差，很多年轻人、新的投资者认为股市就是ATM机，早上一来，晚上把钱取走，完全忽视了风险;第五就是一些主流媒体的误导，说什么4000点仅仅是“国家牛”的开始，这是完全没有逻辑基础的。这些因素综合，最终形成了最严重的一次危机。

其中，监管是一个重要的环节，它没有及时地随着市场指数的变化、风险的增大，动态地调整一些工具、制度和杠杆，反而变本加厉地共同来吹大泡沫。这次下跌首先是市场本身出了问题，其次是监管没有跟上，这两条是至关重要的。

《南风窗》：监管部门对此也缺乏思想准备，至少没有想到结果会这么惨烈，未来应该如何重塑监管呢？

吴晓求：我认为，监管首先是缺乏一个平衡概念，主观色彩太浓。要让它涨，就单方面使用工具，要让它跌，也是单方面使用工具，不尊重市场的内在规则。所以，我们要重塑监管的理念，不要以为市场一定跟着监管走，不要以为监管部门的意志可以控制一切，而是应该按照市场化的理念、市场化的机制，利用市场化的工具，保证正常运行。指数或价格也许在一个短期内会偏离所谓的特定目标，但那也是一种市场行为，不要过度寄希望于市场会跟着人们的主观意志走。政府应该离市场远一点，让市场发挥自身的作用。只在发生违规违法行为的时候政府和监管部门可以查处。

《南风窗》：政府综合运用财政、货币和公安这样的强力手段救市，基本取得了预期效果，但外界也有质疑，认为以这样的方式紧急救市存在合法性的问题。

吴晓求：政府远离市场并不是任由市场脱缰，一旦出现重大危机或者出现了明显泡沫化的时候，政府可以间接手段去影响市场，防止大面积风险的出现。比如，可以适当提高利率，或者不断降低杠杆率。

风险在哪里？举个例子，指数高了，可以抵押的资产的风险也就变大了，那么风险的折扣率显而易見就要大幅度降低。资产10块钱的时候可以抵押8块钱出来，但涨到30块钱的时候，不能再用8折抵押24块钱了，可能就得降到4折。杠杆率随着风险增大是要调整的，这样才能够防止市场脆弱性的出现，让市场有一个缓冲和预警。

但调整的过程必须要循序渐进，不能从10块钱到30块钱什么动作都没有，不闻不管，一到30块钱监管部门就出严厉的手段，这是不行的。

从国家层面来看，为了保证金融体系稳定去救是未可厚非的，但是用什么手段去救，这要认真思考。做任何事情必须在法律的框架内，不能损害市场健康的基础。比如，2008年的四万亿投资，固然避免了经济增长的断崖式下降，但带来的成本却需要很长时间去消化。资本市场的救市也一样。

《南风窗》：7月份以来，股市出现了上千家公司以模糊理由纷纷停牌，等到7月9日大盘开始好转又火速复牌的罕见现象，这是对市场精神的破坏吗？如何看待这次救市的时间和策略选择？

吴晓求：总的来说，我认为这次救市是不得已，但不得已之中，也存在方法过猛的问题。有一些办法违背了市场的基本精神，比如大面积随意停牌和莫名其妙的复牌，编造停牌的理由，这都是严重违规违法的行为，破坏了投资者的预期。特别是国际投资者，他们会看不懂这个市场。要建设国际金融中心，这些手段不可以用。

这次救市有一些方法是很好的，但也有欠缺。7月7日之前，采取的是“总量救市”的办法。主要是救指数，资金集中去买中石油、中石化、工商银行这些蓝筹股，它们的市场份额比较大。结果是指数可能翻红，但仍然有大面积跌停的股票。这就有点像和期指打仗，在期指上打仗不是不可以，期指不是主战场。

早期从5000多点跌到4000多点，虽然下跌得快了一点，我认为这是正常的。高额配资的人损害了市场，如果他们还在市场，破坏率太大。有时候，大幅度波动在客观上能起到清理队伍的作用，把那些追求高杠杆的人、有暴利想法的人清理出去。在这期间，我不认为应该救市。场外的1∶3、1∶5甚至更高的杠杆配资只能出去，这些人不出去，市场会出大问题。到了4000点以下，场内1∶2的配资消失了也正常。但再往下走，就会有问题。

融资分三个层级，第三个层级就是股权质押融资，大股东拿股权质押，这是我国资本市场一个常见的行为。如果触及了这类股权质押融资的风险，就会给股市带来灾难性后果。所以，等到第三层次出现风险，那就谁也救不了，因为市值太大了，应该在此前救市。

所以说，当时采取总量救市的办法是低效率的，问题的关键不是跟期指斗争，而是要稳定市场，不要波及第三个层次的风险即可。

之后，救市方法有所改变。我们从“总量救市”过渡到了“结构性救市”。放弃了中石油、中石化这些蓝筹，开始针对小股票救市。7月8日我就说了，我们出现的是结构性金融危机，不是总量危机，所以要用结构性手段，对那些跌了七八个甚至十多个跌停板的小股票采取及时有效的办法，因为那个时候靠市场力量恢复已经不可能了。

在我看来，市场有一个基本的交易规则，维护基本的交易规则、维护基本的契约精神也是建设国际金融中心的一个基础元素。总结来说，这次救市从“总量救市”变成“结构性救市”我是赞成的，但具体手段还有值得商榷的地方。

《南风窗》：救市方向的调整是基于什么样的市场变化？你认为早期把救市的侧重点放在股指期货上的原因是什么？

吴晓求：从6月7日前后到7月7日这一个月的时间，市场有一种喧嚣、误导和猜测。情绪太多，“阴谋论”也出来了。明显就是估值高了，而维护高估值只会带来更大的危机。交易量也明显增大了，最高的时候交易量一天接近2.5万亿元，在差不多三四个月的时间里，中国资本市场交易的换手率都超过3%。

