私募投资基金助力我国企业海外并购的三大法律障碍

殷楠

摘要据商务部统计，海外并购已经超过绿地投资，成为我国企业对外直接投资、实现“走出去”战略的最主要的方式。回顾以往我国企业海外并购中成功的案例，私募股权投资基金在海外并购的融资、交易、公关及整合等各个阶段都起到了非常专业和积极的作用，并且获得了学界及实务界的一致认可、甚至推崇。然而，私募股权投资基金在帮助我国企业进行海外并购的过程中，正在或者将要受到来自法律层面的掣肘，比如私募股权投资基金法律组织形式的混乱、对私募股权投资基金投资主体及对外资私募股权投资基金的各种限制，这些法律隐患都会对私募股权投资基金发挥其在海外并购中的积极作用产生障碍。

关键词海外并购私募股权投资基金法律障碍

一、 我国企业海外并购的现状及私募股权投资基金的积极作用

（一） 我国企业海外并购的现状

党的十八大三中全会重申了“走出去”战略，我国企业海外投资在近年高速增长。根据商务部的统计，2014年，我国境内投资者共对全球156个国家和地区的6 128家境外企业进行了直接投资，累计实现投资6 320.5亿元人民币（折合1 028.9亿美元）商务部：《2014年我国非金融类对外直接投资简明统计》，http：//fec.mofcom.gov.cn/article/tjzl/jwtz/201501/1853462_1.html，该数字逼近我国同期利用外资的1 195.6亿美元。商务部于2015年年初指出，我国对外投资有望超过外商对华投资，成为资本净输出国。商务部：《简政放权推动海外投资，新常态为海外并购带来新机遇》，http：//fec.mofcom.gov.cn/article/xwdt/gn/201501/1852064_1.html因此有些人士甚至提出：2014年为中国的“海外投资元年”孙鲁军：《备战对外投资元年》，载《财经》2014年第35期。，海外投资在寻求我国经济新的增长点的同时，也不断在锻造出一批具有国际竞争力的跨国公司。国际投资分为国际直接投资和国际间接投资，这里所说的海外投资是指我国对外的直接投资，包括绿地投资和海外并购。而其中，海外并购已经逐渐成为我国海外投资中的主要形式，2014年是中国企业跨境并购强劲发展的一年。商务部：《中国企业“走出去”步伐加快海外并购渐成新常态》，http：//fec.mofcom.gov.cn/article/xwdt/gn/201501/1850448_1.html目前，我国的海外并购从数量和规模上都进入了一个空前繁荣的阶段，但是成功的海外并购远远少于失败的案例。而在成功的案例中，学者及实务界人士逐渐总结出私募股权投资基金对海外并购的积极作用。

（二） 私募股权投资基金的积极作用

私募股权基金（PE或PEF）是指以非公开的方式向少数机构投资者或个人募集资金， 主要向未上市企业进行的权益性投资， 最终通过被投资企业上市、并购或管理层回购等方式退出而获利的一类投资H. Ordower， “The Regulation of Private Equity， Hedge Funds， and State Funds，” American Journal of ComparativeLaw， Vol.58， 2010， pp.295-321.。证监会2014年出台的《私募投资基金监督管理暂行办法》第二条规定：本办法所称私募投资基金，是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。

