关注全球货币紧缩

马伟

2022年9月13日，受美国通胀数据回落不及预期、美联储货币政策或继续大幅收紧等因素影响，美股三大指数经历2020年6月11日以来最大跌幅。

9月21日，美国联邦储备银行结束了为期两天的货币政策会议，宣布将联邦基金利率目标区间上调75个基点至3%～3.25%，这是美联储今年连续第三次加息75个基点。前后不到一周时间内，英格兰银行、瑞士央行等十六家央行宣布了不同幅度的加息。根据世界银行9月中旬发布的最新报告，2022年以来全球约四分之三的中央银行都提高了政策利率，全球开启新一轮货币紧缩。

全球进入激进加息周期

疫情引发的持续通胀压力是全球货币紧缩的主要原因。在需求迅速恢复后，全球供给不时面临中断危险。俄乌冲突带来了食品和能源价格的飙升，不仅进一步助长通胀，而且推高短期和中期通胀预期。国际货币基金组织（IMF）的全球消费者价格指数（CPI）从2020年的1.9%升至2021年的3.4%，预计今年发达经济体CPI将上升6.6%，新兴市场经济体CPI将上升9.5%。美国的CPI一度升至9.1%，目前仍维持在8.3%的高位;欧元区的调和消费者物价指数（HICP）9月创下9.1%的历史新高;阿根廷的的CPI则高达78.5%。因此，各国纷纷选择大幅加息来遏制通胀。

一些发达国家摆脱“零利率下限”（Zero Lower Bound， ZLB）大幅加息。为了应对疫情，美联储等许多发达国家此前把利率降至零，但近来纷纷大幅加息。挪威是最早开启加息的，早在2021年9月就选择加息50个基点，目前政策利率已升至2.25%。2022年3月份以来，美联储连续加息五次，累计300个基点，与加拿大央行并列成为加息幅度最大的发达经济体。根據美联储9月会议纪要，美国联邦基金利率在今年底将升至4.4%，2023年可能达到4.6%。英格兰银行则是从2021年12月以来连续七次加息，将政策利率提升至2.25%。

负利率时代走向终结。2008年金融危机之后，有六个经济体的政策利率先后突破零利率下限降至负区间，它们分别是瑞典、丹麦、欧元区、瑞士、日本和匈牙利。其中，瑞典、匈牙利在2020年疫情暴发前已脱离负利率。欧央行7月宣布加息50个基点，是11年来首次加息，其中存款便利利率从-0.5%提升到0%，摆脱了持续八年的负利率，9月更是进一步加息75个基点，创欧央行成立以来最大幅度加息。丹麦在2012年成为全球首个实施负利率的国家，丹麦央行唯一的职责是捍卫丹麦克朗与欧元挂钩的制度，所以亦步亦趋追随了欧央行的加息进程，两次加息125个基点后，利率升至0.65%。自2015年以来，瑞士央行一直将利率稳定在-0.75%，直到今年6月加息50个基点至-0.25%，9月进一步加息75个基点后，利率升至0.5%。日本央行在2016年把政策利率从0降至-0.1%，在9月的货币政策会议中仍维持-0.1%的利率，成为唯一仍在实施负利率政策的国家。

新兴市场经济体加息的原因既包括高通胀，也包括美联储加息带来的额外压力。随着美联储连续加息，美元指数一路升至113，创20年新高。多个新兴市场国家的货币对美元出现大幅度贬值，巴基斯坦、阿根廷等国货币自年初以来贬幅已超30%。为了稳定汇率和防范大规模资本流出，新兴市场国家不得不选择跟随美联储加息。而且，有些新兴市场经济体加息的开启时间更早，幅度也更大。拉美多国在2021年就已大幅加息，巴西当年累计加息725个基点，2022年又加息450个基点;阿根廷更是在2022年八次加息共3500个基点，将政策利率提高至75%。其他国家，匈牙利2022年累计加息935个基点，波兰和南非分别为500个和175个基点。

少数几个经济体选择“逆水行舟”。中国作为全球第二大经济体，在今年1月和8月两次调低贷款市场报价利率（LPR），一年期LPR合计下降15个基点。日本央行则一直将政策利率维持在-0.1%。受此影响，人民币和日元对美元都出现贬值，日元自年初以来已贬值25%。通胀压力不大以及稍显疲弱的国内经济可能是中国和日本没有选择跟随加息的主要原因，两国CPI都维持在3%以下。俄罗斯情况较为特殊，受乌克兰危机和外部制裁影响在2月底一度把利率从9.5%提至20%，但随着国际能源价格的升高及国内金融状况的好转，又数次降息，目前利率已降至7.5%，低于危机爆发前的水平。土耳其的情况更为不同，总统埃尔多安坚持认为高利率会加剧而非抑制通胀。因此，土央行顶着高达80%的通胀水平坚持降息。遗憾的是，土耳其里拉在2022年不断贬值，通胀水平也不断走高。

