美国通胀走势及影响

范若滢

在经济复苏、超级宽松货币政策和大规模财政刺激等因素综合影响下，美国物价呈全面上涨态势，通胀超预期上涨，这可能引发美联储货币政策提前转向。美联储货币政策的调整将对全球金融市场带来较大外溢影响。

通胀超预期上涨的几个原因

其一，随着今年新冠疫情得到阶段性缓解，美国经济呈现复苏态势，需求反弹，叠加超级宽松货币政策和大规模财政政策的刺激，物价呈整体上涨态势。2021年6月，美国CPI（消费物价指数）同比上涨5.4%，为2008年以来新高。在剔除食品和能源后，核心CPI增速达到了4.5%，创1992年5月以来新高。美国物价水平的大幅上扬，与疫情暴发以来美国采取的大规模救助刺激政策不无关系。为缓解新冠疫情给美国经济带来的负面冲击，美联储实施了超级宽松的货币政策。2021年5月末，美联储资产规模达到79843.5亿美元，较去年同期增长25%。2020年5月～2021年5月，美国M2（广义货币量）增速均值达22.8%，远高于疫情前水平。此外，为改善疫情期间居民生产生活状况，美国政府接连不断地发放财政补贴，包括为居民发放现金支票、增加联邦失业金补贴等。财政大规模“发钱”使美国居民的收入非但没有在疫情中受损，反而有所增加。2021年5月，美国人均可支配收入为5.56万美元，较2019年同期增加了12.35%。因此，随着疫情逐渐缓解，居民消费需求迅速释放，有力提振了耐用消费品价格。2021年以来，美国耐用品个人消费支出开始强势反弹并快速增长。2021年5月，耐用品个人消费支出总额为2.07万亿美元，同比增长33.69%，远高于历年平均水平。

其二，分结构来看，能源价格上涨和商品供求失衡对本轮CPI上行起到了明显的推动作用。一方面，大宗商品价格上涨对美国CPI影响较大。在美国CPI构成中，能源占比较大，约为6.5%左右。2021年6月，能源CPI同比涨幅为24.5%，对整体CPI涨幅的贡献约为1.6个百分点。另一方面，疫情对全球供应链产生的负面影响也使得CPI迅速攀升。疫情对供应链的负面影响主要表现在汽车等商品价格明显上涨。2021年6月，美国二手车CPI涨幅高达45.2%，创历史新高。受台湾、越南等地疫情恶化的影响，多家晶圆代工企业被迫停产，全球出现“芯片荒”。芯片短缺、特别是车载芯片短缺抑制了汽车生产，使得新车供应不足，消费者只好转向购买二手车，导致二手车需求剧增，价格飙升。2021年4月，美国二手车销售额为168.31亿美元，同比增长158.78%，超过新车销售情况（销售额为105.26亿美元，同比增长109.96%）。

下半年仍将面临较大通胀压力

由于经济复苏形势较好，需求持续旺盛，预计下半年美国仍将面临较大通胀压力。有经济学家预测，今年三四季度，美国实际GDP将分别增长7.3%和5.2%，全年可达6.7%。如果美国经济持续放开，服务消费活动进一步改善，叠加美国居民部门资产负债表状况较好，后续需求可能将进一步释放，这对美国核心CPI将起到较明显的支撑作用。

美国房租占CPI的比重高达33%，是影响物价走势的重要因素。在“千禧一代”购房需求来袭，以及超宽松货币政策下极低的住房抵押贷款利率对居民购房刺激的影响下，美国地产再次进入繁荣周期。从2020年三季度开始，美国房价呈明显上行态势。2021年一季度，标普20大城市房价指数同比上升12%。从历史数据来看，美国房价传导至房租时滞约为18个月左右，预计2021年三季度起，美国房租将开始加速上行。

