股权质押：A股还未引爆的“定时炸弹

谭保罗

和杠杆配资一样，股权质押曾一度是“牛市”最重要的造市机制。某种意义上说，它既折射了上市公司股东圈钱的旧传统和金融利益集团“围吃银行”的老习惯，同时更把中国实体经济正面临的另一个“大问题”推向了前台。

A股之前的牛熊大震荡，曾让杠杆炒家亏得很惨。但客观来说，大震荡是A股一次必要的风险大释放，“输家”的亏损只是A股趋稳的代价，这是个残忍的事实。

不过，千万不要忘记A股还深埋着一颗“定时炸弹”—股权质押融资。如果再来一次6月那样的大跌，“定时炸弹”恐怕将被引爆。

实际上，担忧万亿股权质押的集体大清盘，进而导致A股的大崩溃，也是之前所谓“国家救市”得以推出的重要因素。对一些权力部门而言，股市并不是中国金融体系的主干，唯有银行才是，而股权质押则可能将股市风险转嫁给银行。当银行等金融机构手中急速下跌的质押股权无人接盘，它们将成为中国金融体系里面新的巨额“坏账”。

和杠杆配资一样，股权质押曾一度是“牛市”最重要的造市机制。某种意义上说，它既折射了上市公司股东圈钱的旧传统和金融利益集团“围吃银行”的老习惯，同时更把中国实体经济正面临的另一个“大问题”推向了前台。

杠杆炒家不断被平仓，哭爹喊娘，叫声连天，这无关股市大局，但如何处置股权质押融资的风险，则可能让权力部门投鼠忌器。

股权质押是一种上市公司股东常用的融资手段，指出质人（主要是上市公司大股东）以其所拥有的股权作为质押标的物设立质押，从而向银行、券商和信托公司等金融机构融资的行为。所谓质押，指的是当大股东无法归还金融机构贷款时，股权将归为金融机构所有。

在实际操作中，为保证质押的股权价值高于融资额，金融机构会在股价下跌达到事先约定的平仓线时，将质押股权进行抛售来变现。但如果遇到大规模平仓抛售，将对股市产生巨大冲击。

在A股奔向“牛市”的过程中，股权质押几乎是传染病式的。安信证券一份研究报告显示，2015年1月～7月期间，973家上市公司总计完成2974次股權质押，质押股本842亿股，参考市值约1.5476万亿元。对比上市公司总数，在这个时间段进行股权质押的公司数量约为A股上市公司总数的1/3。如果按照30%～50%的折算率（质押率）计算，在以上时间段，上市公司约获得资金4643亿元～7738亿元。

安信证券的数据还显示，2014年的上半年和下半年，进行了股权质押业务的上市公司分别为709家和832家。

其中，下半年的股权质押涉及市值最大。832家上市公司总计完成2393次股权质押，质押股本4042亿股，参考市值约4.0022万亿元。按照30%～50%的折算率，上市公司约获得资金1.2007万亿元～2.0011万亿元。

从数据可以看出，A股股权质押的广度和深度都比想象的严重。对缺钱的上市公司股东而言，股权质押的吸引力明显。用益信托工作室首席分析师李旸对《南风窗》记者分析：股市走高之时，上市公司的股权流动性强，是金融机构眼中的优质资产，用来质押融资相对容易。另一方面，金融机构也迫切需要这种新业务。

李旸表示，以信托公司为例，其产品的主要投资方向曾一度是地产和矿产，但目前这两个领域都持续低迷，信托产品需要找到较高收益的领域，而股权质押融资则符合这个要求。信托公司的股权质押融资，利率要高于银行不少。

在股权质押中，金融机构往往会根据上市公司的资质和对股价走势的预判，设置一个质押率，通常是30%～60%。比如，A公司股票市价100元，上市公司大股东以10万股质押给金融机构，那么按照40%的质押率，就可以融得资金400万。

此外，金融机构通常会设置一个平仓线。比如，设置为140%的平仓线，那么意味着股价跌为融资本金和利息的140%时，金融机构会将质押的股权强制平仓。

假设利息为10%，那么当这部分股权的市值跌到400万*（1+10%）*140%=616万时，金融机构将对这部分股权强制平仓，以保证本金和利息不被股价下跌所侵蚀。当然，如果股价走高，质押股权就越值钱，金融机构自然愿意继续持有。

