医药企业并购战略对企业绩效的影响

胡雪峰+吴晓明

摘要并购是医药企业快速扩张的优先发展战略之一。本文采用2003—2012年我国医药上市企业数据，运用回归分析法实证检验了企业并购战略与企业绩效的关系。研究结果表明，价值链延伸型并购和技术寻求型并购与企业绩效存在稳健的显著正相关关系，但混合型并购与企业绩效的相关性并不稳定;在其他条件不变情况下，企业的生命周期、企业资产专有性和企业规模及年龄对企业绩效有显著正向影响，这意味着继续提升产业集中度将是未来医药行业发展的趋势;企业治理结构、所有制和企业偿债能力与企业绩效不存在显著相关性。因此，医药企业应重视对企业并购战略的规划和制定。

关键词医药企业并购战略企业绩效

一、 引言

在新兴市场国家中，企业在竞争中生存与发展，需要保持合理的扩张。与企业采取内部积累方式进行扩张的成长路径相比，企业并购成为企业特别是上市企业实现快速扩张的优先选择发展战略之一。目前，我国上市企业并购交易无论是活跃度还是交易金额都在逐年提高，据清科研究中心统计，仅2013年我国上市公司就完成了1 232起并购，同比增长24.3%。具体数据可参见清科研究中心相关并购报告（www.zdbchina.com）。在国家政策的推动、行业投资的高回报和行业生产集中度偏低等多方面因素的共同作用下，我国医药上市企业并购交易逐年增多，在2006—2010年，我国医药上市企业共完成92起交易另据本文对Wind咨询数据的统计，2009—2013年间，在我国医药行业并购活动中超过亿元的并购累计达到104次。。

从理论上讲，医药上市企业进行并购的主要原因在于对企业内外部资源进行合理的优化配置，以取得规模经济、降低企业运营成本和经营风险，也即企业实施并购可能会给企业带来规模经济效益和提高生产经营效率，产生所谓的“1+1>2”效应。这就给我们提出一个需要深思和亟待探讨的问题：近年来，我国医药类上市企业的并购交易是否显著提升了企业的绩效？更进一步，既然运用并购方式推动医药行业整合重组是我国医药业持续健康发展的一条必经之路，那么医药企业并购战略是否促进了企业绩效的提升？或者究竟哪种并购战略会显著影响到企业绩效？本文尝试拟对这个问题进行分析和解答。

本文与已有文献的不同之处主要表现在两个方面：首先，遵循“行为-绩效”的分析框架，本文主要分析了价值链延伸型并购、技术寻求型并购和混合型并购三种并购战略与企业绩效的关系，从而可以在更为细致的层面探讨医药上市企业的并购绩效，进而可以为企业并购前的战略规划提供微观层面的证据;其次，本文采用了2003—2012年医药类并购数据，拓展了样本量。在回归之后，我们使用两种不同的方法对回归结果进行了稳健性分析，从而使研究结果更为可靠。

二、 相关文献述评

目前，国内外学者对企业并购及其经济效果已在理论和实证层面进行了较为深入的研究，与本文相关的研究内容大致可归结为如下两个方面：

第一，对企业并购动因分析。该领域研究文献较为丰富，已有文献一般从公司治理的角度，主要关注企业管理层的自利动机在企业并购行为中的重要性，或是在行为金融学的理论框架下，探讨企业管理层过度自信与企业并购行为的关系;而对处于经济社会转型时期的中国来说，财政分权是我国经济体制的一个重要特征，因此有研究将着眼点放在了政府干预在企业并购中的特殊作用。还有部分研究者分析了企业资产专有性和企业所有制性质对企业并购绩效的影响。其实，企业的并购决策是复杂的，因此不应将企业的并购动因归结为某个单一维度的变量，比如在我国医药类上市企业的并购交易中，很多医药企业的并购并没有将技术因素作为主要因素加以考虑，医药企业并购更多的也是在于寻求生产或采购的规模经济，或为降低交易成本而向上下游产业价值链延伸，或是为进入新的市场。

第二，对并购绩效的研究。研究者们对企业并购绩效进行了富有成效的研究，但使用不同的研究方法和不同的绩效度量标准，研究者们并未取得一致性的结论。一部分学者认为并购及并购类型与企业绩效的不存在显著正向关系。例如冯根福和吴林江采用1995—1998年间的201起并购交易作为研究对象，结果发现：上市公司发生并购后，绩效从整体上呈现为先升后降特征;并购后，在不同时期不同并购类型的企业其市场业绩存在不一致。Jones等以在美国的188家跨国公司的分公司为研究样本，以企业市场竞争绩效、产品创新绩效和财务绩效代理企业绩效，结果表明企业的技术并购对绩效有负面的影响。邱岚、卞鹰和王一涛使用医药行业企业数据也得出了相同结论。另一部分研究者则发现企业并购可以促进企业绩效的提升。例如范从来和袁静基于产业演进的视角，分析了不同生命周期阶段的企业并购对企业绩效的影响，结果发现处于生命周期成长阶段的企业并购能促进企业绩效的提升。袁莉莉对医药类上市企业的相关并购和多元并购与企业绩效的分析表明，不同类型的并购对企业绩效的影响具有差异性，总体上相关并购能提升企业绩效，而多元并购对企业绩效反而有负面影响。还有学者运用数据包络分析法（DEA），研究了公司的并购效率问题。