私募股权投资基金特有的属性决定了其在海外并购中突出的积极作用。第一，私募股权投资基金可以为我国企业海外并购提供充足的资金，解决海外并购的融资困难。因为企业的海外并购无论采取什么形式都需要巨额资本的投入，无论经济实力如何雄厚的企业都会出现资本短缺，这就需要从资本市场上融资。廖运凤：《中国企业海外并购》，北京：中国经济出版社2006年版，第183页。而私募股权投资基金往往拥有充足的资本或者可靠的融资渠道，帮助海外并购企业解决资金上的障碍。私募股权投资基金的介入可以拓宽融资渠道，提高企业并购能力，降低财务风险。赵骏、于野：《论私募股权基金在我国企业海外投资中的角色与作用》，载《浙江大学学报》（人文社会科学版）2011年第1期。例如2009年9月下旬，高盛集团旗下私募基金GS Capital Partners VI Fund与吉利汽车集团签署协议，向后者定向发行2586亿港币（约合33亿美元）的可转换债券和认股权证，所得资金将主要用于收购沃尔沃，解决了吉利收购沃尔沃的融资问题。第二，私募股权投资基金可以为我国企业对外并购提供公关途径，绕开东道国的投资壁垒，降低政治风险。我国企业海外并购的重点对象集中在西方发达国家，以获取资源、品牌、技术及市场，从而提高自身的竞争力。然而西方发达国家对待来自中国的投资时，态度是极其谨慎甚至是抵触的。2005年中海油并购优尼科及近年来华为、中兴屡次赴美投资等诸多失败案例，凸显以美国为首的西方发达国家对待中国投资的政治壁垒。而2008年曼达林基金帮助中联重科成功收购CIFA也显示了私募股权投资基金，尤其是外资私募股权投资基金在政治公关和降低风险方面的能量。第三，私募股权投资基金的专业投资技能与其所掌握的深层信息，可以为海外并购企业提供并购经验，降低决策风险。在我国已经或者准备进军海外的企业中，拥有成功海外投资经验的企业寥寥无几，因此必须要借助专业的投资团队提供投资信息并制定投资策略。在这一点上，已经有很多的成功案例。比如，中信产业基金帮助三一重工成功收购德国普茨迈斯特。作为熟悉并购交易以及拥有大型企业管理经验的中信产业基金，其进入恰好能够有效弥补三一重工的短板。私募股权投资基金在其中的主要作用，就是为三一重工提供并购前的尽职调查服务、并购规则服务以及并购后的管理经验及帮助。第四，私募股权投资基金可以充当参与并购各方的“中间人”，减小并购后的整合难度，降低整合风险。根据企业并购中的“七七定律”，即70%的企业并购是失败的，而失败的并购中有70%是由于整合失败。私募股权投资基金的参与可以为我国企业与海外的被并购企业之间建立起一座桥梁和平台，使得双方能够充分沟通、相互信赖，为并购后的整合铺平道路。例如，在中联重科并购CIFA案例中，弘毅投资联合曼达林基金在整合中起到了“文化缓冲带”的作用，通过组建“整合委员会”缓解了整合的中东西方文化冲突。

二、 私募股权投资基金助推海外并购的主要法律隐患和障碍

尽管私募股权投资基金在海外并购中积极作用受到了各方面的认同，并且不断在实践当中得到印证，然而在法律及政策层面私募股权投资基金的发展仍然存在很多的不确定性，这些不确定性将严重影响私募股权投资基金在海外并购中发挥其应有的作用，甚至成为隐患和阻碍。这些不确定性主要体现为私募股权投资基金法律组织形式的冲突、对私募股权投资基金投资主体的限制以及对外资私募股权投资基金的诸多法律障碍。

（一） 私募股权投资基金法律组织形式的冲突

私募股权投资基金一直以来都存在着三种形式：有限责任公司制、有限合伙制以及信托制。目前有限合伙制的创业投资基金是最多的一种，美国80%以上的风险投资机构均采用有限合伙的方式设立，而目前我国大量的创业投资机构以有限责任公司为组织形式。宋晓燕：《私募股权投资基金组织模式分析》，载《上海财经大学学报》2008年第5期。在西方发达国家，无论是政府扶持的风险投资，还是由独立的市场主体运作的风险投资基金， 有限合伙都成为发展风险投资的主要的组织形式。江平、曹冬岩：《论有限合伙》，载《中国法学》2000年第4期。在有限合伙制的私募股权投资基金中，投资人以出资为限对合伙企业债务承担有限责任，而基金管理人以普通合伙人的身份对基金进行管理并对合伙企业债务承担无限责任。这样既能降低投资人的风险， 又能促使基金管理人为基金的增值勤勉谨慎服务。沈四宝、郭丹：《美国合伙制企业法比较评析及对中国法的借鉴》，载《甘肃政法学院学报》2006年第3期。另外，有限合伙即属合伙，便可以享受税收上的利益——避免了组织和其成员的双层纳税，同时，对于有限合伙人来说，还可以享受有限责任制度带来的优惠。龚鹏程、孔玉飞：《论有限合伙型私募基金之治理结构》，载《南京社会科学》2007年第11期。风险资本家往往都是先成立基金管理公司，然后再以基金管理公司的名义参与有限合伙制风险投资机构充当普通合伙人，这样更便于多个风险资本家协调工作，也相应减少风险资本家的风险。朱慈蕴：《风险投资与有限合伙制度的契合》，载《中国商法年刊》，北京大学出版社2008年版， 第571页。