美国市场每天的换手率只有0.2%～0.25%，我们的市场最高峰的时候只有美国40%的市值，但是换手率却超过它10倍。你能说这个市场是正常的吗？

所以，首先是市场本身出现了严重的问题。而且，不应该把股指期货产生危机的作用夸大了。如果我是一个投资客，在那个时候也会做空，因为市场已经明显偏离了正常的价值判断，做多必死无疑。所谓做空，其实就是让价格回到理性状态。做空不是有意跟誰过不去。我们要把正常的做空和唱衰中国区分开来，不要把它过度地政治化。

《南风窗》：从这次震荡是不是可以看出监管部门在市场监管，特别是管理股指期货等金融衍生品上还缺乏经验。你认为未来市场监管的重点是什么？

吴晓求：这次危机对于中国金融来说也许是个好事，因为我们还没有完全开放，还没有完全国际化，在即将开放的前夜，有一场大的演习，虽然成本有点高，但让我们了解了什么是金融市场的风险，有一个心理上的准备。

当然，我们不希望未来出现这么大的事情，这就需要从制度层面全方位的完善。最重要的是确立资本市场的基本理念，解决问题的思路应该遵从市场的基本规则和基本精神。不要臆断、猜测、情绪化。同时还需要学习美国、英国成熟资本市场怎么应对危机。就是说，今天的救市手段，不要影响未来的信心。维护一个全球投资者都有信心的市场，这比什么都重要。

当务之急是股市的控制杠杆。中国市场的杠杆率非常高，特别是2013年以后，已经大幅度超过全球主要经济体资本市场，这加大了泡沫化和脆弱性。涨的时候很快，下跌的时候是雪崩一样的速度，因为杠杆越高，强制平仓的概率越大。

对场外的杠杆，必须从技术和制度层面，把场外的口子通通切断，不能使场外配资成为一个系统性的普遍现象。借钱炒股是私人的事，但是批量的场外融资迅速进入市场就有问题了。场内的配资也要规范，场内配资按道理也不可以超过1∶1。

还有就是规范上市公司的行为，特别是信息披露问题。这一轮上涨过快、下跌过快和概念股有不小的关系。比如，某家企业只是收购一个网站，就摇身变成“互联网金融”，马上就有七八个涨停，这是不正常的现象。

所以，规范上市公司的这种并购重组行为，加大对它信息披露的监管。在这方面，证监会要有敏感性，明眼人一看就知道统统都是假的，证监会为什么不去核查，对它停牌？出现七八个涨停，这是什么概念，这个公司发生了脱胎换骨式的变化吗？

人的贪婪与恐惧、梦想与现实，在股市中演绎的淋漓尽致。每个股民都有一段刻骨铭心的故事，尤其在这个颓狂的6月和难以捉摸的7月。

很多新股发行竟出现了20个涨停板，从发行价3块多钱涨到了70多块，这种现象会使存量股票的价格跟着它走，最后只能被打回原形。那么，对新股发行制度我们是否应该反思？对发行后莫名其妙的无限制上涨，监管部门是否应该警觉和监管？

《南风窗》：IPO注册制改革提出已经近两年了，为何一拖再拖，难点是什么？暂缓，会不会使短期内二级市场供大于求的状况更加突出？

吴晓求：注册制的改革是不能扭转的，证监会的发审核准制维持不了多久，效力也差。股票新发要交给市场去做，交给中介机构，出了事它们负全部责任，必须把责权匹配起来。

推行注册制的主要条件应该说已经具备了，基本的法律体系也有了，市场也成熟了。经过了这些年的发展，市场各方面对信息披露的理解也越来越强，越来越少的人有意地去搞虚假的信息披露，至少明目张胆的人还是减少了很多。投资银行、保荐人、律师、会计师等中介机构以及执行评估机构的专业能力还是在提高，投资者对这些机构的识别能力也在增强。

现在，推进的难点在于《证券法》的修改问题，目前，它的修改本身存在很多争议。包括注册制执行会不会使供求失衡，怎么处罚违规违法行为，集团诉讼怎么引入、从业人员能不能买股票等等，这些问题还需要细化。所以，推行注册制还需要不断消除现行法律上的约束和障碍。

其次，市场对注册制的认识还没有到位，很多人认为注册制改革后，这个市场就没有约束了，什么企业都可以注册，注册了就可以上市。不是说注册制执行后，上市的企业就无限多了，一定要有一个相配套的退市机制。

《南风窗》：证监会前主席郭树清曾痛斥A股市场“炒新、炒小、炒差”，这轮暴涨暴跌中，很多公司都由ST改组，在牛市中融到不少钱，暴跌后市值大幅缩水，投资者损失严重。退市制度常态化之后，炒作垃圾股的投资理念得到斧正吗？

吴晓求：退市机制和退市标准最近几年也在进一步完善和细化，但真正退市的上市公司并不多，因为快到退市的时候，上市公司背后的地方政府、大股东通常会想办法。不能说想办法是错的，有人愿意收购它，有人把优质资产注进去，那也未尝不可，但实际情况不全是这样。

有些企业没有任何业绩起色，还能苟延残喘，这样的现象是不正常的。其实规则已经很严了，连续几年亏损、资产是负的、交易价格低于面值等都在退市的标准里，但真正的退市上市公司就是没几家。注册制要让市场形成吐陈纳新的良性机制，因此退市制度的严格执行必然是未来A股制度构建的重点之一。