通胀存在长期上行的可能

从长期看，美国通胀存在长期上行的可能。

疫情加速了产业链回流，全球化进程受阻提高了制造业成本。近年来，全球化进程受到越来越多的挑战。为了缓解本土产业空心化，维持自身在全球价值链中的地位，以美国为代表的发达国家开启了“再工业化”进程，以政策性引导的方式促进高端制造业回流。新冠疫情全球大流行让各国政府和跨国企业更深切认识到构建自主可控产业链的重要性，越来越多国家加大了吸引本国企业回流本土的政策力度，推动产业链回流。考虑到劳动力成本较高等因素，美、日、欧等发达经济体的制造业成本也相应更高。有数据显示，德国、法国、日本制造业成本指数高达121、124和111，远高于中国、印度的96和87。在全球化进程受阻背景下，制造业成本对全球通胀水平的压制作用将弱化，这意味着十几年来全球低通胀的重要条件可能已站在逆转关口。

美国大规模的财政刺激将明显提振需求，这也将使得物价水平居高不下。2020年，美国联邦政府财政支出总额达6.55萬亿美元，占GDP比重为31.2%，创近几十年来新高。根据白宫预算管理局公布的数据，即便在疫情负面影响消退后，未来美国财政支出占GDP的比重也将高于之前的水平。一方面，美国将加大基建投资，改善薄弱的基础设施现状，而这将提振投资需求。从拜登政府提出的财政计划来看，未来十年内联邦政府支出将增加7.3万亿美元，基础设施使用资金占比将达到33%。另一方面，美国将加大对低收入人群的支持，缩小贫富差距。在拜登政府通过的1.9万亿美元《2021年美国救助计划》中，用于个人救助、税收减免、民生的支出占比达67%左右。与高收入人群相比，中低收入群体的边际消费意愿更高。推动社会分配的公平化，将更大程度增加消费需求。

美联储货币政策对通胀容忍度提高。2020年，美联储对货币政策执行框架进行了重大调整：一是采用“平均通胀目标”，将之前2%的通胀目标调整为通胀率在一段时间内平均达到2%;二是对就业情况的评估由实际就业与最高就业的偏离度，转为对就业缺口状况的评估。在新的货币政策框架下，实现平均2%的通胀率意味着，美联储对于加息更加具有耐心和谨慎，即未来通胀即使保持在2%以上，也并不会导致美联储立刻加息。同时，美联储比之前更加关注就业问题，认为即使就业市场出现过热，也未必会有明显的通胀风险。

随着人口红利逐步消失，中国为全球提供低价商品的时代即将结束。自融入全球贸易以来，中国作为世界工厂，用低廉的劳动力成本为世界提供了低价商品。而在中国劳动力成本上升的背景下，中国出口产品价格也将水涨船高。

或引发美联储货币政策提前转向

随着美国通胀上行压力的增大，美联储货币政策调整的压力也在明显增大。从2021年7月美联储议息会议情况来看，美联储已充分释放可能缩减量化宽松（QE）的信号。在会后发布的会议声明中，美联储新增“经济已经取得进展，将继续评估是否取得实质性进展”的表述;将受疫情影响最为严重部门的评估由“仍然疲弱但逐步改善”变更为“已经显示出改善，但尚未完全恢复”。

美联储货币政策的调整，将对全球金融市场带来较大外溢影响。一是全球流动性收紧，实体经济复苏面临冲击。当前，全球经济复苏分化，基础并不牢固。若美联储货币政策转向，主要央行跟随操作，将带动全球流动性收缩，融资环境将趋于恶化。在这一过程中，信用违约与破产风险加大，财政赤字融资面临较大压力，部分疫情严峻、经济脆弱国家将面临严重冲击。二是利率中枢抬升，将使得全球金融市场面临震荡调整的风险。随着美国货币政策转向，全球流动性从极度充裕逐步转变为充裕或中性，长期将有利于控制通胀、资产价格泡沫，但短期内利率中枢上移，将使得全球金融市场面临重大调整，乃至动荡。三是国际资本流动转向，或将使得部分新兴市场“缩减恐慌”的现象再现。随着美国无限量释放流动性，新兴市场经历了短期资本流入、本幣升值、资产价格与杠杆率攀升的金融过热局面。未来美国货币政策转向将可能给新兴经济体带来资本流出、本币贬值、资产抛售、外债压力加剧、急速去杠杆的“缩减恐慌”挑战，甚至可能引发局部金融危机。

（作者为中国银行研究院研究员）