然而，有限合伙制目前并未成为我国私募股权投资基金的主要形式，这样的法律组织形式现实安排并不能充分发挥私募股权投资基金的上述优势，从而既无法与国际接轨，也无法充分实现私募股权投资基金在海外并购中的功能。究其原因，是由于我国在有限合伙立法方面长期存在冲突甚至混乱的现象，使得私募股权投资基金不愿意也很难采取有限合伙制的组织形式。如前所述，有限合伙制的私募股权投资基金是由基金管理公司充当普通合伙人，而投资人则是以有限合伙人的身份出现。而根据我国目前的立法情况来看，公司充当有限合伙人的合法性尚存疑问。《公司法》与《合伙企业法》应当是解决这一疑问的主要法律依据，但关于公司能否成为普通合伙人的问题，《公司法》与《合伙企业法》是长期存在冲突的。2005年修订的《公司法》第15条规定：“公司可以向其他企业投资;但是，除法律另有规定外，不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人。”根据该条规定，公司原则上不得承担连带责任，因此也无法成为合伙企业的普通合伙人。但是这里存在“法律的例外”，即如果法律另有规定，公司也是可以成为普通合伙人承担无限连带责任的。这个“法律的例外”在2007年出现。2007年，新《合伙企业法》正式实施，该法第三条规定：“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。”在私法领域，遵照“法无明文禁止即为允许”的法理原则，2007年《合伙企业法》仅明确禁止“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体”成为普通合伙人，由此可以推断出其他企业或者组织是可以成为普通合伙人的，其中即包括了非国有独资的公司。2007年《合伙企业法》的该条规定也成为2005年《公司法》第15条的“法律的例外”。原本至此，除国有背景的企事业单位以外，公司能否成为普通合伙人的疑问应该已经得到了解决，然而在2013年最新修订的《公司法》又出现变数。2013年《公司法》第15条并未根据《合伙企业法》的规定和实践中的实际情况做出改变，反而是重申了“除法律另有规定外，不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人”。2014年证监会发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》第12条规定：“私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人……”该规定明确了私募投资基金投资人的条件资格，只要符合该条规定条件的单位和个人都可以成为私募基金的投资人，并未对单位是否为公司或者是否为国有独资公司加以限制，也未明确禁止公司成为私募基金的普通合伙人。尽管该办法的出台收到业界的广泛欢迎和认可，有些学者也认为该办法标志着我国商法的进步，但该办法仅仅属于一个部门规章，属于广义上的“法律”而非狭义上所说的“法律”，因此是不能作为《公司法》第15条规定的“除法律另有规定”中的“法律”来进行适用的。当然，有学者认为最新《公司法》的该条规定并未否定非国有独资公司成为普通合伙人的资格，因为该条中“法律的例外”当然包括了2007年《合伙企业法》第三条的规定。对此，笔者不敢认同，原因有二：第一，“不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人”是原则规定，原则上禁止公司成为合伙企业普通合伙人这样的规定本身就不符合商事主体法律制度的发展方向，也与世界大多数国家的立法例相左（下文将对此详述）;第二，《合伙企业法》不是特别法，而是与《公司法》在法律效力上处于同一层级的，继而根据“新法优于旧法”的原则，2007年《合伙企业法》的规定是无法优先于2013年修订的《公司法》适用的，更何况该法也未明确公司可以成为合伙企业的普通合伙人并承担无限连带责任。2013年在对《公司法》修订时本可以从根本上解决这一问题，然而遗憾的是，最新《公司法》没有任何变化。这样的法律规定继而造成了公司可否成为普通合伙人投资合伙企业的法律上的混乱，也为私募股权投资基金以有限合伙形式经营埋下了隐患。