从以上分析可以看出，企业并购绩效的理论研究和经验分析存在明显的冲突，有学者据此提出了“成功悖论”。为什么会出现不一致的并购绩效，本文认为，除了国内外学者给出的代理问题等解释之外，还与我国的市场机制、资本市场发展状况和公司治理结构等都与发达国家存在很大差异有关。基于中外制度背景的差异性，对中国医药上市企业而言，处于不同发展阶段的企业，企业并购的动因各不相同，那些并购战略规划得当、并购目的明确的企业所实施的并购交易，往往能够给企业带来更大程度的协同效应，从而使并购后能更迅速、更有效地整合资源，使得并购活动更加成功。据此我们提出本文的研究假设：企业并购行为会影响到并购绩效，本文将使用我国医药上市企业2003—2012年数据对这一假说进行实证检验。

三、 研究设计

1. 模型构建

借鉴已有文献并结合本文使用数据，本文构建模型如下：

PERi=α0+α1MA1i+α2MA2i+α3MA3i+βi∑Xi+μt+εi（1）

其中，PERi表示第i个企业的绩效，MA1表示企业价值链延伸型并购;MA2表示技术寻求型并购;MA3表示混合型并购。这三个变量的系数就是本文重点关注的，如果系数显著为正，就表明企业的并购战略对企业绩效有促进作用。X表示一系列控制变量，μ表示年份虚拟变量，ε为随即误差项。

2. 变量选取

首先，关于因变量，为了全面分析企业并购战略对企业绩效的影响，而且企业核心竞争力主要体现为企业价值的增加和利润率的提升。因此，我们采用净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROA）来代理企业绩效，对于前者，本文以企业税后利润与净资产之比来度量，对于后者采用并购后第一年和第二年的ROA与并购前的ROA之差进行度量。

其次，关于解释变量，已有研究对企业并购的分类主要根据并购双方在业务和市场上的关系，界定为纵向并购、横向并购和综合并购，一般而言，企业生产相同或相似的产品时将有可能发生横向并购，如果企业双方处于同一产品的不同生产阶段时将可能发生纵向并购活动，如果双方从事的是互不相干的业务而进行并购则为混合并购。但本文的目的是分析企业并购战略对企业绩效的影响，也即本文重点分析的是并购的动因与并购方式，因此借鉴姜付秀等的做法，本文设置以下三个虚拟变量：价值链延伸型并购，根据我们手工搜集的医药上市公司公告，如果企业并购行为中主要涉及进入新领域或拓展其销售渠道等方面内容，就界定为价值链延伸型并购并赋值为1，否为0;如果样本企业的并购活动主要涉及内容为技术或新产品等，与创新方面有关，就界定为技术寻求型并购并赋值为1，否为0;除这两种并购类型之外，企业并购战略被界定为混合型并购并赋值为1，否则为0。如果上述三种并购战略对企业绩效有显著正向影响，则回归模型中，其回归系数将显著为正。

再次，为了控制其他影响企业绩效的因素，本文在回归模型中加入了以下控制变量：

（1） 企业成长能力（gro），本文采用上市公司的主营业务增长率来代理。一般而言，成长越快的企业，其并购的需求也越大，进而会强化对企业绩效的促进作用。

（2） 公司治理变量（cg），有文献表明，作为一种制衡机制，上市公司的独立董事存在会影响企业的并购行为及其经济后果，本文采用公司独立董事的比例作为代理变量。

（3） 企业规模（size），在文献中用于测度企业规模的指标有三个：销售总额、总资产和员工人数。但对企业而言，销售额易受外生事件的冲击，而且不同发展阶段的企业间员工人数会存在较大差距。研究也表明，用资产指标可以降低劳动密集型企业特点的影响。因此，本文采用公司资产总额的对数代理企业规模。

（4） 企业资产专有性（psa），已有研究表明企业的资产专有性越强，企业越会发生并购，而且并购绩效与资产专有性正相关，本文采用公司无形资产与总资产的比率代理。

（5） 企业偿债能力（deb），根据自由现金流理论，企业的负债在一定程度上将抑制企业的并购活动，另外，由于债务利息具有抵税的作用，因此负债比例的高低将对企业绩效产生影响，本文采用公司的总负债与总资产的比值代理。