主要央行结束量化宽松并开启缩表

量化宽松（Quantitative easing，QE）政策是指中央银行在实行零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，直接向市场注入大量流动性资金，被称作“非常规货币政策”。量化宽松货币政策最早由日本央行在2001年提出，2008年全球金融危机期间被全球四大央行（美联储、欧央行、英格兰银行和日本央行）广泛采用。新冠疫情暴发以来，主要央行采取的货币宽松货币政策既包括将利率降至0，也重新开启了大规模量化宽松，大量购进本国国债，央行的资产负债表规模迅速扩张。根据亚特兰大联邦储备银行的统计，四大央行在疫情期间将其资产负债表扩大了11.3万亿美元。但2021年底以来，除了日本央行外的其他三大央行逐步停止了资产购买计划并开启缩表，是全球货币紧缩的另一大表现。

美联储在疫情期间推出了“不限量”的量化宽松计划，资产负债表规模从2020年3月的4.2万亿美元增加到现在的8.9万亿美元。美联储从2021年11月开始逐步缩减购债规模，并在2022年3月正式结束购债。6月起美联储正式启动每月475亿美元（300亿美元国债和175亿美元机构抵押贷款支持证券）的缩表进程，并在三个月内逐步提高至950亿美元。欧央行则是在3月份结束了疫情期间推出的1.85万亿欧元（约合2.1万亿美元）的“紧急疫情债券购买计划”（Pandemic Emergency Purchase Program，PEPP）。7月开始，欧央行还结束了每月200亿欧元的“常规”资产购买计划（APP），这一计划已持续超过六年。英格兰银行在疫情期间推出了合计约9000亿英镑（约合1.2万亿美元）的量化宽松计划，也宣布从10月3日起主动出售自己所持有的英国国债，初始计划是每个季度出售100亿英镑左右。只有日本央行表示将继续按需购买长期国债，以保证日本10年期国债收益率维持在0左右。

全球债务风险骤增

过去20年，虽然全球政府债务增长了两倍，但持续低利率使较低的偿债成本成为缓解债务风险的重要因素。疫情暴发以来，各国为支持消费者和企业普遍推出大规模刺激政策，财政支出大幅增长。与此同时，经济停摆带来税收下降，财政赤字不断扩大，进一步造成全球债务激增。随着主要经济体相继加快紧缩政策步伐，债务成本大幅上升，全球债务风险显著增加，对新兴市场经济体尤其严重。

根据国际金融协会（IIF）的《全球债务监测报告》，2020年全球债务增加了24万亿美元，达281万亿美元，与全球GDP之比超过355%，同比增长35个百分点。2021年全球债务进一步增加10万亿美元，新增债务主要来自新兴市场经济体，达到8.5万亿美元。IMF最新报告显示，发展中国家的偿债负担处于30年来最高水平。69个低收入国家当中已有8个陷入债务困境、29个处于高风险状态。根据世界银行的估计，2022年全球利率水平将整体提高200个基点至4%，2023年可能高达6%。这与过去多年接近于0的低利率水平形成鲜明对比。利率的提高将大幅增加全球债务负担，美国投资银行高盛估计今年全球的利息负担将增加近15%。在许多经济体债务负担上升、偿债能力下降的情况下，全球经济不得不为可能出现的债务违约潮做好准备。目前，阿根廷、厄瓜多尔、斯里兰卡等国已经出现主权债务危机，私营部门更大违约潮可能接踵而至。

2022年4月27日，歐洲央行行长拉加德在德国汉堡港考察。

经济衰退的“灰犀牛”渐行渐近

伴随着全球激进的货币紧缩，以及金融风险的提高，全球经济走向衰退的风险正在逐步增加。IMF今年已连续三次下调全球经济增长预期，将2022年和2023年全球经济增长预期分别下调至3.2%和2.9%，是1970年以来最低水平之一。世界银行认为在极端情况下，2023年全球GDP增长将放缓至0.5%，人均GDP将收缩0.4%，已经符合“全球衰退”的技术定义。从重点国家来看，美国前两个季度GDP环比增速分别为-1.6%和-0.6%。9月加息之后，美联储将2022年GDP增速预期大幅下调为0.2%。欧元区今年前两个季度GDP环比增速也仅为0.3%和0.8%，欧洲最大经济体德国第二季度GDP环比增速仅为0.1%。寒冬将至，能源危机将大幅拖累欧洲的工业生产，加之下半年陡峭的加息路径，欧洲经济处在衰退边缘。

全球货币紧缩效应不断积累，将带来超预期衰退。各国基于本国的通胀和经济状况采取了紧缩性货币政策，但他们可能忽略了一致行动所正引起的附加效果。金融一体化加速了收紧金融条件在全球金融市场的蔓延，全球贸易的深度发展使得别国加息同样会对本国实体经济产生拖累。美联储在反思1930年代大萧条时发现，由于金本位牢牢地将美国和世界各国的利率与货币政策捆绑在一起，美联储在1928年和1929年的两次加息事实上引发了全球性的货币紧缩，导致全球大衰退、大萧条，并最终拖累了美国自己。现在早已不是金本位的时代，但美元的特殊地位仍然把全球主要国家的货币政策和美联储的行动联系在一起，美联储紧缩周期所带来的衰退效应也可能是全球性和超预期的。