撇开法律冲突不谈，上述法律规定的内容本身也存在诸多不合理之处。2007年《合伙企业法》第三条通过法律的手段将国有独资公司与非国有独资公司成为普通合伙人的资格进行了人为划分，意在将国有资产投资的风险降低到最低程度，但是此举却反映出国有企业与非国有企业在市场地位上的不平等待遇。而且，禁止国有独资公司与国有企业成为普通合伙人的必要性值得商榷。若根据这一规定，国有独资公司与国有企业无法成为私募股权投资基金的基金管理人，阻断了国有独资公司与国有企业通过资本市场运作实现包括“走出去”战略在内的国家经济政策导向的功能。在当前的海外并购中，尽管民营企业所占比例不断上升，但是国有企业的对外投资仍然占据主导地位，一方面实现国有经济的保值增值，另一方面实施诸如能源安全等经济战略部署。若这些国有企业在寻求私募股权投资基金帮助时，所参与的私募股权投资基金是由非国有公司而非国有公司作为基金管理人，反而不利于在对外投资中对国有资产进行控制、监管和保护。

另外，相比上述《合伙企业法》的问题，《公司法》第15条的缺陷更加明显。公司法禁止公司成为普通合伙人是不符合法理和世界立法潮流的。现代立法活动应该使立法者之主观符合客观，尽可能尊重公司的独立人格，而不是任意地否定或限制彰显人格的公司权利能力，表现之一即为承认而不是否定公司的普通合伙人资格。就公司向合伙企业投资成为普通合伙人而言，属于公司经营自主权的范畴，其有权根据自己的生产经营活动的实际情况自主决定是否进行投资行为，以及向谁进行投资更符合效益目标。同时，作为具有独立人格的商事主体，其对财产的支配权是彻底的;只要基于设计科学的程序判断其投资决策是合理的，公司完全有能力通过自己的意思表示缔结有助于自身利益实现的投资契约。立法所应该做的，不是禁止他普通合伙人的资格， 而是帮助其建立起防范可能由此带来的风险的法律规则，以使商法之营业自由原则顺利实现，而不是相反。公司的普通合伙人资格是公司独立人格的体现，是公司权利能力的重要组成部分，在没有法定特殊利益需要保护时不应受到立法的干预和限制，这是民商事立法尊重平等主体意志自治原则的基本要求，也是遵循立法科学性原则的必然结果。林懿欣：《论公司的普通合伙人资格》，载《中国商法年刊》2006年版，第161-162页。公司是一个独立的商事组织， 其与其他独立的商事组织一样， 有充分的权利能力处分自己的财产。公司作为具有独立人格的商事主体， 有权按照自己的意志决定其生产经营活动， 当然也包括对合伙企业的投资行为。若阻止公司成为合伙人，实际上是对公司的权利能力加以不合理的限制。公司以其全部财产对自己投资合伙企业的行为承担责任， 与自然人合伙人并无两样， 并不涉及公司之成员股东责任的扩大。有些学者担心，公司投资合伙企业作为普通合伙人， 由于公司对合伙企业债务承担无限连带责任， 最终会导致公司的成员股东们的责任无限化。显然， 这是一种误解。其实， 有限责任还是无限责任， 是针对社团组织之成员而言的，如无限公司是指其成员股东对公司的责任不限于其对公司的出资， 当公司对外负债而其自身财产不足以清偿时， 其成员股东必须用自己的其他财产予以清偿， 直至穷尽自己的财产方可免责;如果是有限公司， 则不管公司对外债务多少， 也不问这些债务因何而生， 都只以公司财产进行清偿， 直至公司穷尽自己财产时免责， 而股东只在自己出资范围内对公司承担责任。