在实践中，金融机构还可能设置一个比平仓线更高的警戒线，当股价跌至警戒线时，金融机构会提醒大股东追加质押股票或直接现金补仓。如果大股东“没有实力”追加质押或者补仓，那么平仓线便是质押股权的“易主线”。换言之，大股东质押给金融机构的股权就“易主”了，如果质押股权占比极高，那么大股东失去控股权也属正常。

但一个关键问题在于，金融机构顺利平仓，保住本金和利息，这只是个“理想状态”。

6月初，A股杠杆融资的崩溃已经是踩踏式的了，如果上万亿的上市公司股权在市场上被大规模抛售，必然导致市场更大的恐慌，甚至崩溃。跌停的质押股权可能根本卖不出去，最后会成为金融机构新的“坏账”。那么，银行、券商和信托公司便和那些可怜的股民一样，成了大佬们的“接盘侠”。

显然，这不是监管部门愿意看到的。长期以来，中国部分金融权力部门的一个监管原则是：股市为银行服务，比如为银行补充资本金。换言之，银行的风险可以通过股市化解，但股市的风险绝不可以转嫁给银行。但股权质押正在挑战这一监管底线，股权质押的爆仓，将真正伤及中国金融体系的根本。

风险迫在眉睫。据Wind数据统计，在大跌中的7月7日，截至当日收盘，900多家今年进行股权质押的公司中，已有132家公司收盘市值不足抵押时市值的一半。

即便将质押率设置为较低的40%水平，这也意味着这132家上市公司的股价已靠近平仓线。更严重的是，如果百家公司的质押股权被集体平仓，必然带来更严重的下跌，这是一个无法遏制的恶性循环。

不过，两天后的一则监管新规让市场松了一口气。7月9日，银监会公布四项新规，第一条就是允许银行业金融机构对已到期的股票质押贷款与客户重新合理确定期限。质押率低于合约规定的，允许双方自行商定押品调整。

监管部门一改之前对股权质押的严控，背后的政策意图不言自明。于是，“定时炸弹”被摁住了。

股权质押为何如此受欢迎？原因在于，它是可以让A股多数利益主体都受益的造市工具。

在6月份的大跌之前，“股权质押概念股”曾是A股的投资热门之一。“股权质押概念股”有着两大“上涨因素”，它们使得普通投资者容易沉迷在股价即将飙升的想象之中。

在一些中小投资者眼中，上市公司的股权质押之后，大股东最担心股价下跌，因为这将导致质押股权被金融机构平仓，带来股权易主的可能。那么，大股东必然有着做高股价的动力，至少也会尽可能保持股价的稳定，不至于让股价暴跌。

长期以来，在A股的牛市和熊市中，真正能够影响股价的利益相关者，除了庄家之外，就是大股东了。股权质押等于将大股东和股价进行了捆绑，这对散户来说，极具吸引力。

另一方面，通过股权质押从金融机构融出的巨资更是股价上升的“燃料”。3个农夫投资管理有限公司创始人韩瑾对《南风窗》记者分析，股权质押融资之后，一种可能性是：上市公司股东可以把钱投到比主营业务更赚钱的领域，赚到了更高的利润，再通过资本运作把利润注入上市公司，这样股价就会上涨。

概念股的确涨势凶猛。一项统计数据显示，仅在5月～6月初，股权质押股票的平均涨幅高达40%，而同时期上证指数的涨幅不到15%。

但在大跌中，这些概念股也遭遇了前所未有的危机，其直接反应是上市公司的大面积的停牌。

据巨潮网数据显示，到7月8日，A股有超过1200家上市公司股票停牌，两市停牌股票占比将超过40%。“千股齐停”，A股开市20多年从未发生过。

在停牌潮之中，上市公司的停牌理由多半显得“无厘头”。比如，一些公司的停牌原因竟然是“因公司前期披露的公告存在差错”、“因公司应复牌但未向交易所申请复牌”或者“因公司前期披露的公告内容不够完整，可能误导投资者的投资决策。”

显然，这些“卖萌式”理由不是一家上市公司应该犯的“低级错误”。更荒谬的是，市场还传言，还有公司找不到停牌理由，于是四处找财经媒体希望对方曝个负面新闻，好让自己停牌。

实际上，在无厘头停牌理由的背后，是很多上市公司基于股权质押的难言之隐。对大股东而言，根本停不下来的股价狂泻，将直接导致股权易主，一个未来还有无限圈钱可能性的A股“金壳”可能落入别人之手。于是，停牌不交易成了最好的选择。