（6） 企业所有制变量（pro），企业所有制在企业并购中起着重要作用，从现实看，国内企业并购行为也有政府因素的推动，因此在模型中应考虑企业性质对并购绩效的影响。在本文中，如果企业为国有企业，就赋值为1，否则为0。

（7） 企业年限（age），本文采用企业实际成立年份的自然对数作为代理变量。根据熊彼特的创新理论，企业成立时间越长，则表明企业所属行业发展越充分，而这意味着企业会积累更多的资源，因此企业会拥有相对较强的发展实力。

最后，为了控制上市公司财务绩效的共同时间趋势，本文在回归模型中也加入了时间虚拟变量。

3. 数据来源与描述性统计

本文的样本选择过程和数据来源如下：首先，以沪深证券市场中148家医药上市公司为样本，在对2004—2012 年全部医药板块上市公司的财务报表进行详细分析的基础上，获取用于度量企业并购绩效的总资产、总利润等数据，并在此基础上确定后续并购交易的数据。需要说明的是，由于有部分医药企业上市较晚，比如2009年以后上市的医药企业，我们就无法查找样本期之外的数据，并且2010年之后上市的企业也不满足对并购后财务数据的要求，除此之外，我们还剔除了ST和PT上市公司的并购事件。因此。最终进入分析的是127家医药类上市公司数据。借鉴韩立岩和陈庆勇的方法，本文企业的并购绩效采用公司在并购事件发生的前一年、当年和并购后两年共四年的财务数据，也即2003—2012年的财务指标和相关数据。对数据不完整的样本公司，我们手工查询了公司的各年财务报表。

其次，根据上面选择的样本，我们在上海证券交易所和深圳证券交易所的上市公司报告栏目上查询了2003—2007年的年报数据，而2008—2012年的数据来自巨潮网年度报告栏目。另外，在上述样本企业，我们还使用Wind 数据库和国泰安数据库，选择用于实证分析的并购样本，最终在上述所选127家样本企业中，共有202次并购活动，每个企业在样本期间至少发生过一次收购。各变量描述性统计见表1所示。

四、 回归结果与分析

1. 并购战略对企业绩效影响

我们首先考察并购战略与企业绩效的关系。由于本文使用的数据并非严格意义上的面板数据，因此我们采用混合最小二乘法对模型进行回归。在进行最小二乘回归时，需要注意变量之间可能存在的多重共线和异方差问题。对本文使用的数据进行相关性检验表明（见表2），变量之间的相关系数绝对值一般都在05以内，据此可以判断多重共线问题并不会影响实证结果。为了减少模型中可能存在的异方差问题对估计结果的影响，本文使用White所推导出的异方差稳健性标准误差方法，对回归结果的标准误差和t统计值进行修正。具体回归结果呈现在表3中，表中汇报了两种不同的财务绩效为因变量的混合OLS回归结果。

从下表3中各模型的回归结果可以看出，在控制了企业成长、企业规模、公司治理、企业资产专有性、企业偿债能力、企业所有制及企业年限这些因素后，价值链延伸型并购和技术寻求型并购战略与企业净资产收益率和总资产收益率都呈正向关系，并且其系数和显著性都表现出相当的稳健性，虽然混合型并购变量的系数为正，但结果并不稳健。

首先，本文界定的三种并购战略变量。从回归结果看，医药行业在选择价值链并购和技术寻求型并购后，企业的净资产收益率和总资产收益率都得到了显著的提高。本文认为可能的解释是，目前我国医药行业既有技术密集型企业又有资本密集型企业，企业要想在市场竞争中获得竞争优势，就需要投入较多的研发经费，不断进行新药的研制才能保证企业的稳定发展。然而，实际情况是，我国大多数医药企业存在规模小、研发能力弱、创新能力低的问题。为了获取竞争优势，一些实力较强的医药企业选择合适的并购目标，通过重组收购同类产品的竞争对手或将企业的生产业务延伸至销售、原材料供应等领域，或者直接将新药研制实力较强的企业纳入本公司中。进而，这些医药企业通过并购来扩大自己的市场份额，实现规模效益。对于混合型并购战略，在不加入控制变量回归情况下，该变量对企业总资产收益率的影响在5%水平上显著为正，但包含控制变量后，混合并购变量的回归系数虽然为正，但不再显著，可能的原因是企业的总资产收益收到多方面的影响，企业并购发生后，随着企业生产业务的扩大，并购企业在管理和营销等方面后续的整合度不够，因而导致企业的混合并购影响不显著。本文的这一结论暗示着，医药企业并购在并购战略或并购动机及并购后的资源整合上需要投入更多的精力。