纵观其他国家，允许以及不禁止公司成为普通合伙人是大多数国家的立法例，少部分禁止的国家也逐步解禁。朱慈蕴：《公司作为普通合伙人投资合伙企业引发的法律思考》，载《现代法学》2008年第9期。在德国， 其《民法典》不禁止法人充当合伙人，《商法典》规定普通商事合伙的合伙人并不局限于自然人，诸如股份有限公司和有限责任公司这样的法人，以及其他普通商事合伙或有限合伙，都可以成为普通商事合伙的合伙人。在法国，通过注册取得商人身份的自然人、法人都可以成为合伙成员。在美国， 法律明确规定法人可以成为合伙人。美国《统一合伙法》第六条规定：“两人或两人以上作为共有人， 以营利为目的而从事经营的组合为合伙。”该法第二条规定的“人”包括自然人、合伙、公司和其他组合;美国《统一有限合伙法》也规定， 有限合伙的成员无论是普通合伙人， 还是有限合伙人均可由法人（公司）充任;美国修订的《标准公司法》（1984年）第三章第二条列举公司的一般权利时规定，公司可以成为任何合伙组织、联营组织、信托组织或者其他实体的发起人、合伙人、成员、联营人。可见，依照美国的相关法律，公司是否需要成为任何公司以外的其他实体或组织的成员，包括成为合伙企业的合伙人，完全是公司自己的权利。相反， 绝对禁止法人参加合伙的为数不多， 且禁止的态度也趋向缓和。要么就是放弃先前禁止的态度， 要么就是在有限合伙企业中有所放开。如，在日本《公司法典》出台之前， 其《日本商法》第55条规定：“公司不得为其他公司无限责任股东”;而在其2005年《公司法典》中未对公司可否成为合伙企业合伙人作出规定， 显然， 根据私主体“法无禁止即允许”之一般规则， 日本已经不再禁止公司出任合伙人。这里值得一提的是我国台湾地区的规定， 我国台湾地区“公司法”第13条明文规定， 公司不得为他公司无限责任股东或合伙事业之合伙人， 即是指任何公司均不得为无限公司之股东或两合公司之无限责任股东或合伙企业之合伙人。其立法意旨在于，无限责任股东或者合伙人， 于无限公司或者合伙企业之资产不足以清偿债务时， 其须承担连带的无限清偿责任。若公司投资于无限公司、两合公司或合伙企业且为无限责任人， 一旦须履行连带清偿责任时， 必定使公司之股东和债权人的合法权益面临更大风险。但是， 在2007年7月3日我国台湾地区“行政院”送请第六届立法院审议的“有限合伙法”（草案）第六条中则明确规定：公司得为有限合伙之合伙人， 不受“公司法”第13条第一项公司不得为合伙事业之合伙人之限制;并且， 该条还特别强调公司成为无限责任合伙人， 必须履行公司内部的批准程序。由此可以看出， 我国台湾地区对公司成为合伙人的态度大大缓和， 不仅允许其成为有限责任的合伙人， 而且可以成为无限责任的合伙人。综上，我国关于公司能否成为普通合伙人的《公司法》立法，不仅滞后于实际情况，而且没有顺应国际上的立法潮流，更不符合民商法的基本精神和原则。

私募股权投资基金法律组织形式的问题是其合法经营的前提和其他法律问题的基础。若私募股权投资基金的普通合伙人无法由基金管理公司担任，那么有限合伙制这种在发达国家普遍被采用的私募股权基金组织形式势必将影响私募股权投资基金的发展，而其对海外并购和其他领域的积极作用也就无从谈起。因此，私募股权投资基金的法律组织形式应当通过立法的形式加以确定，至少应当尽量减少法律上的冲突和不合理性。