停牌者似乎都在等待权力部门拉他们一把，似乎后来的确等到了。

前证监会发审委委员、著名证券专家吴晓求此前接受《南风窗》记者采访时曾表示，股权质押的风险是A股最深层次的风险，而杠杆只是相对浅层的风险。吴晓求认为，因为A股质押股权的市值太大，股权质押不能崩溃，这会给股市带来灾难性后果。政府必须在风险暴露之前救市，如果等到风险爆发，那就谁也救不了股市。

在此前的“国家救市”中，央行对证金公司的“融资承诺”和银监会对股权质押的松绑极为重要，它们意味着银行体系对A股这个“资金市”最有力的支持。而值得注意的是，这两项极为关键的救市措施都发生在大跌开始约三周之后。此时，杠杆早已崩溃大半，而下一步溃散的将可能是被质押的万亿股权。

乐观来说，如果A股趋稳或者走强，大股东归还融资解除质押，那么这颗“定时炸弹”就彻底解除了，但这个设想的确太乐观了。

实际上，本轮股权质押热潮中，最值得关注的问题是股权质押可能正在成为上市公司股东套现的“曲线路径”。

大跌之前，大股东套现的冲动和小股民暴富的欲望几乎旗鼓相当。同花顺iFinD统计数据显示，今年上半年，近1300家上市公司大股东及高管减持股票市值近5000亿元，相当于去年全年减持金额2512亿元的两倍，更远超过上波大牛市2007年的24.81亿元及2008年的19.99亿元，掀起了史上最大规模减持潮。

明目张胆的减持套现，无疑是大股东对自家公司股价和A股整体前景的看空。而具有高度套现嫌疑的股权质押则对 A股或许更具杀伤力。

目前，我国证券市场的相关法规对IPO之后的大股东减持都有锁定期。比如，我国相关法规对大股东IPO之后的锁定期是3年，这意味着在锁定期内，大股东或控股股东不得转让股份。此外，在锁定期终结后，如果大股东要减持股份，还必须提前公告。

但股权质押则是破除这个锁定期的曲线路径。从法律上简单理解，在质押融资中，上市公司大股东作为出质人，可以选择还钱或者不还钱。大股东如果不还钱，那么股权便归作为资金融出方的金融机构所有。

在这个意义上说，股权质押对大股东唯一“不利因素”是股权必须折价，即有一个质押率的问题。如果按照目前40%～60%的质押率，那么和高位减持相比，大股东只能拿到40%～60%的减持资金。

但在一个非理性的暴涨股市，情况就不一样了。如果大股东在一个股价的高点进行股权质押，即便折价40%，大股东可能也认为不亏。因为，如果等到锁定期再减持，股价可能早已跌到了40%以下，还不如趁着股价高涨和金融机构不断“议价”，从而获得一个比40%更高的质押率。

另外，即便那些过了锁定期的大股东，如果采取减持的模式，法律规定其必须提前公告，这可能导致投资者提前离场，引发股价暴跌。最后，大股东减持获得的资金可能还不如股权质押能拿到的钱多。

股权质押“猫腻”严重，可以说是一颗“定时炸弹”，它时刻“提醒”A股面临新一轮危机的可能。不过，它最大的一个“提醒”并不在于股市，而是中国整个实体经济的风险。

据安信证券的数据显示，从2014年开始，A股上市公司大股东热衷于股权质押，其重要原因之一是企业现金流的大幅减少。2012年，A股全部上市公司经营活动产生的现金流净额合计约4.5967万亿元，同比增速52.8%，而2013年，A股全部上市公司经营活动产生的现金流净额陡降至3.0603万亿元，同比下降33.4%。

從财务上讲，经营活动产生的现金流是企业经营状况的最直接指标，现金流收窄，意味着企业提供的商品和服务销售受阻，或者客户拖欠货款严重，社会信用环境恶化。“有种感觉，这两年很多实体企业的现金流入突然就少了很多，但大家似乎都找不到原因。”曾长期从事股权质押实务的韩瑾对《南风窗》记者说。

实际上，尽管A股上市公司多有弊病，但它们已经算是中国相对优秀的公司了。因此，这才是真正的风险。

中国股市和实体经济的关系一直不大，但股权质押却把它们“关联”了起来。但遗憾的是，这个难得的“关联”却成了对实体经济衰退的反讽。