其次，关于企业成长变量。从回归结果看，企业成长与企业净资产收益率和总资产收益率呈显著正相关。这与已有研究并不一致，其原因可能是，我们关注的主要是医药类上市企业，而且医药上市企业大多处于企业生命周期的上升阶段，事实上处于产业演进上升阶段的企业其并购绩效也表现较好。正如前文所述，医药上市企业是近年来并购活动最为活跃的板块。而且随着我国医药管理体制的不断改革，医药企业发展水平和产业集中度日益提高，这都将强化企业成长对企业绩效的正向作用。

关于公司治理变量，回归结果显示，该变量系数虽然为正，但都不显著。这与魏成龙和郑军的研究结论相一致，他们也认为医药上市公司的独立董事制度与企业绩效不存在显著正相关关系。本文认为这很容易理解，因为在我国上市公司中，独立董事在企业经营管理等方面的改善并没有起作用，以至于我国上市公司中独立董事被称之为“花瓶”。本文的这一结果意味着，未来应进一步改革公司治理政策，使独立董事真正发挥其应有作用。

关于企业规模变量，回归结果表明，该变量系数至少在10%水平上显著为正。这一结论表明，医药上市公司是存在规模经济的，那么未来继续推动我国医药行业的兼并重组将有助于我国医药行业总体收益的提升。

关于资产专有性变量，在控制其他条件不变情况下，该变量与企业的两个财务绩效指标表现出稳健的显著正相关。本文认为，企业的资产专有性越高，表明企业拥有的独特战略资源越多，那么企业在并购整合时就能与并入的企业进行更好的融合，从而可以通过改善被并购企业的绩效来提升企业的整体绩效水平。

关于企业年龄变量，实证研究表明企业的年龄与企业绩效之间呈显著正相关关系，这在一定程度上表明相对于年轻的企业，成立年限较长的企业会拥有更多的人力、物力和财力资源，从而在企业并购活动中，能对并购目标企业投入更多的资源，从而使得企业的整体资源配置得以优化，并最终促进企业财务绩效的提升。

最后，关于企业所有制变量和企业偿债能力变量，这两个变量的回归系数虽然为正，但回归结果并不稳健，其原因还有待进一步分析。

2. 稳健性检验

在进行经验研究中，进一步检验实证结果是否随着模型参数设定的变化保持适当的稳健性是非常必要的。借鉴已有文献的方法，本文采用如下的稳健性检验：首先，使用资本-劳动比率（KL）作为因变量，本文采用企业固定资产总额与企业员工数的比值进行度量。因为对中国企业的绩效水平而言，一个不容忽视的事实是，绩效水平很大程度上是与凝结在生产装备设备中的资本规模因素相关的，那么，在研究企业绩效提升时，就应考虑到企业拥有的资本要素的影响效应。其次，一般而言，企业规模和企业年龄对企业绩效的影响可能存在非线性关系，因此我们在回归模型中加入了企业规模和企业年龄的平方项，然后再分别进行回归。稳健性检验的回归结果显示（见表4），我们重点关注的企业并购战略变量的系数符号和显著性都没有发生实质性的改变。总之，本文稳健性检验结果表明，医药类上市企业并购战略与并购后的绩效显著正相关。

五、 结论与政策启示

本文以“行为-绩效”为逻辑思路，采用2003—2012年医药类上市公司并购数据，实证分析了企业并购战略与企业绩效的关系。结果表明：① 在其他条件不变情况下，企业价值链延伸型并购和技术寻求型并购与企业绩效存在稳健的显著正相关，混合型并购战略对企业并购绩效的影响不显著，这意味着医药企业并购一方面要在并购的战略上制定好规划，另一方面在并购后应注重资源的重新整合;② 企业的成长性、企业资产专有性、企业规模和企业年龄对企业并购绩效有显著的正向影响，这表明处于生命周期成长阶段的中国医药企业增强集中度和规模将有助于企业绩效提升;③ 企业治理结构、所有制和企业偿债能力对企业绩效不存在显著影响关系。

本文的政策含义也很明显，首先，企业并购活动是一把“双刃剑”，需要根据企业拥有的资源禀赋来科学地选择并购目标和并购方式，在进行并购前应对并购目标进行评估，还应结合企业的实际情况和发展战略，对并购后的企业资源进行整合重组;其次，中国医药行业仍处于生命周期和产业演进的上升阶段，因此应继续推动中国医药企业的市场集中度，优化资源配置，壮大企业规模，从而提升医药企业的竞争力;最后，企业并购活动存在巨大的不确定性，必须做好充分的并购前期准备工作，比如完善公司治理结构、制定合理的战略规划等。此外，并购行为是企业经营活动，属市场竞争行为之一，政府不宜进行过多行政干预。

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（责任编辑：张晓薇）