（二） 私募股权投资基金投资主体的法律障碍

私募股权投资基金最重要的功能是帮助被投资的企业解决融资问题，而其若要想解决我国企业海外并购中的融资问题，首先自身必须有足够大的资金规模。而我国的私募股权投资基金普遍规模偏小，所持有的资金无法满足大宗海外并购交易，其原因之一就是根据目前我国的法律法规，很多资金尚不被允许投资私募股权投资基金。例如社保基金和保险资金目前在我国的投资限制没有完全放开，而在国外社保基金和保险资金早就成为私募股权投资基金的主力。

1. 社会保障基金

根据欧洲私募与创投协会（ European Private Equity & Venture Capital Association） 对2007—2013 年欧洲私募股权基金资金来源的结构分析， 银行类的占比区间为2.4%—18.7%， 保险公司的占比区间为5.8%—9.6% ， 养老基金的占比区间为13.2%—33.5%， 基金之基金（Fund of Funds）的占比区间为10.1%—14.7%European Private Equity & Venture Capital Association， “European Private Equity Activity Data 2007-2013，”http：//www.evca.eu/media/165475/yearbook-2014-europe-country-tables-final.xlsx。1979年，美国劳工部修改了《雇员退休收入保险法案》（ERISA），允许养老基金在不影响整个投资组合的安全时，可投资于小的或新兴的企业中。这使得养老基金逐渐成为风险资本的重要投资主体。不仅如此，养老基金也通过私募股权FOF进行投资，这些基金提供了更加多元化的投资渠道，并在选择基金方面提供额外层面的尽职调查。孙宏友：《私募股权投资基金投资主体法律问题研究》，载《南开学报》（哲学与社会科学版） 2010年第5期。事实上，在美国、欧洲等私募股权基金发展程度较高的国家和地区，很多养老基金等机构投资者是私募股权基金的重要资金来源。根据路透VentureXpert提供的数据，2008年全球LP投入PE基金当中，养老基金占到25%，仅次于资产管理公司组合基金的26%。韩言铭：《社保基金投资私募股权的逻辑》，载《中国科技财富》2010年Z1期。

目前， 我国对于社保基金投资管理的法律限制过于严格，只能进行银行存款或者购买国债。这虽然使社保基金的安全性得到了保障，但投资渠道过于单一，牺牲了市场效率。比如，1997 年7 月颁布的《国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》第七条就规定，“基本养老保险基金结余额，除预留相当于2 个月的支付费用外，应全部购买国家债券和存入专户， 严格禁止投入其他金融和经营性事业。”魏志华、林亚清：《社保基金的投资管理模式及其困境摆脱》，载《改革》2014年第3期。另外，关于社保基金投资限制的法规政策之间也存在冲突。2008年6月，财政部、人保部同意全国社保基金投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金，但是总体投资比例不得超过全国社保基金总资产（按成本计）的10%。按照上述投资政策，全国社保基金于2008年投资了弘毅投资产业基金和鼎晖股权投资基金。韩言铭：《社保基金投资私募股权的逻辑》，载《中国科技财富》2010年Z1期。但是，2012 年3 月财政部发布的《关于加强和规范社会保障基金财政专户管理有关问题的通知》却强调，“财政国库部门要按照国家规定制定具体转存定期存款、购买国家债券的操作方案，并按规定的程序实施。地方财政部门不得动用基金结余进行任何其他形式的直接或间接投资。”很明显，上述两个政策是相抵触的，前者虽然对投资市场化股权投资基金的数额进行了不超过全国社保基金总资产10%的限制，但是原则上是允许的，而后者“不得动用基金结余进行任何其他形式的直接或者间接投资”的规定又变成了原则上是禁止的。另外，2014年证监会发布的《私募投资基金监管暂行办法》第13条第（一）项规定：“以下投资者视为合格投资者：（一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金;……”该规定标明，社保基金是可以投资私募投资基金的，但由证监会发布的该办法并不代表其他负责的有关部委或者国家法律政策全面放开社保基金的投资限制。由此可以看出，有关社保基金投资问题的法规政策存在冲突和反复的现象，庞大的社保基金何时能够真正合法地投资私募基金尚存未知。

2. 保险资金

保险资金与社保基金的情况比较类似，保险资金也是私募股权投资基金潜在的重要投资力量，然而目前也未获得明确的政策支持。在发达国家，私募股权投资资金来源主体较为丰富，已基本形成了一个由养老基金、保险公司、商业银行、企业投资者、富有家庭等共同参与的网络，其中保险资金作为私募股权投资资金的重要来源，大约占到了10%左右的比例，而这个资金量不到保险资金总量的3%。目前，发达国家保险资金开展私募股权投资已形成一种良性循环。保险资金既是投资的重要资金来源，也从投资中获得了丰厚回报。据统计，美国私募股权投资行业近20年的年均回报率高达20%，远高于债券、股票等金融产品。由此可见，虽然保险资金开展私募股权投资的资金比例很低，但其为保险资产贡献的利润比例却可能很高。而同时，由于保险资金开展私募股权投资的资金比例较低，所以对于保险资金来说所要承担的投资风险也较低，基本不会影响到保险资金整体的安全性与流动性。在发达国家，大型保险公司都直接或通过设立专业公司的方式开展私募股权投资业务，比如美国国际集团旗下的AIGPrivateEquity、安盛集团旗下的AXAPrivateEquity等都是国际知名的私募股权投资机构。陈成、程磊：《保险资金开展私募股权投资的相关研究》，载《中国保险》2009年第2期。

我国长期以来对保险资金的投资去向有严格限制，当然近年来有明显松绑的迹象。早在2011年8月，中国人寿即成为国内首家获得股权投资牌照的险资企业。2012年，中国人寿出资16亿元认购弘毅投资的二期人民币基金，成为国家放开险资投资私募基金后，保险公司PE基金投资的首单。2015年1月6日，保监会发文《关于光大永明资产管理股份有限公司设立中小微企业私募股权投资基金的批复》，原则同意光大永明资产管理股份有限公司拟联合安华农业保险股份有限公司、长安责任保险股份有限公司、东吴人寿保险股份有限公司、昆仑健康保险股份有限公司和泰山财产保险股份有限公司共同发起设立中小企业私募股权投资基金。中国保监会：《关于光大永明资产管理股份有限公司设立中小微企业私募股权投资基金的批复》， http：//www.circ.gov.cn/web/site0/tab5168/info3947778.html然而在法规政策层面，我国直至2010年、2012年才分别出台《保险资金投资股权暂行办法》（下称《险资投资暂行办法》）和《保险资金投资股权和不动产有关问题通知》（下称《险资投资通知》），对险资的投资谨慎地松绑。仔细分析这两个文件，其中存在诸多不够严谨、不够完善的地方。第一，《险资投资暂行办法》第十条对发起设立并管理私募基金的投资机构规定了一系列条件，但从业内实际看，许多私募基金的普通合伙人同时担任管理人，但也有普通合伙人和管理人分别由两家机构担任的情形，因此投资机构并不必然“发起设立并管理”私募基金。第二，《险资投资通知》规定私募基金的普通合伙人及管理人不属于非保险类金融机构或其子公司。 对于非保险类金融机构的界定，目前业内也有较多争议，尤其在目前金融集团混业的大背景下。目前，中国光大集团、中信集团、平安集团以及地方上诸多政府金融平台等均建立了接近全牌照式的金融集团体系，各种金融系机构间彼此股权交错，是否属于保险类金融机构或其子公司均难以简单断定。在《险资投资通知》出台以前，中国人寿投资了中信产业投资基金有限公司担任管理人的多期私募基金，但《险资投资通知》出台以后，中信产业投资基金有限公司即因被认定为证券类公司的下属公司而不能投资旗下的私募基金，同样，中金佳泰基金也因同样原因甚至在保险机构尽职调查后无奈割舍。第三，保监会还对投资机构在治理与内控、管理团队、制度等方面提出了诸多要求。这就要求，投资机构应当将其关键人士及团队成员均作为投资机构的雇员。保监会将投资机构注册资本或认缴资本规定为1亿元以上，投资机构的管理资产余额限定在30亿元以上，这也就要求投资机构必须在之前有过成功的募集资金的历史，其他许多没有成功经验的中小型的投资机构发起设立的私募基金也就无法成为保险资金的投资对象。第四，关于投资协议生效条件的规定可操作性不强。《险资投资暂行办法》第31条规定保险资金投资私募基金应当在签署投资协议后五个工作日内向保监会报告;重大股权投资的投资协议须核准后生效。但实际上，合同须经监管机构核准后生效的规定仅能由法律、行政法规进行规定，规范性文件和部门规章无权对此进行约束，保监会的上述规定，主要是从其自身监管角度进行考虑。保监会并未规定保险资金投资私募基金的投资协议需要经保监会核准生效，但很多保险机构会进行此类约定。另外，以有限合伙制私募基金为例，其有限合伙人除保险机构外，往往还有很多其他机构。其他机构通常并无专门性监管部门进行核准投资协议，因此投资协议的生效条件也就一般是签署后生效，而不可能约定须经保监会核准生效。因此，这就导致出现一个冲突问题：保险机构的合伙协议签署后尚未生效，而其他有限合伙人的合伙协议已然生效，而合伙协议成立后生效前对于签署方在权利义务方面存在显著的不同，由此导致保险机构与其他合伙人在此时所承担的权利义务可能不一致的情形。第五，《险资投资暂行办法》第15条规定：“保险机构投资同一私募基金的账面余额，不得超过该基金发行规模的20%。”由于保险资金投资时，私募基金或许尚未发行完毕，是否超过20%尚难以确定。第六，《险资投资暂行办法》对投资机构和为保险资金投资私募基金提供专业服务的专业机构要求具有完善的公司治理也不尽严谨，实践中很多投资机构和专业机构为非公司制。徐伟：《保险资金投资私募股权投资基金的实践与问题》，http：//insurance.hexun.com/2012-12-24/149391259.html

通过上述分析可以看出，我国对社保基金和保险资金投资私募股权投资基金虽然已经逐步放开，但由于法律、法规政策上的冲突和不完善，这些资金很难真正像西方发达国家一样成为私募股权投资基金的主要资金来源。而在海外并购的过程中，如果私募股权投资基金不能解决自身资金规模的问题，也就很难满足海外并购企业在并购交易中庞大的融资需求。

（三） 外资私募股权投资基金在我国的法律障碍

外国的私募股权投资基金在我国企业成功并购海外企业过程中可谓功绩卓著。除了上文中提到的高盛集团旗下私募基金GS Capital Partners VI Fund帮助吉利汽车集团成功收购沃尔沃、曼达林基金帮助中联重科收购CIFA，还有TPG（德太投资，世界最大的私募股权投资基金之一）助力联想收购IBM个人电脑业务、海尔联合黑石投资竞购美泰、华为联合贝恩资本收购3COM等等案例，不胜枚举。如前所述，外资私募股权投资基金不仅可以为我国企业的跨国并购提供充足的资金支持，而且可以帮助我国企业绕开东道国的投资壁垒，并促成并购后中西方文化的成功整合。因此，我们应当以开放的态度积极引入外资私募股权投资基金，充分发挥其应有的积极作用，让更多的外资私募加入到我国的海外投资中来。

2007年下半年开始，外资私募股权基金（下称“外资PE”）逐渐以基金管理者的身份在中国运作。从2008年红杉资本在天津港保税区设立天津红杉资本投资基金中心到2010年美国凯雷集团（Carlyle）在上海注册复星凯雷私募股权基金，同年佰仕通投资（Blackstone，又称黑石投资）发起佰仕通中华发展投资基金，越来越多美国老牌PE陆续进入中国。戴胜：《外资私募股权投资在中国》，载《国际融资》2011年第2期。这些外资PE参与过以往很多跨国并购，具有丰富的跨国投资并购经验、整合经验和广泛的人脉关系。